Unione Economica e Monetaria post-Corona: Distanziamento economico attraverso valute parallele
di Thomas Mayer, Gunther Schnabl
Fonte: https://www.flossbachvonstorch-researchinstitute.com/en/comments/emu-post-corona-economic-distancing-via-parallel-currencies/
Lezioni dall'Unione monetaria tedesca
I tedeschi hanno la loro esperienza con un'unione monetaria molto meno che ottimale. Il 18 maggio 1990 i ministri delle finanze della Germania occidentale e orientale hanno firmato un trattato che istituisce l'Unione monetaria, economica e sociale tedesca, entrato in vigore il 1° luglio 1990 e che ha istituito il marco tedesco come moneta legale ufficiale nella Repubblica democratica tedesca. Sembra una storia del mondo prima di ieri, ma fornisce importanti lezioni per l'Unione Monetaria Europea.
Nel 1990 ci si aspettava che l'economia della Germania dell'Est si sarebbe rapidamente adattata e avrebbe recuperato rapidamente il ritardo rispetto alla Germania dell'Ovest. Il cancelliere Helmut Kohl aveva promesso "paesaggi in fiore" entro quattro anni. Questo si rivelò un pio desiderio. Non competitiva e incapace di svalutare il suo tasso di cambio, l'economia della Germania orientale è crollata e la disoccupazione è aumentata. Fino ad oggi i livelli di produttività, reddito e ricchezza non hanno raggiunto di gran lunga il livello attuale (Schnabl e Sepp 2019).
Solo nove anni dopo, undici paesi europei con strutture economiche diverse sono entrati nell'Unione Monetaria Europea, con una rapida convergenza prevista. Anche questo si è rivelato un pio desiderio. Dopo il boom dei consumi nel sud dell'Unione Monetaria Europea (UEM) dal 2001 al 2007, le economie dell'Europa meridionale, tra cui soprattutto l'Italia, soffrono dal 2008 di una persistente mancanza di competitività (Schnabl 2019). Ora, la pandemia aggrava il problema. Poiché le economie del Sud dipendono in misura maggiore dal turismo e hanno una quota maggiore di piccole e medie imprese rispetto ai loro vicini del Nord, è probabile che siano colpite più duramente, con la loro competitività in ulteriore calo.
Quando invece di paesaggi in fiore è emerso un deserto economico nella Germania orientale, il governo ha applicato enormi volumi di fertilizzanti. Per sostenere l'economia e il reddito delle persone, nel corso di ventitré anni dopo l'unificazione ha trasferito all'Est circa 1,5 miliardi di euro di denaro dei contribuenti. Questo ammontava a più di dodici volte il PIL dell'economia della Germania dell'Est nel 1991. Tuttavia, la disoccupazione ha continuato a crescere, raggiungendo un picco del 20,6% nel 2005. Fino ad oggi, 1,5 milioni di persone, per lo più giovani e istruite, pari al 10% della popolazione totale, hanno lasciato il territorio dell'ex Repubblica Democratica Tedesca. Questo alla fine ha ridotto la disoccupazione, ma ha lasciato l'economia della Germania dell'Est emaciata.
Allo stesso modo, dalla crisi dell'euro le economie dell'Europa meridionale sono state sostenute con grandi crediti dai fondi di salvataggio dell'euro di nuova creazione e hanno ricevuto un continuo sostegno finanziario dalla Banca Centrale Europea. Ma non sono riusciti a crescere. Alla fine del 2019 il PIL reale era sceso del 5% in Italia e del 23% in Grecia rispetto al primo trimestre del 2008. Molti giovani hanno lasciato l'Europa meridionale e continueranno a farlo. Ora i politici europei stanno progettando nuovi giganteschi pacchetti di salvataggio. Ma come dimostra l'esperienza della Germania orientale degli ultimi trent'anni e quella dell'Europa meridionale dell'ultimo decennio, questi pacchetti molto probabilmente non riusciranno a indurre la crescita e a creare occupazione.
