Un euro digitale per salvare l'Unione Monetaria Europea

Un euro digitale per salvare l'Unione Monetaria Europea (UEM)
di Thomas Mayer, 6 novembre 2019
(NdT: menti raffinatissime al contrattacco... si sposta il furto del signoraggio dalle banche commerciali mettendolo tutto in capo alle banche centrali)
Fonte: A digital euro to save EMU https://voxeu.org/article/digital-euro-save-emu


Il desiderio di evitare cicli di boom e collasso del credito e degli investimenti ha portato alcuni a proporre la sostituzione della creazione di moneta attraverso l'estensione del credito bancario con l'emissione di denaro diretto da parte della banca centrale o di un ente privato o il collegamento della creazione di denaro a un bene esistente. Questo articolo, che fa parte del dibattito di Vox sulla riforma dell'area dell'euro, sostiene che il rilancio dell'euro come valuta digitale della banca centrale potrebbe contribuire a ridurre il debito degli stati dell'euro e a porre fine al ciclo disgraziato delle banche sovraniste. Questo creerebbe anche un formidabile concorrente per altre valute digitali globali che potrebbero emergere nel prossimo futuro.

Dalla crisi finanziaria del 2007-08, il ruolo del nostro ordine monetario per l'emergenza dei cicli del credito e degli investimenti ha ricevuto rinnovata attenzione. Sulla base del lavoro di Knut Wicksell, Ludwig von Mises e Friedrich von Hayek, un numero crescente di analisti finanziari ed economisti ha identificato la creazione di denaro attraverso l'estensione del credito da parte delle banche commerciali sotto la guida di banche centrali come fonte di instabilità economica. [1] Quando una banca centrale gestisce tassi di interesse sui mercati del credito al di sotto del "tasso naturale" (a cui il risparmio di denaro e gli investimenti sono in equilibrio), si crea più denaro attraverso l'estensione del credito per nuovi investimenti mentre i risparmi di denaro sono scoraggiati. Ne consegue un boom del credito e degli investimenti, durante il quale gli investimenti superano temporaneamente il risparmio. Quando i vincoli di capacità frenano l'espansione degli investimenti, i prezzi aumentano, spingendo la banca centrale a indurre un aumento dei tassi del mercato del credito. Tassi di interesse più elevati scoraggiano nuovi investimenti e rendono economicamente non realizzabili alcuni investimenti effettuati a tassi inferiori. Poiché i prestiti bancari devono essere cancellati e i nuovi investimenti diminuiscono, il boom si trasforma in un fallimento.

Ovviamente i cicli del boom e del collasso del credito e degli investimenti sarebbero evitati se la banca centrale potesse stabilizzare il tasso del mercato del credito a livello del tasso naturale. Ma poiché questo tasso non è osservabile, la banca centrale si impegna in un processo di tentativi ed errori per trovare il livello corretto per il tasso del mercato del credito, inducendo cicli di boom e collasso nel processo.[2] Di conseguenza, un certo numero di economisti e analisti hanno ha proposto di sostituire la creazione di moneta attraverso l'estensione del credito bancario con l'emissione di moneta diretta da parte della banca centrale o di un ente privato o di collegare il denaro a un asset esistente.[3]

Dall'inizio della crisi dell'area dell'euro nel 2010, è diventato chiaro che l'architettura originale dell'Unione economica e monetaria europea era instabile. Sono state attuate numerose riforme, ma la disunione politica ha impedito il completamento dell'UEM. Contrariamente alla credenza popolare, l'UEM è ancora solo un'unione monetaria, poiché solo le banconote emesse dalla BCE (e le monete emesse dagli Stati membri a fianco) hanno la stessa qualità creditizia in tutti gli Stati membri dell'area dell'euro. I depositi bancari, d'altra parte, differiscono in base alla qualità dei prestiti con cui sono stati creati e, in particolare, in base alla capacità finanziaria degli Stati di proteggere tali depositi in caso di fallimento delle banche. È necessario creare un sistema europeo uniforme di assicurazione dei depositi (EDIS) al fine di garantire l'uniformità della qualità dei depositi bancari, ma finora la resistenza politica alla messa in comune dei rischi bancari lo ha impedito. Per lo stesso motivo, la creazione di un "bene sicuro" sotto forma di titoli di stato senza rischio di insolvenza, richiesta con urgenza dai partecipanti ai mercati finanziari, è rimasta sfuggente.

