Perché pensiamo che le aspettative di inflazione siano importanti per l'inflazione? (E dovremmo?)

Board of Governors of the Federal Reserve System

Serie di discussioni su finanza ed economia (FEDS)

23 Settembre 2021

Perché pensiamo che le aspettative di inflazione siano importanti per l'inflazione? (E dovremmo?)

Jeremy B. Rudd

E-mail: jeremy.b.rudd@frb.gov.

L'analisi e le conclusioni esposte sono mie e non riflettono necessariamente le opinioni del Consiglio dei Governatori o del personale del Federal Reserve System.

Abstract:

Gli economisti e i responsabili della politica economica credono che le aspettative delle famiglie e delle imprese sull'inflazione futura siano una determinante chiave dell'inflazione reale. Una revisione della letteratura teorica ed empirica pertinente suggerisce che questa convinzione poggia su basi estremamente traballanti, e si sostiene che aderirvi acriticamente potrebbe facilmente portare a gravi errori di politica economica.

DOI: https://doi.org/10.17016/FEDS.2021.062

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Nessuno pensa in modo chiaro, non importa cosa si finga. . . . Ecco perché la gente si aggrappa così tanto alle proprie convinzioni e alle opinioni; perché, rispetto al modo casuale in cui ci si arriva, anche l'opinione più stupida sembra meravigliosamente chiara, sana ed evidente.

- Dashiell Hammett, Il bacio della violenza (1928)

I Introduzione

L'economia mainstream è piena di idee che "tutti sanno" essere vere, ma che in realtà sono enormi sciocchezze. Per esempio, "tutti sanno" che:

- Le funzioni di produzione aggregate (e le misure aggregate dello stock di capitale) forniscono un buon modo per caratterizzare il lato dell'offerta dell'economia;

- In un arco di tempo sufficientemente lungo - specificamente, uno che permette di fare i necessari aggiustamenti dei prezzi - l'economia tornerà ad uno stato di piena compensazione del mercato; e,

- La teoria della scelta delle famiglie fornisce una solida giustificazione per le curve di domanda di mercato inclinate verso il basso.

 

Nessuna di queste proposizioni ha alcun tipo di fondamento empirico; inoltre, ognuna si rivela essere seriamente carente sul piano teorico. [1] Ciononostante, gli economisti continuano a fare affidamento su queste e altre idee simili per organizzare il loro pensiero sui fenomeni economici del mondo reale. Senza senza dubbio, una ragione per cui questa situazione si verifica è che l'economia è un sistema complicato che è intrinsecamente difficile da capire, quindi proposizioni come queste, anche se sbagliate, sono tutto ciò che ci che ci salvano dal nichilismo intellettuale. Un'altra ragione, più prosaica, è l'osservazione altrettanto nichilista di Stigler (1982) che "ci vuole una teoria per battere una teoria".

Questo stato di cose è mai dannoso o pericoloso? Una fonte naturale di preoccupazione è se delle idee dubbie ma ampiamente diffuse servono come base per conseguenti decisioni politiche. [2] In questa nota, esamino una di queste idee, vale a dire che l'inflazione attesa è una determinante chiave dell'inflazione reale. Molti economisti considerano le aspettative come centrali nel processo di inflazione; allo stesso modo, molte banche centrali considerano l'"ancoraggio" o la "gestione" delle aspettative di inflazione del pubblico come un importante obiettivo o strumento di politica. Qui sostengo che usare le aspettative di inflazione per spiegare le dinamiche di inflazione osservate è inutile e scorretto: inutile perché esiste una spiegazione alternativa che è altrettanto, se non più, plausibile, e scorretto perché invocare un canale delle aspettative non ha alcuna base teorica o empirica convincente e potrebbe potenzialmente portare a gravi errori politici. [3]

II Perché pensiamo che le aspettative siano importanti - e perché dovremmo preoccuparci se lo sono?

Sono sempre un po' dubbioso riguardo all'appello alle aspettative come fattore causale; le aspettative sono per definizione una forza che intuitivamente riteniamo debba essere sempre presente e molto importante, ma che in qualche modo non ci è mai permesso di osservare direttamente.

- R. M. Solow (1979)

L'argomento usuale per considerare l'inflazione attesa come un fattore chiave dell'inflazione reale va più o meno così.

1. I modelli teorici (come quelli sviluppati da Phelps, Friedman e Lucas, insieme alla più recente curva di Phillips neo-keynesiana) incorporano tutti un ruolo per l'inflazione attesa che è intuitivamente attraente (perché esclude uno stato di illusione monetaria persistente) o microfondato in modo sensato (nel senso che la presenza di prezzi poco flessibili dovrebbe indurre una preoccupazione sui costi futuri o sulle condizioni della domanda).

2. Modelli come questi ci aiutano anche a spiegare l'instabilità osservata della curva di Phillips e i cambiamenti nella persistenza dell'inflazione misurata nel tempo, in particolare l'esperienza dell'inflazione negli Stati Uniti dalla fine degli anni '60 alla metà degli anni '80 e lo spostamento verso un processo di inflazione di tipo medio-rivergente che sembra aver avuto luogo intorno alla metà degli anni '90.

3. Alla luce del forte precedente indotto dalla teoria, e con l'empirismo casuale del punto 2 (unito all'empirismo formale ottenuto dai test dell'equazione di inflazione neo-keynesiana), sembra ragionevole concedere un ruolo centrale alle aspettative di inflazione nella determinazione dell'inflazione.

Se corretta, tale visione ha importanti conseguenze pratiche e politiche. Per chi prevede l'inflazione, le misure osservate (imperfette) dell'inflazione attesa potrebbero utilmente informare le proiezioni dell'inflazione e permettere di spiegare gli sviluppi passati dell'inflazione. Per una banca centrale con un mandato di stabilità dei prezzi, il monitoraggio delle misure delle aspettative di inflazione può fornire un'importante misura di quanto l'autorità monetaria stia raggiungendo il suo obiettivo, mentre i tentativi di modellare le aspettative di inflazione del pubblico attraverso le comunicazioni della banca centrale e le azioni politiche rappresenteranno tempo ben speso. In particolare, nella misura in cui le dinamiche dell'inflazione post-1990 riflettono l'effetto che la condotta della politica monetaria ha avuto sull'inflazione, ci dovrebbe essere un tentativo attivo da parte dei responsabili politici a preservare le caratteristiche rilevanti di questo regime politico. Ma quali prove reali abbiamo per questa visione?

III Quanto è forte il caso teorico?

L'economia pura ha un modo notevole di tirare fuori conigli dal cappello - proposizioni apparentemente aprioristiche che apparentemente si riferiscono alla realtà. È affascinante cercare di scoprire come i conigli siano entrati; perché quelli di noi che non credono nella magia devono essere convinti che siano entrati in qualche modo.

- J. R. Hicks (1946)

Due dei primi argomenti teorici per assegnare un ruolo esplicito alle aspettative di inflazione in una relazione della curva di Phillips si trovano in Phelps (1967) e Friedman (1968). Inoltre, Lucas e Rapping (1969) hanno derivato una funzione di offerta aggregata in cui una correlazione tra inflazione e attività reale sorgerebbe attraverso un meccanismo di aspettative di prezzo, mentre il modello di informazione imperfetta di Lucas (che è stato descritto in modo opaco in un articolo del 1972 e un po' più accessibile in un documento del 1973) implicava un'equazione di inflazione in cui un cambiamento nell'inflazione (razionalmente) attesa passerebbe uno a uno nell'intercetta della curva di Phillips. Infine, una generazione successiva di modelli di aspettative razionali che partiva dall'assunzione di prezzi o salari non del tutto flessibili ha dato origine alla cosiddetta curva di Phillips neo-keynesiana, che differiva dai modelli precedenti nell'assegnare un ruolo all'aspettativa corrente del tasso di inflazione del periodo successivo (in opposizione all'aspettativa dell'ultimo periodo del tasso di inflazione corrente).