Cambiamenti di prezzo relativi necessari
Come ogni economista del FMI con un po' di esperienza può dire, il solo sostegno al reddito non ripristinerà la crescita economica quando le strutture economiche non saranno adattate alle nuove circostanze. Ciò che è necessario sono le variazioni relative dei prezzi, sia attraverso l'adeguamento del tasso di cambio nominale, sia attraverso l'adeguamento dei salari e dei prezzi (Mundell 1961). Affinché l'Unione Monetaria Europea persista, le economie dell'area dell'euro meridionale hanno bisogno di una riduzione dei prezzi relativi, che richiederebbe una repressione salariale nel sud e/o un aumento dei salari nel nord.1
Dall'introduzione dell'euro i prezzi relativi dei paesi dell'area meridionale dell'euro sono aumentati rispetto alla Germania invece di diminuire (figura 1). Di conseguenza, i paesi dell'area meridionale dell'euro hanno perso competitività. I deficit con l'estero che ne sono derivati potrebbero essere facilmente finanziati con ingenti afflussi di capitale di debito. Ancora più crediti e trasferimenti sulla scia della crisi di Corona potrebbero attenuare il dolore nel breve periodo, ma non faranno altro che rimandare il necessario aggiustamento economico e aumentare ulteriormente la necessità di aggiustamento. La dissoluzione dell'UEM sarebbe un rimedio per ottenere un rapido aggiustamento dei prezzi relativi. Ma una vera e propria uscita dei paesi dell'Europa meridionale dall'Unione europea causerebbe notevoli turbolenze sui mercati finanziari e provocherebbe una grande crisi politica. Sono quindi necessarie misure non convenzionali per evitare la rottura dell'euro.
Valute parallele nel Sud
Il prezzo relativo potrebbe essere ridotto lanciando valute parallele nei paesi dell'area meridionale dell'euro, che potrebbero assumere la forma di titoli di Stato non rimborsabili senza interessi e di piccolo taglio. In Italia, tali strumenti sono stati proposti e denominati "Mini-Bot" (derivato da "Buoni del Tresoro", il nome dei titoli di Stato italiani, Mayer 2019a). Quando il governo finanzia parte delle proprie spese emettendo questi Mini Bot e li accetta come pagamento di una parte dei debiti tributari - in base alla quota di reddito dei contribuenti - questi strumenti potrebbero diventare una valuta parallela per uso domestico. I Mini Bots potrebbero essere emessi elettronicamente, come i normali titoli di Stato ("Buoni del Tesoro Poliennale" o "BTP"), oppure potrebbero essere emessi come moneta cartacea.
Poiché la valuta parallela verosimilmente sarebbe considerata un deposito di valore meno attraente, i Mini Bots si deprezzerebbero rispetto all'euro, inducendo un calo dei prezzi dell'euro e una riduzione dei prezzi relativi dell'Italia nei confronti dei suoi partner commerciali dell'area dell'euro. Per seguire questa argomentazione, si supponga che il governo paghi una parte dei trasferimenti sociali e degli stipendi ai suoi dipendenti con i Mini Bot. Poiché i venditori di beni e servizi a questi gruppi riceverebbero ora una parte dei loro ricavi di vendita anche nei Mini Bots, pagherebbero anche una parte degli stipendi ai loro dipendenti e dei costi dei loro input in questa valuta. I margini di profitto dei destinatari di euro dalle vendite all'estero potrebbero aumentare quando i costi per i fattori produttivi nazionali sono diminuiti, ma molti di loro probabilmente opterebbero per un taglio dei prezzi in euro per aumentare la loro quota di mercato. Ne deriverebbe quindi un calo dei prezzi dei beni italiani rispetto a quelli dei suoi partner commerciali dell'area dell'euro.
Fintanto che vi sarà un rallentamento dell'economia, l'inflazione dei beni quotati nella valuta parallela per uso interno rimarrebbe bassa, permettendo al deprezzamento nominale dei Mini Bot di indurre un reale deprezzamento e di esercitare una pressione al ribasso sui beni quotati in euro per le esportazioni. La domanda estera di beni italiani aumenterebbe, in particolare per i servizi nel settore del turismo, che costituisce una quota consistente dell'attività economica nell'economia italiana.
Mentre la crescita economica e l'occupazione ne beneficerebbero, il governo italiano riceverebbe meno tasse in euro e potrebbe non essere più in grado di servire il proprio debito denominato in euro. Di conseguenza, l'introduzione della moneta parallela dovrebbe andare di pari passo con la riduzione del debito. La ristrutturazione sarebbe dolorosa. Ma una politica che combini la riduzione del debito sulla falsariga del Piano di Chicago del 1933 con la trasformazione dell'euro in una moneta digitale della banca centrale potrebbe ottenere lo stesso effetto a costi molto più bassi.2
Valute parallele nel nord
In alternativa, la Bundesbank tedesca potrebbe iniziare a ritirarsi dai programmi di acquisto di attività della BCE. La via del ritiro graduale è stata aperta da una sentenza della Corte costituzionale tedesca il 5 maggio 2020. La Corte ha trovato buone ragioni per una violazione del mandato da parte della BCE per l'acquisto di titoli del settore pubblico e ha dato alla BCE tre mesi di tempo per spiegarsi. Se la spiegazione sarà insoddisfacente, alla Bundesbank sarebbe vietato di partecipare al programma di acquisti del settore pubblico PSPP. Il divieto potrebbe benissimo essere esteso al PEPP, il programma di acquisto di emergenza pandemico della BCE, che per gli standard della Corte è ancora più vicino al finanziamento monetario del debito pubblico rispetto al PSPP.