La storia ha dimostrato più volte che l'unione monetaria nel sistema monetario creditizio ha bisogno dell'unione politica come garante. Ma l'unione politica sembra più distante oggi che al momento del lancio dell'UEM più di due decenni fa. Anche se riuscissimo a completare l'UEM creando un'unione politica contro ogni previsione, avremmo istituito l'euro come moneta di credito con tutti i problemi sopra menzionati.

In questo contesto, e alla luce delle sfide e delle opportunità della digitalizzazione nel settore finanziario, propongo di rilanciare l'euro come moneta digitale della banca centrale. La mia proposta si basa su tutte e tre le idee di riforma monetaria sopra menzionate: il concetto di denaro al 100% del Piano di Chicago; la tecnica della criptovaluta introdotta da Nakamoto; e il sostegno patrimoniale del denaro suggerito dagli economisti della scuola austriaca. In Mayer (2018) fornisco un confronto più dettagliato delle varie idee per la riforma monetaria e l'esposizione di come cambiano i bilanci delle entità emittenti di moneta e delle banche commerciali. Credo che un euro digitale offra quattro importanti vantaggi: (1) una moneta comune europea sicura senza la necessità di creare un'unione politica; (2) un ordine monetario meno soggetto a cicli di boom-collasso degli investimenti; (3) la fine del ciclo disgraziato delle banche sovrane; e (4) l'istituzione dell'euro come valuta internazionale chiave.

Presentazione del deposito sicuro

Il primo passo verso l'euro come moneta digitale della banca centrale sarebbe quello di creare un deposito bancario in euro che è completamente supportato dalla moneta della banca centrale. La BCE potrebbe creare il denaro della banca centrale necessario per coprire il deposito acquistando titoli di Stato (come proposto nel Piano di Chicago). [4] La BCE lo fa dal 2015 per aumentare l'offerta di moneta. Tuttavia, il deposito sicuro sostituirà i depositi esistenti senza aumentare l'offerta di moneta. Quando i proprietari di depositi esistenti trasferiscono i loro soldi in un deposito sicuro, la somma dei depositi - e quindi l'offerta di moneta - rimane invariata. Le banche potrebbero ottenere le riserve necessarie per sostenere depositi sicuri vendendo titoli di Stato già detenuti presso la BCE. Oppure potrebbero acquistare titoli di stato nei mercati a fronte di altre attività in loro possesso. Laddove necessario, la BCE potrebbe accettare altri crediti bancari oltre ai titoli di Stato delle banche in cambio di denaro di riserva e sostituire tali crediti con titoli di Stato al momento del rimborso. Pertanto, un deposito sicuro e un bene sicuro come le banconote verrebbero creati senza alcuna forma di sostegno statale. [5]

In una seconda fase, il deposito sicuro in euro potrebbe essere consolidato nel bilancio della BCE e impostato come moneta digitale della banca centrale che può essere trasferita peer-to-peer utilizzando la tecnologia di contabilità distribuita (cioè blockchain). Pertanto, l'euro diventerebbe un "token di attività", sostenuto esclusivamente da titoli di Stato. Incorporato nel token potrebbe essere un "contratto intelligente" che stabilisce la natura del suo supporto e le regole per la creazione di nuovi token (vedi sotto). Il contratto intelligente equivarrebbe a una filigrana digitale che identifica il token come un euro valido. Le entità incaricate di provare i trasferimenti di token nella blockchain (ovvero "nodi") convaliderebbero un trasferimento solo se il token in esame fosse stato creato in base alle regole stabilite nel contratto intelligente. Un token trovato in una prova di transazione che non è stata creata secondo le regole incorporate nel contratto intelligente sarebbe trattato come denaro contraffatto. Solo la BCE - non le banche commerciali come nel sistema di moneta di credito - sarebbe responsabile dell'emissione di token di euro digitali. Per gli utenti abituati alla carta moneta, la BCE potrebbe ovviamente scambiare euro digitali a parità con le banconote.