Quali sono i meriti di ogni approccio teorico? Phelps ha semplicemente affermato che l'intercetta della curva di Phillips si sposterebbe di uno a uno con l'inflazione attesa; nella misura in cui è stata fornita un'argomentazione teorica, essa era basata sulla nozione che "...l'offerta di lavoro [dovrebbe essere] indipendente dai tassi di interesse reale e monetario e quindi indipendente dal tasso di inflazione atteso", poiché "...altrimenti, ogni stato stazionario di inflazione pienamente previsto sarebbe associato a diversi 'livelli' di produzione, occupazione e salario reale". Quindi, l'argomento di Phelps era fondamentalmente fondato sull'idea che le variabili nominali non dovrebbero influenzare in modo permanente le variabili reali, anche se qui la variabile reale in questione era il tasso di interesse reale.

La derivazione di Friedman era superficialmente più semplice di quella di Phelps - a differenza dell'articolo di quest'ultimo, quello di Friedman non contiene equazioni - ma era probabilmente meglio fondata sulla teoria. In particolare, Friedman postulava che i lavoratori entravano nella contrattazione salariale con una preoccupazione per i salari reali anticipati (la preoccupazione per i salari reali è ovviamente ragionevole se l'illusione monetaria è assente), mentre le decisioni di assunzione delle aziende si basavano sui salari reali effettivi (non veniva fatta alcuna distinzione tra il salario al consumo e quello al prodotto). Quindi, riducendo il salario reale ex post, un aumento a sorpresa dei prezzi potrebbe produrre una maggiore occupazione. Ma un aumento dei prezzi completamente previsto sarebbe completamente riflesso nei salari nominali, lasciando così il salario reale (o qualsiasi altra variabile reale) invariato.

Lucas e Rapping hanno formulato un modello in cui le aspettative dei prezzi influenzano l'offerta di lavoro influenzando la sostituzione delle famiglie tra beni e tempo libero nel tempo. In particolare, il modello assume che un aumento dei tassi di interesse reali (attesi) aumenti l'offerta di lavoro oggi (il costo del tempo libero attuale, in termini di rinuncia al consumo futuro, sale). Criticamente, il modello assume anche aspettative adattive nel livello dei prezzi, insieme a meno di un aggiustamento uno a uno nei tassi di interesse nominali.

Un po' più tardi, Lucas (1972) costruì un modello in cui gli agenti usano i prezzi di mercato osservati al fine di valutare quanto di una data cosa sia importante. al fine di valutare quanto di una data perturbazione sia "puramente monetaria" in contrapposizione all'essere derivato da uno shock a una variabile reale. L'idea di base è legata alla nozione che i produttori potrebbero scambiare un cambiamento di prezzo assoluto (monetario) per un cambiamento di prezzo relativo; il problema teorico che l'articolo cerca di risolvere è perché l'errore di un produttore in una particolare direzione non sia semplicemente compensato nell'aggregato dall'errore di un altro produttore nella direzione opposta. (L'articolo lo fa facendo appello a una sorta di "economia a isole" che è simile a una strategia di modellazione impiegata da Phelps in altri lavori). Quella che viene spesso chiamata "funzione di offerta di Lucas" o "funzione di offerta a sorpresa di Lucas" si riferisce a una relazione di offerta aggregata o curva di Phillips di questa forma. [4]

Infine, il successivo sviluppo della curva di Phillips neo-keynesiana rappresentava un tentativo di integrare le aspettative razionali in un modello in cui una sorta di meccanismo di contrattazione specificato esogenamente o la presunta presenza di costi di aggiustamento producevano rigidità nominali.

Data la struttura competitiva ipotizzata dai modelli, queste rigidità nominali causerebbero a loro volta la dipendenza dell'inflazione corrente dall'inflazione futura attesa. [5]

Anche senza appellarsi ad argomenti empirici (cosa che verrà fatta nella sezione seguente), è chiaro che nessuno di questi modelli fornisce un argomento teorico forte o particolarmente plausibile per includere l'inflazione attesa in un'equazione dell'inflazione.

- L'ipotesi di Phelps è essenzialmente ad hoc; presa alla lettera, la giustificazione di Phelps richiede d’ignorare gli effetti che l'inflazione pienamente prevista può avere sul reddito reale corrente (per esempio, attraverso perdite di capitale sulla ricchezza) così come sul reddito permanente percepito, entrambi i quali dovrebbe influenzare l'offerta di lavoro nella misura in cui il tempo libero è un bene normale.

- La derivazione di Friedman presuppone che le imprese siano sempre sulla loro curva di domanda di lavoro anche se i lavoratori non sono sulla loro curva di offerta di lavoro, che è un caso limite che presuppone implicitamente che il mercato dei beni sia sempre libero.

- Entrambe le ipotesi di Phelps e Friedman possono essere viste come il tentativo di assicurare che l'illusione del denaro sia assente, che disturbi puramente nominali non possano avere effetti reali permanenti sull'economia, o entrambe le cose. [Queste sono, naturalmente, ipotesi a priori che escludono la possibilità di dipendenza dal percorso nell'economia (per esempio, effetti di isteresi nel mercato del lavoro); che l'illusione monetaria o l'insensibilità all'inflazione possano effettivamente esistere a bassi tassi di inflazione; gli effetti che alti tassi di inflazione potrebbero avere sul lato dell'offerta dell'economia (una possibilità che lo stesso Friedman, nel 1977, ha riconosciuto e che è una previsione di una classe di modelli di sticky-price con inflazione stazionaria non nulla); o la possibilità che l'economia possa funzionare più agevolmente a tassi di inflazione non nulli. [7]

- Ad un livello più profondo, sia l'approccio di Phelps che quello di Friedman sono basati sull'idea che c'è un "lato reale" dell'economia che alla fine fa sentire la sua influenza dopo qualsiasi tipo di perturbazione (nominale), che ancora una volta cade preda della critica di Fisher (1983) che non esiste una prova teorica convincente della stabilità (al contrario dell'esistenza) di un equilibrio economico generale. [8]

- Il modello di offerta aggregata di Lucas-Rapping si basa sull'assunzione che l'inflazione attesa diminuisce quando c'è un aumento imprevisto dell'inflazione corrente (questa assunzione, che a sua volta si ottiene solo a causa della specifica formulazione delle aspettative adattive che essi impiegano, è ciò che causa l'aumento del tasso di interesse reale). [9]

- La solita critica mossa al modello a sorpresa di Lucas è che non dovrebbe essere così difficile determinare se c'è stato un cambiamento nel livello assoluto dei prezzi (apparentemente esistono statistiche liberamente disponibili su questo genere di cose); inoltre, la previsione del modello che solo shock politici casuali e transitori possono influenzare il prodotto sembra poco attraente su basi a priori.

- Infine, il canale attraverso il quale l'inflazione attesa entra nella curva di Phillips neo-keynesiana è particolarmente artificioso. Nella versione canonica di questi modelli, la natura della contrazione è tale che i produttori sono tenuti a fornire tanta produzione quanta ne viene richiesta al prezzo contrattuale fisso. [10]

Data la struttura di mercato imperfettamente competitiva di questi modelli, le imprese si preoccupano quindi del loro prezzo reale (cioè relativo) attuale e previsto, poiché un futuro declino del loro prezzo relativo comporterà una domanda aggiuntiva che potrebbe essere meno redditizia da soddisfare al prezzo nominale precedentemente concordato. Quando queste decisioni individuali di prezzo vengono aggregate, il risultato è una dipendenza dell'inflazione corrente a livello economico dall'inflazione futura prevista.