Il ritiro della Bundesbank da questi programmi potrebbe portare alla fuga di capitali verso la Germania in previsione di una rottura dell'euro. Per respingere la fuga di una banca dall'Europa meridionale verso la Germania, la Bundesbank dovrebbe chiudere l'attuale sistema di pagamento interbancario Target2 e accettare pagamenti in euro da altri paesi membri solo se sostenuti da oro o valuta estera come garanzia. Se le banche centrali dell'Europa meridionale non avessero le garanzie necessarie per effettuare i trasferimenti, i pagamenti in euro non potrebbero più essere effettuati dall'Europa meridionale verso la Germania.
Target2 elimina le restrizioni stabilite dal Meccanismo di cambio del Sistema monetario europeo (SME), che ha preceduto l'Unione monetaria europea (1979-1998).3 Negli SME, le valute erano legate insieme a tassi di cambio fissi, intorno ai quali potevano fluttuare all'interno di una banda limitata. Gli strumenti di credito erano strettamente limitati in termini di dimensioni e di tempo, cosicché i paesi con deficit della bilancia dei pagamenti dovevano alla fine svalutare le loro valute rispetto al marco tedesco, che fungeva da ancoraggio per le altre valute. Target2 consente ora il finanziamento illimitato dei deficit della bilancia dei pagamenti, attualmente a costo zero, poiché il tasso di interesse sulle passività all'interno del sistema è fissato al tasso di rifinanziamento marginale della BCE (che è pari a zero) (Sinn e Wollmershäuser 2012).
Gli squilibri della bilancia dei pagamenti sono già notevolmente aumentati dalla crisi dell'euro del 2010-12, con le passività dell'Italia all'interno del sistema Target che hanno raggiunto i 513 miliardi di euro e i crediti della Germania 919 miliardi di euro (aprile 2020). Se la Germania lega in futuro il finanziamento degli squilibri della bilancia dei pagamenti alle garanzie, che i Paesi dell'Europa meridionale non hanno, i pagamenti possono continuare solo attraverso il mercato dei cambi, dove i tassi di cambio possono adeguarsi liberamente. A tal fine la Germania dovrebbe introdurre una nuova moneta liberamente fluttuante. Chiamiamolo il Nuovo Marco. Il Nuovo Marco potrebbe apprezzarsi rispetto all'euro, permettendo una variazione dei prezzi relativi tra le due diverse regioni.
Se la Germania rimanesse nell'UEM e utilizzasse il Nuovo Marco come moneta parallela, si potrebbe evitare una rottura finanziaria e politica dell'area dell'euro dirompente. I pagamenti in euro potrebbero ancora essere effettuati tra l'Europa meridionale e la Germania. Se gli afflussi corrispondessero ai deflussi, non ci sarebbe un'ulteriore domanda per il Nuovo Marco. Il tasso di cambio tra l'euro e il Nuovo Marco rimarrebbe invariato. Ma se i flussi di pagamento dall'Europa meridionale verso la Germania fossero maggiori di quelli dalla Germania verso l'Europa meridionale, la differenza dovrebbe essere fatta scambiando euro contro il Nuovo Marco. Il Nuovo Marco sarebbe apprezzato rispetto all'euro.4
Date le persistenti aspettative di apprezzamento, il Nuovo Marco probabilmente sostituirebbe l'euro come riserva di valore in Germania, ma i pagamenti all'interno della Germania e all'estero potrebbero comunque essere effettuati in euro. L'apprezzamento del Nuovo Marco darebbe impulso alla domanda tedesca di prodotti esteri in euro, la competitività dell'Europa meridionale aumenterebbe e si genererebbero flussi di pagamenti dalla Germania verso l'Europa meridionale. I paesi dell'Europa meridionale sarebbero incentivati ad aumentare la competitività delle loro economie per evitare una perdita di reddito troppo elevata. In questo modo si ripristinerebbe la pressione per l'adeguamento strutturale, che esisteva prima dell'UEM ma che è stata ridotta nell'UEM dalla capacità di finanziare a basso costo i disavanzi interni ed esterni. Se i paesi dell'area meridionale dell'euro riuscissero a gestire gli avanzi della bilancia dei pagamenti, potrebbero addirittura eliminare la necessità di nuovi marchi e permettere alla Germania di ridurre i grandi avanzi del Target2.