Un aumento dell'offerta di moneta basato sulle regole
Il futuro aumento dell'offerta di moneta assumerebbe la forma di ulteriori acquisti di titoli di Stato da parte della BCE. Gli acquisti dovrebbero essere decisi dal Consiglio direttivo della BCE indipendentemente dall'influenza politica e da una prospettiva a lungo termine. Ad esempio, nello spirito della "regola del k-percento" di Milton Friedman, la crescita dell'offerta di moneta in euro digitale potrebbe essere orientata al tasso di crescita atteso a lungo termine del PIL reale (il potenziale di crescita dell'economia dell'area dell'euro). [6] Contrariamente alla saggezza convenzionale e in linea con l'esperienza in Giappone, non vedo le aspettative di inflazione pari a zero come un problema, ma un piccolo tasso di deprezzamento del denaro potrebbe essere aggiunto alla regola della crescita monetaria se gli sviluppi reali si dimostrassero sbagliati. Invece di erogare prestiti bancari, l'offerta di moneta verrebbe ampliata aumentando le posizioni in titoli di Stato della BCE. Per evitare la creazione di denaro ai fini della politica fiscale (come proposto dalla moderna teoria monetaria), i governi sarebbero tenuti a distribuire il denaro che ricevono dalle vendite di titoli direttamente ai loro cittadini come un "dividendo monetario". Qualsiasi governo che viola questo obbligo (stipulato nel contratto intelligente incorporato nell'euro) si troverebbe a distribuire denaro contraffatto e non si qualificherebbe più automaticamente per la vendita di obbligazioni alla BCE e quindi non riceverebbe nuovo denaro per la distribuzione ai suoi cittadini.

Banche come intermediari

Le banche commerciali dovrebbero ora intermediare agli investitori i depositi di risparmio dei loro clienti sotto forma di euro digitali e i tassi di interesse sarebbero determinati dalla domanda di fondi a fini di investimento e dall'offerta di risparmi di denaro nel mercato del credito. Le banche assomiglierebbero a un fondo di investimento le cui attività sono protette contro la prima perdita da un cuscinetto patrimoniale. I risparmiatori possono scegliere la banca che si adatta a loro in base alle loro preferenze per la rendita e la protezione in caso di prima perdita. La banca centrale non manipolerebbe più i tassi di interesse per controllare la creazione di moneta di credito delle banche. Le banche commerciali potrebbero ovviamente continuare a creare denaro per il debito privato attraverso i prestiti, ma non ci sarebbe alcuna garanzia statale per la conversione alla pari in euro digitali. Il denaro non sarebbe più uno strumento di politica economica discrezionale. Ma alla luce della nuova impotenza della politica monetaria, questo non avrebbe importanza.