Va inoltre sottolineato che tutti questi modelli privilegiano l'inflazione attesa a breve termine, nel senso che l'inflazione corrente è influenzata da un'aspettativa anticipata di un periodo (la differenza principale tra i modelli è se l'aspettativa a breve termine è l'aspettativa dell'ultimo periodo del tasso di inflazione corrente o l'aspettativa di questo periodo del tasso di inflazione del periodo successivo). [11] Questo fatto è in contrasto con l'osservazione che nei circoli politici - almeno negli Stati Uniti - si presta molta più attenzione alle aspettative di inflazione di lungo periodo, poiché è l'"ancoraggio" di queste aspettative che è visto come la fonte di risultati economici desiderabili e (come questione empirica) come la fonte di importanti cambiamenti nella dinamica dell'inflazione statunitense negli ultimi 50 anni. [12]

Inoltre, mentre risulta possibile aggiungere un meccanismo di apprendimento adattivo a molti di questi modelli per ricavare un'equazione dell'inflazione in cui le aspettative di inflazione di lungo periodo giocano un ruolo critico (si veda la sezione V, più avanti), un tale meccanismo risulta avere implicazioni politiche sottilmente diverse.

IV Quanto è forte il caso empirico?

Non interferite con le favole se volete vivere felici e contenti.

- F. M. Fisher (1984)

È un'ironia della storia (o forse una testimonianza del potere del pensiero puro) che, quando Phelps e Friedman cercarono di giustificare le specifiche teoriche proposte, si trovarono di fronte al fatto scomodo che le curve di Phillips empiriche sembravano essere notevolmente stabili. La spiegazione ragionevole che entrambi gli autori avanzarono fu che questa apparente stabilità era in realtà il risultato dei modelli esistenti che erano stati stimati in un periodo in cui l'inflazione reale e prevista dei salari e dei prezzi era rimasta all'interno di un intervallo relativamente stretto. (Stranamente, nessuno dei due autori si è appellato al gold standard per far valere le proprie ragioni). Sebbene si possa cavillare sul fatto che l'inflazione (e altre influenze sull'inflazione, come la produttività tendenziale e la disoccupazione) siano state effettivamente molto stabili nella prima parte del XX secolo, non c'è dubbio che gli aumenti sostenuti dell'inflazione degli anni '60 e '70 sembrano essere associati a spostamenti verso l'esterno delle curve di Phillips stimate. Ex post, questi sviluppi furono visti come una vittoria sbalorditiva per la previsione che l'inflazione attesa fosse un importante determinante dell'inflazione reale. [13]

Vale la pena notare, tuttavia, che l'evidenza diretta di un canale dell'inflazione attesa non è mai stata molto forte. La maggior parte delle prove empiriche riguardava la proposizione che non ci fosse un tradeoff permanente della curva di Phillips, nel senso che i coefficienti sull'inflazione ritardata in un'equazione dell'inflazione sommassero a uno. [14]

Analogamente, l'invocazione di un meccanismo di aspettative adattive in numerosi contesti teorici ha portato molti ad associare semplicemente la presenza di termini di inflazione ritardata nei modelli empirici delle curve di Phillips con un ruolo delle "aspettative" in qualche senso lato. [15]

Forse il tentativo più vicino (e, per l'epoca, econometricamente più valido) di un test diretto è stato fatto da McCallum (1976), dove ha utilizzato tecniche di variabili strumentali per valutare il ruolo dell'inflazione dei prezzi attesa in un'equazione salariale. [16] (Queste tecniche sono simili nello spirito a quelle impiegate negli anni '90 per stimare i modelli neo-keynesiani; quindi, soffrono dello stesso tipo di problemi - discussi in seguito - che riguardano le stime empiriche di quei modelli). Inoltre, i vari modelli teorici che assumevano un ruolo per l'inflazione attesa tendevano a portare altre implicazioni empiriche che erano chiaramente in contrasto con i dati. Per esempio:

- La derivazione di Friedman della curva di Phillips aumentata dalle aspettative implica che il salario del prodotto reale dovrebbe essere fortemente anticiclico (ricordiamo che in questo modello le imprese sono sempre assunte essere sulle loro curve di domanda di lavoro). In particolare, Friedman afferma come un dato di fatto che "...i prezzi di vendita dei prodotti tipicamente rispondono a un aumento imprevisto della domanda più velocemente dei prezzi dei fattori di produzione", il che implicherebbe a sua volta la previsione empirica che la curva di Phillips dei prezzi è più ripida della curva di Phillips dei salari. Tuttavia, nei dati statunitensi questa previsione è completamente in contrasto con l'evidenza: Le equazioni convenzionali dei prezzi e dei salari implicano che il tradeoff tra inflazione dei salari e attività è molto più ripido di quello dell'inflazione dei prezzi (in altre parole, il salario reale aggregato è prociclico).

- Il modello Lucas-Rapping presuppone che l'inflazione segua un processo trend-stazionario (deviazioni da questo presupposto portano ad una curva di Phillips con il segno "sbagliato"). Inoltre, questo modello non può produrre grandi fluttuazioni nell'attività reale (occupazione) senza assumere una grande elasticità di sostituzione intertemporale.

- Il modello "a sorpresa" di Lucas dipende dall'esclusione arbitraria dell'attuale livello dei prezzi aggregati dal set di informazioni. Più direttamente, Ball, Mankiw e Romer (1988) sostengono che una previsione chiave di questo modello - specificamente, che la deviazione standard dell'inflazione dovrebbe essere importante per la dimensione del tradeoff produzione-inflazione - non riceve alcun supporto nei dati.

Allo stesso modo, le carenze empiriche documentate della curva di Phillips neo-keynesiana sono parecchie.

- La canonica equazione dell'inflazione neo-keynesiana implica un tradeoff di lungo periodo tra il divario di produzione e l'inflazione. I tentativi di rimediare a questo problema semplicemente imponendo un tradeoff di lungo periodo nullo implicano che gli sviluppi reali di milioni di anni nel futuro abbiano lo stesso effetto degli sviluppi odierni o che l'inflazione sia principalmente governata dalle macchie solari; oppure producono la previsione controfattuale che la prima-differenza dell'inflazione sia fortemente autocorrelata positivamente. [17]

- Inoltre, la maggior parte dei test standard della curva di Phillips neo-keynesiana soffre di potenziali problemi di cattiva specificazione o di problemi di identificazione così gravi e deboli da non fornire alcuna prova in un senso o nell'altro per quanto riguarda l'importanza delle aspettative (la stessa affermazione vale per i test empirici che utilizzano le misure dell'inflazione attesa). [18]

- Le versioni del modello neo-keynesiano che consentono un'inflazione tendenziale variabile nel tempo implicano che l'effetto dell'attività reale sull'inflazione dovrebbe essere minore in periodi come gli anni Settanta, quando l'inflazione tendenziale è elevata (cfr. Ascari e Sbordone, 2014). Tuttavia, come mostra la figura 1, la risposta dell'inflazione dei prezzi a seguito di uno shock dell'attività reale è stata maggiore negli anni Settanta e minore in seguito.[19] Inoltre, come indica la tabella di accompagnamento, questo risultato si ottiene anche se ci concentriamo sulla risposta dell'inflazione di breve periodo: Anche i moltiplicatori integrali per il periodo di quattro o otto trimestri successivo allo shock diventano più piccoli dopo gli anni Settanta. [20]

- Infine, le versioni di questi modelli che impongono meccanismi di contrattazione realistici (in particolare, modelli che richiedono che i mercati del lavoro siano caratterizzati da scambi volontari) appaiono molto diversi dal modello canonico e si adattano molto male ai dati. [21]

Lasciando da parte i risultati dei test econometrici di particolari modelli (e dato che ci sono buone prove che molti prezzi sono effettivamente poco flessibili), non sembra intuitivamente plausibile che le imprese che fissano il loro prezzo per un certo periodo si preoccupino dei costi futuri o delle condizioni della domanda - cioè di qualsiasi sviluppo rilevante che potrebbe materializzarsi nel periodo in cui il loro prezzo è tenuto costante? Forse, ma forse no.