Come in precedenza, l'intero gruppo dei paesi membri dell'UEM potrebbe ridurre il proprio ingente debito pubblico collocando una parte dei propri titoli di Stato in modo permanente nel bilancio della BCE come copertura al 100% dell'euro. Potrebbero stabilire delle salvaguardie per un'ulteriore monetizzazione del debito al fine di sostenere la fiducia nell'euro.
Tutto questo potrebbe sembrare utopico. Ma se i responsabili politici continueranno il loro attuale corso, le economie dell'Europa meridionale si ridurranno ulteriormente, fino a quando i politici populisti non porteranno questi paesi fuori dall'unione monetaria, distruggendo l'euro e con esso l'Unione Europea. Per evitare questo, i politici dovranno pensare fuori dagli schemi.
Riferimenti:
Albers, Willi et al. (a cura di) (1980): Handwörterbuch der Wirtschaftswissenschaft, Gustav Fischer et al., Stoccarda.
Kenen, Peter (1969): La teoria delle aree valutarie ottimali: An Eclectic View, in Mundell, Robert / Swoboda, Alexander (eds), Problemi monetari dell'economia internazionale, Chicago University Press, Chicago, 41-60.
Kenen, Peter (2003): Cinque anni della BCE, CentrePiece Summer 2003, 31-36.
Mayer, Thomas (2019a): Italiens Mini Bots, Frankfurter Allgemeine Zeitung, 15.6.2019.
Mayer, Thomas (2019b): Un euro digitale per salvare l'UEM. VOX CEPR Policy Portal, 6.11.2019.
Mundell, Robert(1961): Aree valutarie ottimali. American Economic Review 51, 657-665.
Schnabl, Gunther 2019: Il fallimento della politica monetaria della BCE dal punto di vista di Mises/Hayek. In Godart-van der Kroon, Annette / Vonlanthen, Patrik (eds.): Banking and Monetary Policy from the Perspective of Austrian Economics, Springer, Berlino 2018, 127-152.
Schnabl, Gunther / Sepp, Tim (2019): 30 Jahre nach dem Mauerfall: Ursachen für Konvergenz und Divergenz zwischen Ost- und Westdeutschland. Universität Leipzig Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät Working Paper 162.
Sinn, Hans-Werner / Wollmerhäuser, Timo (2012): Target Loans, saldi dei conti correnti e flussi di capitale: il meccanismo di salvataggio della BCE. International Tax and Public Finance, 19, 468-508.
Ungererer, Horst / Hauvonen, Jouko / Lopez-Claros, Augusto / Mayer, Thomas (1990): Il sistema monetario europeo: Sviluppi e prospettive. FMI Occasional Paper No. 73, novembre 1990.
Note:
1 Kenen (1969, 2003) ha suggerito che una politica fiscale comune potrebbe compensare l'inadeguatezza di una politica monetaria unica in un'unione monetaria per quanto riguarda la politica di stabilizzazione. Ma l'esperienza storica della Germania e dell'Italia suggerisce che la politica fiscale non può compensare le differenze strutturali durature.
2 Vedi Mayer (2019b). Gran parte del debito pubblico dell'area dell'euro potrebbe essere sottratto al mercato collocandolo permanentemente nel bilancio della Banca centrale europea come copertura per la carta moneta esistente e per una nuova moneta digitale della banca centrale. In seguito alla conversione della moneta bancaria esistente in moneta della banca centrale attraverso l'acquisto di titoli di Stato in circolazione da parte della BCE, lo stock iniziale di moneta della banca centrale potrebbe essere aumentato nel tempo secondo una regola fissa. Sia la creazione dello stock di moneta digitale in euro che la regola per il suo aumento potrebbe essere sancita in un contratto intelligente che si incarni nell'euro digitale.
3 Ungererer ed altri (1990).
4 Un sistema simile di pagamenti corrispondenti tra i paesi europei esisteva nel 1950-1958 sotto forma della cosiddetta Unione Europea dei Pagamenti (Albers et al., 1980). Quando gli squilibri nei pagamenti superavano determinate soglie e il sistema di credito incorporato raggiungeva i suoi limiti, dovevano essere pagati in dollari USA o in oro.
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