La fine del ciclo sventurato delle banche sovrane

Poiché il debito pubblico verrebbe utilizzato per sostenere il denaro con un attivo, la digitalizzazione dell'euro offre la possibilità di ridurre il debito degli stati dell'euro e porre fine al ciclo di sventura delle banche sovrane. Ricordiamo che la banca centrale acquista titoli di stato per creare soldi di banca centrale per il deposito sicuro, che può essere trasferito peer-to-peer nella blockchain. Pertanto, i titoli nel bilancio della banca centrale a sostegno della liquidità (digitale) in circolazione della banca centrale vengono definitivamente ritirati dal mercato. Alla fine del 2018, il debito pubblico dell'area dell'euro ammontava a 9,9 trilioni di euro, pari all'85% del PIL. I depositi a vista ammontano a € 7,1 trilioni. Al fine di sostenere i depositi a vista con denaro di riserva, la BCE potrebbe acquisire € 7,1 trilioni di titoli di stato contro il denaro di riserva in totale (vale a dire circa € 5 trilioni in aggiunta alle sue partecipazioni già esistenti) e mantenere tali titoli nel suo bilancio. Poiché lo stock di titoli è permanentemente richiesto come copertura per lo stock di denaro, il rimborso sarebbe sospeso. Inoltre, poiché i redditi da interessi dei titoli verrebbero comunque restituiti ai governi, i coupon potrebbero essere azzerati. Con una cedola pari a zero e una scadenza infinita, i titoli cesserebbero di essere considerati debito pubblico. Pertanto, il debito in essere dei governi dell'area dell'euro sul mercato scenderebbe a 2,8 trilioni di euro, pari al 24,3% del PIL.

 La digitalizzazione potrebbe essere combinata con un "New Deal per l'euro": i paesi fiscalmente conservatori del Nord con livelli di debito più bassi concorderebbero con la monetizzazione una tantum del vecchio debito sul bilancio della BCE per la creazione di depositi sicuri. In cambio, i paesi più fortemente indebitati del Sud accetterebbero che dopo la monetizzazione una tantum dei loro vecchi debiti, una nuova monetizzazione dei debiti nazionali sarebbe impossibile. Pertanto, la BCE acquisterebbe titoli di stato in quantità per ridurre il rapporto debito / PIL di ciascun paese dell'UEM allo stesso livello del 24,3% del PIL (nel mio esempio, basato sui dati di fine 2018). I paesi del Sud più indebitati riceverebbero una maggiore riduzione del debito rispetto ai paesi del Nord fiscalmente conservatori con livelli di debito più bassi. Ad esempio, per portare il rapporto debito / PIL di tutti i paesi al 24,3% del PIL, il rapporto debito / PIL tedesco sarebbe ridotto del 37,6% del PIL, mentre la riduzione per Francia e Italia ammonterebbe rispettivamente al 74,1% e al 100,5% del PIL. Ma poiché tutti i paesi membri dell'euro trarrebbero beneficio da un nuovo spazio per una politica fiscale prudente, i paesi del Nord potrebbero permettersi di essere generosi.

Con le regole per stabilire l'euro digitale e aumentare l'offerta di moneta incorporata nel contratto intelligente del token-attivo, sarebbe impossibile per i governi forzare la BCE a monetizzare il debito futuro. I governi in difficoltà di pagamento potrebbero ovviamente emettere il proprio denaro fiscale (come è stato previsto dai governi di Grecia e Italia in vari momenti nel tempo). Ma qualsiasi denaro emesso in violazione del contratto e chiamato euro sarebbe semplicemente denaro contraffatto (come l'emissione di banconote contraffatte della banca centrale).

L'euro come valuta internazionale

Gli europei usano le piattaforme americane per comunicare e fare acquisti su Internet. Usano il dollaro USA per gran parte dei loro pagamenti internazionali. In futuro potrebbero dover usare una criptovaluta gestita prevalentemente da società di piattaforme americane con portata globale quando vogliono pagare con denaro digitale; difficilmente esiste una società europea adatta ad aderire all'associazione creata da Facebook per emettere e gestire la Libra, la criptovaluta privata prevista in grado di attrarre una comunità globale di utenti. Oppure potrebbe essere necessario utilizzare una valuta digitale emessa per conto del governo cinese, poiché la Cina ha annunciato di sviluppare una valuta digitale che potrebbe essere implementata su scala globale. Un euro digitale ridurrebbe in modo significativo la dipendenza dell'Europa dal dollaro USA come mezzo per i pagamenti internazionali e creerebbe un formidabile concorrente per altre valute digitali globali che potrebbero emergere nel futuro a breve.[7] Tutti gli utenti globali trarrebbero beneficio quando più valute competono a loro favore.