- Quel poco che sappiamo sul comportamento delle imprese nel fissare i prezzi suggerisce che molte tendono a rispondere agli aumenti dei costi solo quando questi si manifestano effettivamente e sono visibili ai loro clienti, piuttosto che in modo preventivo (vedi Blinder, et al., 1998).

- Allo stesso modo, l'idea che i prezzi poco flessibili si traducano necessariamente in una dipendenza dell'inflazione aggregata dalle aspettative aggregate sembra un po' poco intuitiva: La maggior parte della variazione osservata nei prezzi sembra essere idiosincratica (suggerendo che lo siano anche gli aumenti dei costi), e sembra probabile che la stessa viscosità dei prezzi sia endogena (nel senso che le aziende che affrontano costi relativamente più stabili sono più propense a stipulare accordi "a prezzo fisso").

- È altamente improbabile che qualcosa come una struttura competitiva alla Dixit-Stiglitz - dove tutti competono con tutti gli altri in una certa misura - esista realmente; piuttosto, la competizione per i fattori produttivi o i clienti ha probabilmente un importante aspetto locale o specifico dell'industria. Questo tenderebbe a indebolire la necessità per le imprese di concentrarsi sui loro prezzi reali futuri (definiti rispetto al livello dei prezzi in tutta l’economia), che è il modo in cui le aspettative di inflazione aggregata entrano nella curva di Phillips neo-keynesiana. [22]

- Infine, anche se si è disposti a prendere in considerazione l'idea che in qualche vago e tenue senso la preoccupazione per i costi e la domanda da parte delle singole imprese che devono affrontare i prezzi fissi porti a una dipendenza dell'inflazione aggregata dall'inflazione attesa, ci rimane ancora la conclusione che le aspettative a breve termine dovrebbero essere quelle più importanti.

Quest'ultimo punto è particolarmente importante dato che uno dei pochi brandelli di prove empiriche che abbiamo suggerisce che sono le aspettative di lungo periodo ad essere più rilevanti per la dinamica dell'inflazione. Come dimostra la figura 2, esiste una suggestiva correlazione a bassa frequenza tra una stima del trend stocastico di lungo periodo dell'inflazione e le misure dei sondaggi sull'inflazione attesa di lungo periodo. [23] La stabilità del trend di lungo periodo dell'inflazione dopo la metà degli anni Novanta - più precisamente, il fatto che il trend appare quasi completamente invariante ai cambiamenti delle condizioni economiche - è forse la caratteristica più notevole del processo inflazionistico statunitense al momento; come minimo, rappresenta un allontanamento significativo dall'esperienza degli anni Settanta e Ottanta (si veda la linea tratteggiata nella figura 3, che traccia il trend stocastico dell'inflazione dei prezzi su un periodo più lungo). [24]

Naturalmente, la correlazione evidente nella figura 2 fornisce, nel migliore dei casi, solo prove indiziarie di una relazione causale in cui le aspettative determinano le proprietà di lungo periodo dell'inflazione; potrebbe anche riflettere una situazione in cui gli intervistati di queste indagini stanno facendo previsioni di inflazione ragionevolmente plausibili in risposta ai cambiamenti osservati nell'inflazione reale. Inoltre, un'ulteriore prova contro una relazione causale è fornita dal fatto che negli ultimi anni i movimenti in queste misure di indagine (così come nelle aspettative di inflazione di lungo periodo dai rendimenti dei TIPS) non sembrano rispecchiare i cambiamenti nell'inflazione di tendenza (questa osservazione casuale è confermata da Rudd, 2020, utilizzando tecniche di stima più formali). [25]

La reazione di un lettore ragionevole alla discussione precedente potrebbe essere: "E allora? Nessun modello descrive così bene la realtà, e una teoria convincente dell'offerta aggregata – o della dinamica dell'inflazione in generale – è sfuggita agli studenti di macroeconomia fin dall'inizio del campo. Quindi le vostre critiche ammontano davvero solo ad un pettifugo malintenzionato".

Ciò che credo che una tale risposta non colga è che la presenza dell'inflazione attesa in questi modelli fornisce essenzialmente l'unica giustificazione all'opinione diffusa che le aspettative influenzino effettivamente l'inflazione. In altre parole, piuttosto che servire semplicemente come un postulato plausibile che, una volta invocato, permette a un teorico di analizzare altre questioni interessanti, i termini dell'inflazione attesa in questi modelli sono stati reificati in una presunta caratteristica della realtà che "tutti sanno" essere lì. E questa apoteosi è avvenuta con prove dirette minime, con un esame quasi nullo delle alternative che potrebbero fare un lavoro simile adattandosi ai fatti disponibili, e con un'introspezione pari a zero sul fatto che abbia senso usare i particolari presupposti o le implicazioni derivate di un modello teorico per informare i nostri a priori (in particolare quando i presupposti accessori del modello sono così incredibili e quando le poche previsioni chiare che fa sono così selvaggiamente in contrasto con le prove empiriche disponibili).

V Un'interpretazione alternativa della dinamica dell'inflazione

È molto, molto meglio e molto più sicuro avere un'ancora salda nel nonsenso piuttosto che navigare nei mari agitati del pensiero.

- John Kenneth Galbraith (1958)

Se l'inflazione attesa non è una determinante chiave dell'inflazione reale, come potremmo cercare di spiegare l'evoluzione osservata della dinamica dell'inflazione negli Stati Uniti nel dopoguerra?

In primo luogo, consideriamo la figura 4, che traccia il trend stocastico dell'inflazione (la linea tratteggiata nera) insieme al trend stocastico stimato per la crescita del costo unitario del lavoro (la linea blu). [26] I contorni simili delle due linee sembrano certamente indicare che il comportamento a lungo termine dell'inflazione dei prezzi e la crescita del costo del lavoro sono collegati.

In secondo luogo, anche il fatto che il trend stocastico dell'inflazione manifesti il suo ultimo spostamento di livello persistente dopo la recessione del 1990-1991 sembra rilevante, in quanto suggerisce che "qualunque cosa sia successa" all'inflazione potrebbe essere più legata al fatto che il suo livello effettivo è stato mantenuto basso piuttosto che a qualsiasi "credibilità" che la Fed ha guadagnato come combattente dell'inflazione dopo la disinflazione Volcker. In altre parole, un tasso di inflazione tendenziale di circa il quattro per cento era associato a dinamiche inflazionistiche molto persistenti, sia alla fine degli anni '60 che negli anni '80, mentre un tasso di inflazione tendenziale del due per cento non lo era.