Conclusione

Sono pienamente consapevole che la mia proposta sarà considerata provocatoria da molti economisti e banchieri centrali. Molti sosterranno che non ci sarà più spazio per una politica monetaria discrezionale. Ma non abbiamo già esaurito questo spazio ? Altri sosterranno che la digitalizzazione del denaro creerà nuovi rischi finanziari. Ma l'esistenza dell'attuale sistema finanziario non è già un rischio? Un terzo gruppo (presumibilmente per lo più accademico) di economisti sosterrà che sto facendo rivivere teorie vecchio stile completamente fuori sincrono con l'attuale stato della teoria macroeconomica. Ma questa teoria non ci ha forse ingannato nella crisi finanziaria globale? E un quarto gruppo (presumibilmente per lo più impiegato da governi e banche centrali) sosterrà che la mia proposta è politicamente impensabile. Ma l'impensabile non è diventato realtà con la velocità del pensiero durante la crisi globale e la crisi dell'euro? Se l'ultimo decennio ha insegnato qualcosa agli economisti, secondo me è che dovremmo tenere una mente aperta e non dare per scontata una saggezza consolidata. È con questo spirito che accolgo con favore una discussione critica di questa proposta da parte dei colleghi economisti. 


Note:

[1] Per una completa esposizione della teoria, vedi Huerta de Soto (2012) e Mayer (2018).

[2] La ricerca del tasso "corretto" è descritta nella Regola di Taylor, che spiega relativamente bene la politica della banca centrale.

[3] Una prima proposta di emissione di denaro diretto da parte della banca centrale fu il Piano di Chicago del 1933, spiegato in Fisher (1935). Un progetto più recente di emissione di denaro diretto da parte di un soggetto privato è Bitcoin, descritto in Nakamoto (2008). Per una proposta di sostegno completo al denaro con l'oro vedi, ad esempio, Huerta de Soto (2012).

[4] Quando la banca centrale desidera acquistare un titolo, paga con moneta di banca centrale sul conto della banca commerciale per creare un deposito, con il quale la banca commerciale può acquistare il titolo sul mercato. Quando l'il titolo è stato acquistato e consegnato alla banca centrale, quest'ultima ha un credito sotto forma di titolo e una passività sotto forma di denaro della banca centrale. La banca commerciale ha un credito sotto forma di denaro della banca centrale e una passività sotto forma di denaro depositato. Pertanto, quest'ultimo può ora essere completamente sostenuto con denaro della banca centrale. Il precedente detentore di titoli ha scambiato il proprio titolo con un deposito bancario.

[5] Si noti che questo sembra simile ma è diverso dall'idea di "banca ristretta". Lì, le banche dovrebbero investire i depositi esistenti in attività sicure e liquide. Non si dice nulla sul modo in cui questi depositi nascono (ad es. Acharya 2003). Qui ci preoccupiamo in primo luogo del modo in cui i depositi sicuri possono essere creati.

[6] Ciò differirebbe dal concetto di Nakamoto (2008), in cui l'offerta di moneta Bitcoin ha un limite.

[7] Mark Carney, governatore della Bank of England, ha recentemente proposto valute digitali della banca centrale come concorrenti del dollaro USA (Carney 2019).


Riferimenti 

Acharya, S (2003) “Safe Banking”, The Journal of American Academic of Business, August.

Carney, M (2019), “The Growing Challenges for Monetary Policy in the current International Monetary and Financial System”, Speech given at the Jackson Hole Symposium, 23 August.

Fisher, I (1935), 100% Money, New Haven.

Huerta de Soto, J (2012), “Money, Bank Credit, and Economic Cycles”, Ludwig von Mises Institute, Auburn, AL.

Mayer, T (2018), Austrian Economics, Money and Finance, Routledge.

Nakamoto, S (2008), “Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System”.