Un altro modo per affermare questo punto è che una caratteristica importante della dinamica dell'inflazione dopo la metà degli anni '90 sembra essere la mancanza di una forte spirale salari-prezzi (o di qualsiasi feedback significativo da un anno all'altro tra crescita dei salari e inflazione). Questo è vero nonostante i grandi (ma in definitiva transitori) aumenti dell'inflazione reale - per esempio, l'inflazione PCE globale è stata in media del 3% nei tre anni precedenti la recessione del 2007-2009. [Sembra improbabile che aspettative di inflazione di lungo periodo ben ancorate siano state la causa principale di questa stabilità, in quanto questa convinzione porta anche alla conclusione che i lavoratori erano disposti a ignorare cambiamenti notevoli (e ragionevolmente sostenuti) nel costo della vita quando decidevano il tasso di salario che erano disposti ad accettare, semplicemente perché credevano che alla fine l'inflazione sarebbe tornata a qualche ritmo medio di lungo periodo.[28]

Un'osservazione sulla reale natura del "processo di contrattazione salariale" è utile a questo punto.

Al di fuori di alcune industrie sindacalizzate (che ora rappresentano solo circa il 6% dell'occupazione), una contrattazione salariale formale - nel senso di una negoziazione strutturata sui tassi di paga per l'anno successivo - non esiste più negli Stati Uniti. In un mondo in cui la maggior parte del lavoro è "a volontà", i cambiamenti nel costo della vita entreranno nei salari nominali come parte del tentativo del datore di lavoro di trattenere i lavoratori: Se i datori di lavoro pagano ai loro lavoratori un salario che rimane troppo indietro rispetto al costo della vita, cominceranno a vedere più licenziamenti, che a loro volta li costringeranno ad aumentare i salari che pagano ai lavoratori esistenti (e quelli che offrono ai nuovi assunti). Ma non c'è una reale possibilità di negoziazione diretta.[29]

In situazioni in cui l'inflazione è relativamente bassa in media, sembra anche probabile che ci sarà meno preoccupazione da parte dei lavoratori per i cambiamenti nel costo della vita - cioè, una percentuale minore di licenziamenti rifletterà i tentativi dei lavoratori di compensare l'aumento dei prezzi al consumo trovando un lavoro meglio retribuito.

Ma questa è una storia di risultati, non di aspettative: I lavoratori non si comportano così perché si aspettano di vedere una bassa inflazione in futuro, ma piuttosto perché non vedono i loro recenti aumenti salariali come sensibilmente in ritardo rispetto ai cambiamenti reali del costo della vita. [30]

Su quest'ultimo punto l'esperienza degli anni '60 e '70 è eloquente. Come ha sostenuto uno studio sulla determinazione dei salari in questo periodo, "sembra esserci una soglia alla quale il tasso di cambiamento nel costo della vita diventa un fattore pervasivo di cui si deve tener conto nelle decisioni salariali," e che "è quando il movimento verso l'alto dei prezzi si accelera, e si estende sostanzialmente in tutta la gamma di beni e servizi di consumo, che i salari iniziano a rispondere direttamente ai movimenti dei prezzi. Quella soglia è stata apparentemente raggiunta intorno alla metà degli anni '60, quando il tasso di aumento dell'IPC è salito a circa il 3%, con "l'avanzamento che si estende alla maggior parte delle sue componenti" e con la componente del cibo in casa che è salita del 5%. [31]

Quindi, l'attuale stato (post-1995) della dinamica dell'inflazione potrebbe riflettere una situazione in cui l'inflazione semplicemente non entra nelle decisioni occupazionali dei lavoratori - le persone non lasciano più (o non lo fanno spesso) un lavoro perché il loro salario non tiene il passo con il costo della vita (il che non vuol dire che non lo faranno se credono di poter ottenere una paga più alta altrove - il denaro è denaro, dopo tutto - e specialmente quando le condizioni del mercato del lavoro riducono la probabilità di subire un periodo prolungato di disoccupazione prima di trovare un lavoro meglio pagato). Questa situazione è diversa da quella in cui è operativo un canale adattivo delle aspettative - sotto l'interpretazione alternativa, le aspettative sono irrilevanti nel senso che non c'è nessun tentativo di saltare o compensare l'inflazione prevista "in anticipo" negoziando un salario nominale più alto. Piuttosto, il periodo attuale rappresenta un periodo in cui l'inflazione non è più sullo "schermo radar" dei lavoratori (o almeno è solo un piccolissimo segnale), il che a sua volta produce un risultato in cui l'inflazione attuale dei prezzi non risponde (molto) all'inflazione passata (perché l'inflazione non è un fattore importante nella determinazione dei salari). [32]

Anche se non si è disposti a concedere che le aspettative di inflazione siano del tutto irrilevanti, è comunque necessario spiegare perché le aspettative di lungo periodo sembrano essere quelle che fissano l'inflazione reale. Risulta essere possibile trovare una spiegazione su questa linea, ma ci vuole un po' di pratica.

In primo luogo, assumiamo che la "vera" equazione dell'inflazione abbia un ruolo per l'inflazione attesa a breve termine (ad esempio perché queste aspettative influenzano il comportamento di fissazione dei salari - o semplicemente scegliete uno dei modelli teorici descritti nella sezione III).

(OMISSIS, vedi testo originale fino alpunto VI)

VI Possibili implicazioni pratiche

Poche cose sono più difficili da sopportare del fastidio di un buon esempio.

Mark Twain, La tragedia di Pudd'nhead Wilson (1894)

Al momento, un analista dell'inflazione che genera input per le decisioni politiche dovrebbe preoccuparsi principalmente della possibilità che la tendenza stocastica dell'inflazione stia ancora una volta iniziando a reagire ai cambiamenti delle condizioni economiche effettive, poiché una tale situazione potrebbe essere foriera di un ritorno a un regime con alta persistenza dell'inflazione. Tuttavia, se la precedente descrizione della dinamica dell'inflazione è corretta, i movimenti nelle misure dell'inflazione attesa a breve o a lungo termine probabilmente non forniranno un indicatore in tempo reale molto accurato del fatto che questa situazione stia iniziando ad emergere - e, per estensione, se l'inflazione effettiva stia iniziando a diventare un fattore materiale nel processo decisionale degli agenti.[36] Allo stesso modo, le stime statistiche della tendenza di lungo periodo dell'inflazione probabilmente soffrono dei soliti problemi di endpoint che affliggono gli esercizi di filtraggio. Quindi, c'è qualcos'altro che gli analisti o i politici potrebbero cercare di monitorare?

Uno sviluppo da tenere d'occhio sarebbe qualsiasi prova che una rinnovata preoccupazione per l'inflazione dei prezzi stia iniziando a influenzare la determinazione dei salari - sia in forma statistica (per esempio, se i modelli a forma ridotta della crescita dei salari che assumono una tendenza stabile di lungo periodo vedessero emergere errori che sembrano essere correlati all'inflazione reale) sia sotto forma di aneddoti. Per quanto possibile, potremmo anche cercare di determinare se i tassi di abbandono cominciassero ad aumentare in un modo che fosse meno legato allo stato del mercato del lavoro e più correlato all'andamento dei prezzi al consumo, o se gli aumenti salariali per i nuovi assunti cominciassero ad aumentare in modo apprezzabile rispetto agli aumenti salariali per i lavoratori in rapporti di lavoro continui (l'argomento è che i salari per i nuovi assunti sono più flessibili e quindi più reattivi alle condizioni economiche).

Sfortunatamente, questi sono sviluppi che probabilmente diventerebbero chiari solo in un arco di diversi anni, non in pochi mesi o trimestri.

Un'altra implicazione pratica è retorica. Dicendo ai policymaker che l'inflazione attesa è il determinante ultimo del trend di lungo periodo dell'inflazione, gli economisti delle banche centrali forniscono implicitamente troppe garanzie che questa affermazione sia un fatto consolidato. Consigli di questo tipo inducono naturalmente i policymaker a preoccuparsi eccessivamente della gestione delle aspettative, o a concludere che le misure dell'inflazione attesa basate sui sondaggi o sul mercato forniscano una politica utile e affidabili punti di riferimento. E in alcuni casi, l'illusione del controllo è probabilmente più probabile che causi problemi di una reale mancanza di controllo.

VII Possibili implicazioni politiche

Intervistatore: Qual era la sua intenzione?

R. Crumb: Non lo so. Penso che stavo solo facendo il punk.

Thomas Maremaa, "Chi è questo Crumb?" New York Times, 1 ottobre 1972

In relazione a quest'ultimo punto, un'importante implicazione politica sarebbe che è molto più utile assicurarsi che l'inflazione rimanga fuori dagli schermi radar della gente piuttosto che tentare di "riaffondare" l'inflazione attesa a qualche livello che i policymaker considerino più coerente con il loro obiettivo dichiarato di inflazione.[37] In particolare, una politica di ingegneria di un tasso di inflazione dei prezzi elevato rispetto all'esperienza recente al fine di ottenere un aumento dell'inflazione tendenziale sembrerebbe correre il rischio di essere sia pericolosa che controproducente, in quanto potrebbe aumentare la probabilità che la gente cominci a prestare maggiore attenzione all'inflazione e - in caso di successo - porterebbe a un periodo in cui l'inflazione tendenziale cominciasse nuovamente a rispondere ai cambiamenti delle condizioni economiche.[38]

Questo tipo di preoccupazione non è semplicemente accademica. Le stime empiriche del trend di lungo periodo dell'inflazione dei prezzi PCE producono tipicamente stime puntuali che sono leggermente inferiori all'obiettivo di lungo periodo dichiarato dalla Federal Reserve del due per cento (Rudd, 2020). Quindi, anche se le aspettative di inflazione di lungo periodo ancorate sono effettivamente la ragione per cui l'inflazione di tendenza è attualmente stabile, sembra che il livello a cui sono ancorate non sia completamente allineato con l'obiettivo politico della Federal Reserve.

Una questione correlata è più pragmatica. In qualche modo, la situazione che nasce da un focus sulle aspettative di inflazione a lungo termine è simile a quella in cui un policymaker cerca di mirare ad un singolo indicatore di piena occupazione - per esempio, il tasso naturale di disoccupazione. Come il tasso naturale, le aspettative di lungo periodo che sono rilevanti per la determinazione dei salari e dei prezzi non possono essere misurate direttamente, ma devono essere dedotte da modelli empirici. Quindi, usare le aspettative di inflazione come strumento di politica o obiettivo intermedio ha il risultato di aggiungere una nuova variabile non osservabile al mix. E, come ha sostenuto in modo persuasivo Orphanides (2004), le politiche che fanno troppo affidamento pesantemente su elementi non osservabili può spesso finire in lacrime.

Si potrebbe anche essere a disagio riguardo al fatto che i policymaker facciano troppo affidamento sull'assunzione che la tendenza di lungo periodo dell'inflazione rimarrà stabile in futuro, così come le aspettative di lungo periodo misurate sull'inflazione. Anche se ognuno dei miei precedenti argomenti è giudicato dal lettore del tutto non convincente, rimane comunque il fatto che non abbiamo niente di meglio che prove circostanziali per una relazione tra l'inflazione attesa di lungo periodo e la tendenza di lungo periodo dell'inflazione, e nessuna prova su ciò che potrebbe essere richiesto per mantenere quella tendenza fissa (oltre al fatto che potrebbe comportare il mantenimento dell'inflazione reale dal muoversi troppo al di sopra del due per cento su una base sostenuta). Dato l'enorme vantaggio per la politica di stabilizzazione che deriva da una tendenza stabile dell'inflazione a lungo termine, le azioni che potrebbero mettere a repentaglio tale stabilità sembrerebbero affrontare un ostacolo costo-beneficio insolitamente alto.

VIII Un pensiero conclusivo

I migliori mancano di ogni convinzione, mentre i peggiori sono pieni di intensità appassionata.

W. B. Yeats, "La seconda venuta" (1920)

Considerate il seguente Gedankenversuch.

Diciamo che non avete mai sentito parlare di Phelps o Friedman, e sapevate solo che la tendenza stocastica per l'inflazione (e il costo del lavoro) si è spostata notevolmente dopo una recessione che si è verificata dopo un periodo in cui l'inflazione reale era stata al quattro per cento. Vi siete poi imbattuti in alcune misure di sondaggio sull'inflazione attesa a lungo termine che mostravano all'incirca lo stesso spostamento di livello una tantum. Sareste abbastanza convinti da questa prova per concludere che le aspettative di inflazione di lungo periodo sono un fattore importante che guida la dinamica dell'inflazione? O sareste scettici su questa conclusione perché è fondamentalmente derivata da una singola osservazione (con osservazioni successive che non forniscono alcuna prova), e perché si potrebbe spiegare altrettanto facilmente questi fatti con un appello alla nozione che gli agenti stavano semplicemente facendo previsioni di inflazione che erano approssimativamente corrette in media? Come spieghereste anche che una recessione ha ridotto permanentemente l'inflazione di tendenza quando l'inflazione reale era del quattro per cento, ma non lo ha mai fatto in seguito?

O giustificherebbe l'opinione che le aspettative "contano" indicando l'esperienza dell'inflazione degli anni '60 e '70, anche se quel periodo non fornisce alcuna prova effettiva che i lavoratori o le aziende abbiano cercato di aumentare i loro salari o i loro prezzi in previsione di futuri cambiamenti dei prezzi o dei costi?

Dopo tutto, la storia ci dice solo che i ritardi dell'inflazione reale sembrano entrare nelle equazioni dell'inflazione in misura maggiore o minore nel tempo, non che le aspettative lo facciano o lo facessero; pensare che questi ritardi dell'inflazione siano presenti perché sono un proxy per qualche tipo di previsione è più un'abitudine mentale che qualcosa di solidamente fondato nei fatti.

In alternativa, se si considerano le argomentazioni teoriche come dispositive, esattamente come si spiegherebbe a un collega economista perché si vede un ruolo importante dell'inflazione attesa nella dinamica dell'inflazione? Fareste un tiepido appello a Phelps e Friedman? Vi sentireste un po' in colpa nel farlo, sapendo che questi autori o hanno assunto tale ruolo per le aspettative (Phelps) o lo hanno motivato con un meccanismo teorico le cui previsioni di base sono chiaramente sbagliate (Friedman)? Se no, allora come spieghereste che, in realtà, solo le aspettative di inflazione a lungo termine sembrano anche solo vagamente collegate all'inflazione reale? E se legaste la vostra spiegazione a una sorta di meccanismo di "contrattazione salariale", a quale caratteristica istituzionale esistente dell'economia puntereste per giustificarla? Cerchereste invece di ripiegare sulla curva di Phillips neo-keynesiana, la cui derivazione teorica è ancora più difficile da prendere sul serio e la cui giustificazione empirica è quasi inesistente?

E vi sentireste anche solo un po' nervosi (o dispiaciuti) per tutto questo?

Note:

1] Per un'utile sintesi contro le funzioni di produzione, si veda Felipe e Fisher (2003); per il caso contro gli aggregati di capitale, si veda Brown (1980). L'idea che la stabilità intrinseca dell'economia sia una concomitanza della teoria dell'equilibrio generale è difficile da sostenere seriamente dopo aver studiato attentamente Fisher (1983); si veda Grandmont (1982) per alcuni argomenti macroeconomici correlati. Infine, Hildenbrand (1994) fornisce una sobria correzione alla teoria della domanda del primo anno.

2] Lascio da parte la preoccupazione più profonda che il ruolo primario dell'economia tradizionale nella nostra società sia quello di fornire un' apologia di un ordine sociale criminalmente oppressivo, insostenibile e ingiusto.

3] Non avrò nulla da dire su ciò che determina le aspettative di inflazione - né in linea di principio, né nel contesto delle varie misure dei sondaggi e dei mercati finanziari che possiamo osservare. (La mia speranza è che i lettori che finiranno questa nota non troveranno più quella domanda terribilmente interessante).

4] Anche se non per quanto riguarda Lucas stesso: Egli considera la "funzione di offerta di Lucas" equivalente al modello Lucas-Rapping (si veda l'introduzione a Lucas, 1981).

5] In tutta onestà, motivare un ruolo per l'inflazione attesa non era in realtà la preoccupazione originale di questi modelli; piuttosto, il loro obiettivo era mostrare che uno shock nominale poteva produrre effetti reali persistenti sotto aspettative razionali. Detto questo, sospetto che una delle ragioni per cui alcuni economisti (non tutti) allevati nella tradizione di Phelps-Friedman erano per lo più disposti ad accettare la curva di Phillips neo-keynesiana era perché la presenza di un termine di inflazione attesa nell'equazione dell'inflazione neo-keynesiana assomigliava a qualcosa che essi già trovavano ragionevole quando pensavano alla dinamica dell'inflazione.

6] Anche se si pensa che la neutralità monetaria sia una caratteristica del mondo reale, sarebbe un esempio della dodicesima fallacia logica di Aristotele (affermare il conseguente) sostenere che la presenza della neutralità monetaria implica quindi necessariamente un ruolo dell'inflazione attesa nella determinazione dei prezzi o dei salari.

7] Si veda Ascari e Sbordone (2014) per un modello neo-keynesiano in cui tassi più elevati di inflazione tendenziale (perfettamente previsti) agiscono come uno shock negativo della produttività. La seconda nozione, in cui l'inflazione "unge le ruote del mercato del lavoro", è solitamente attribuita a James Tobin.

8] Per esempio, Friedman (1968) descrive il tasso naturale di disoccupazione come "...il livello che verrebbe macinato dal sistema walrasiano di equazioni di equilibrio generale".

9] Questo difetto è stato riconosciuto da Lucas e Rapping nel loro articolo, che contiene una lunga (e tesa) difesa dell'idea che questo tipo di formazione di aspettative sul livello dei prezzi sia ragionevole, insieme a un appello all'evidenza empirica (che fondamentalmente consiste nel citare Irving Fisher) per giustificare la loro ipotesi imposta che i tassi di interesse nominali non si muovano in modo tale da lasciare il tasso di interesse reale invariato dopo un cambiamento di inflazione.

10] Allo stesso modo, i modelli con contratti salariali richiedono ai lavoratori di fornire tanto lavoro quanto è richiesto al salario contrattato. Tali ipotesi violano il principio dello scambio volontario (e il buon senso).

11] Anche i modelli neo-keynesiani che incorporano esplicitamente tassi di inflazione tendenziale variabili nel tempo (di solito per consentire la possibilità di un cambiamento nell'obiettivo di inflazione dell'autorità monetaria) prevedono che le aspettative di inflazione a breve termine abbiano un'influenza importante sull'inflazione corrente.

12] Si veda Yellen (2015) per un esempio.

13] Più recentemente, Clarida, Galì e Gertler (2000) hanno tentato di spiegare i risultati macroeconomici inferiori alla media della fine degli anni '60 e degli anni '70 sostenendo che il fallimento della Federal Reserve nell'aderire al principio di Taylor ha permesso alle aspettative di inflazione auto-avveranti - "macchie solari" - di influenzare i risultati macroeconomici, lasciando l'economia più suscettibile agli shock "fondamentali". Tuttavia, anche se la funzione di reazione della politica della Fed avesse questa proprietà - un punto di vista che è stato messo in discussione da Orphanides (2004) e da Sims e Zha (2006), tra gli altri - l'interpretazione di Clarida e altri della stagflazione degli anni '70 richiede che gli shock dei prezzi alimentari ed energetici di quel periodo abbiano portato a un ampio e rapido calo del livello del prodotto potenziale. (Se gli shock inflazionistici non fondamentali fossero stati la fonte della Grande Stagflazione, la produzione sarebbe stata superiore al potenziale per tutto questo periodo). Un tale declino del potenziale sembra altamente improbabile nel caso di uno shock dei prezzi alimentari; inoltre, come discutono Blinder e Rudd (2013), la teoria neoclassica dell'offerta prevede che l'effetto sul prodotto potenziale di uno shock dei prezzi dell'energia (o di altre materie prime importate) sia relativamente piccolo.

14] Empiricamente, questa somma unitaria è diventata facile da trovare intorno alla metà degli anni '70 - si veda Gordon (1976) per un resoconto contemporaneo e McCallum (1994) per uno retrospettivo. Va anche notato, tuttavia, che King e Watson sostenevano fino al 1994 che era sorprendentemente difficile respingere l'ipotesi di assenza di tradeoff di lungo periodo nei dati statunitensi senza semplicemente imporla attraverso l'assunzione "monetarista" che "...l'inflazione di lungo periodo è un fenomeno strettamente monetario" (sebbene si veda Evans, 1994, per una visione alternativa).

15] È un'altra ironia della storia che uno dei primi usi delle aspettative adattive nel lavoro empirico non fu nel contesto di un modello di dinamica "normale" dell'inflazione, ma piuttosto nello studio sull'iperinflazione di Cagan (1956).

16] Diversi altri studi degli anni '70 e '80 hanno cercato di utilizzare previsioni di inflazione basate su sondaggi o commerciali per distinguere i ruoli separati di "inerzia" e "aspettative" nella determinazione dei salari sindacali; si veda Kaufman e Woglom (1984) per un esempio e per un'utile rassegna della letteratura. (Come ci si potrebbe aspettare con il senno di poi, l'articolo di Kaufman-Woglom ha trovato differenze "sorprendentemente piccole" tra le specifiche che utilizzavano misure "dirette" delle aspettative e le specifiche che utilizzavano semplicemente l'inflazione reale ritardata).

17] Si veda Rudd e Whelan (2006) per una discussione su quest'ultimo punto nel contesto di una curva di Phillips neo-keynesiana "ibrida". La dipendenza dagli eventi futuri emerge nella curva di Phillips neo-keynesiana "pura" quando viene imposto un coefficiente unitario su Et πt +1 perché ogni termine atteso di output gap futuro nella soluzione in forma chiusa dà lo stesso contributo all'inflazione corrente; in alternativa, un ruolo per le macchie solari emerge perché il termine di inflazione terminale nella forma chiusa non svanisce mai.

18] Si veda Rudd e Whelan (2005) per una discussione del problema dell'errore di specificazione. Il problema dell'identificazione debole riguarda la curva di Phillips ibrida neo-keynesiana (ed era una delle diverse motivazioni per i test alternativi del modello che Rudd e Whelan, 2006, hanno preso in considerazione); sorge perché le variabili che sono usate per strumentare l'inflazione futura attesa Etπt +1 saranno in grado di vincolare l'influenza di questo termine solo se una gran parte della variazione prevedibile dell'inflazione non è collegata all'inflazione ritardata. (Si veda Mavroeidis, Plagborg-Møller e Stock, 2014, per una discussione dettagliata dei problemi di stima che ne derivano).

19] Queste stime sono ottenute da modelli VAR con parametri variabili nel tempo e volatilità stocastica, e sono tratte da Peneva (2019); si veda Peneva e Rudd (2017) per una discussione dettagliata della procedura di stima e dei dati. Le risposte all'impulso per il costo del lavoro - anch'esse trovate in Peneva (2019) - implicano un grado di stabilità molto maggiore per la curva di Phillips dei salari (un risultato che si ottiene anche utilizzando le equazioni salariali empiriche convenzionali).

20] I moltiplicatori integrali sono definiti come il rapporto tra la risposta all'impulso cumulata di n trimestri dell'inflazione dei prezzi e la risposta cumulata di n trimestri del divario di disoccupazione. Calcoli come questi sono utili perché tengono conto di qualsiasi variazione temporale nella risposta del divario di disoccupazione.

21] Vedi Huo e Rìos-Rull (2020).

22] Non sorprende che le poche prove che abbiamo suggeriscano che le imprese prestano poca attenzione alle previsioni delle condizioni economiche aggregate, inclusa l'inflazione (Blinder, et al., 1998).

23] La stima del trend è ottenuta dal modello VAR utilizzato per la figura 1.

24] Si veda Peneva e Rudd (2017) e Rudd (2020) per la discussione di questi punti.

25] La caratterizzazione della dinamica dell'inflazione implicita nell'appiattimento della curva di Phillips dei prezzi e la quasi costanza del trend di lungo periodo dell'inflazione implicano una spiegazione della cosiddetta "disinflazione mancante" della fine degli anni 2000 che è drasticamente diversa - ma molto più plausibile - di quella avanzata da Coibion e Gorodnichenko (2015).

In particolare, quello studio parte da una curva di Phillips dei prezzi che impone un coefficiente unitario sull'inflazione ritardata (o su una misura dell'inflazione attesa a breve termine che è strettamente legata all'inflazione ritardata). Di conseguenza, l'equazione dell'inflazione che usano, che è essenzialmente una curva di Phillips acceleratrice, ignora il fatto empirico che l'inflazione è diventata essenzialmente un processo di mean-reverting dopo la metà degli anni '90. Come notano Peneva e Rudd (2017), un tale modello di inflazione "...genera un riferimento fuorviante per come ci saremmo aspettati che l'inflazione si comportasse dopo il picco del ciclo economico del 2007."

26] Più precisamente, la misura mostrata riguarda la crescita "tendenziale" del costo del lavoro per unità di prodotto, che utilizza una misura della crescita tendenziale della produttività (ottenuta separatamente con un filtro passa-banda) al posto della crescita effettiva della produttività - si veda l'appendice dati di Peneva e Rudd (2017) per i dettagli. Quindi, la linea nella figura è il trend stocastico per la crescita tendenziale del costo del lavoro unitario.

27] Possiamo ragionevolmente affermare che le reazioni del costo del lavoro all'inflazione reale sono state una caratteristica importante del processo inflazionistico negli anni '70. In particolare, senza la presenza di questo canale, è quasi impossibile spiegare perché i movimenti dei prezzi dei prodotti alimentari abbiano lasciato un'impronta duratura sull'inflazione di fondo - a differenza dell'energia, che può plausibilmente essere vista come un input più ampio per l'industria, i cambiamenti dei prezzi agricoli non dovrebbero agire come uno shock dei costi per le aziende al di fuori del settore alimentare.

28] D'altra parte, forse la gente si aspetta davvero (diciamo) che un periodo di inflazione al 3% sia seguito da un corrispondente intervallo di inflazione all'1%, lasciando la media di cinque-dieci anni intorno al 2%. Ma ne dubito.

29] Allo stesso modo, le prove del sondaggio sul perché le persone non amano l'inflazione riportate in Shiller (1997) indicano che una delle principali preoccupazioni è che i loro salari non terranno il passo con gli aumenti dei prezzi - il che certamente non suggerisce che essi si considerino come aventi molto potere contrattuale con il loro attuale datore di lavoro.

30] Allo stesso modo, le imprese potrebbero anche essere ancora molto preoccupate per i loro costi, ma una parte relativamente piccola di questi costi si muoverà insieme all'inflazione in tutta l'economia (oltre a quelli indotti dai cambiamenti nei prezzi delle importazioni) dato che i salari non sono strettamente legati all'inflazione reale e dato che - con l'eccezione del lavoro e delle importazioni - l'aumento dei costi di input di un'impresa è l'aumento del prezzo di output di un'altra impresa.

31] Vedi Douty (1975). Questo studio trova anche che i contratti conclusi nel 1974 che non contenevano esplicite clausole di scala mobile tendevano ad avere aumenti salariali medi maggiori nel corso del periodo contrattuale rispetto ai contratti con clausole di scala mobile, e nota che questa evidenza potrebbe essere coerente con l'idea che l'inflazione anticipata - cioè le aspettative di inflazione a breve termine - potrebbero aver iniziato ad entrare nella contrattazione salariale in questo periodo. Tuttavia, questa prova è anche coerente con l'idea che la mancanza di una clausola di scala mobile esplicita introduca un motivo assicurativo negli accordi salariali; più probabilmente, riflette il fatto che le clausole di scala mobile esplicite contenevano limiti o altre disposizioni tali che solo circa la metà di un dato aumento dell'IPC tendeva a manifestarsi come un adeguamento del costo della vita.

32] Se questa situazione suona come la definizione dell'ex presidente della Fed Alan Greenspan (2002) di stabilità dei prezzi come "...un ambiente in cui l'inflazione è così bassa e stabile nel tempo che non entra materialmente nelle decisioni delle famiglie e delle imprese", è perché fondamentalmente è così.

(omissis)

35] Ciò con cui questi fatti sembrano essere incompatibili, tuttavia, è una spiegazione basata sulla disattenzione strettamente razionale: In un modello standard di questo tipo, gli agenti che non considerano importanti le informazioni sull'inflazione semplicemente le ignorerebbero completamente; al contrario, una volta che vi hanno prestato attenzione in un contesto (sentimento), non ci sarebbe motivo di ignorarle in un altro ambito (occupazione) a meno che non trovino significativamente più difficile comprendere o "elaborare" le implicazioni dei cambiamenti nell'inflazione in quest'ultimo contesto. Si dovrebbe anche sottolineare che la giustificazione data qui per la presenza dell'inflazione attesa a lungo termine nella curva di Phillips non può dire nulla su un altro importante cambiamento osservato nel processo di inflazione - vale a dire, perché la curva di Phillips dei prezzi si è appiattita nel tempo anche se la curva di Phillips dei salari no.

36] Come si è notato, i movimenti nelle misure dell'inflazione attesa - che anche oggi possono essere relativamente grandi e persistenti - non sembrano contenere una variazione dell'inflazione. non sembrano contenere molte (o nessuna) informazioni sulla tendenza stocastica dell'inflazione.

37] Anche se l'obiettivo di un policymaker per l'inflazione effettiva è informato da un livello "ottimale" di inflazione attentamente determinato, sembra plausibile che la perdita per i policymaker derivante da un'inflazione effettiva persistentemente in media leggermente superiore o inferiore all'obiettivo sia inferiore alla perdita che si otterrebbe (da un punto di vista di stabilizzazione generale) se l'inflazione si comportasse in modo più persistente e "acceleratore".

38] Allo stesso modo, l'unica osservazione che abbiamo suggerisce che tornare a un regime in cui l'inflazione di tendenza sia ancora una volta invariante rispetto allo stato dell'economia sarebbe difficile e costoso: nemmeno la disinflazione di Volcker è stata in grado di raggiungere questo risultato, poiché il trend di lungo periodo dell'inflazione si è nuovamente spostato in basso dopo la recessione del 1990-1991.