Questo articolo esplora le dimensioni legali e costituzionali dei poteri delle banche centrali di creare denaro, "riserve della banca centrale", attraverso operazioni di politica monetaria. Nonostante la preminenza dell'autorità monetaria dopo la crisi finanziaria, la legge che sostiene la creazione di riserve della banca centrale è molto oscura, così come il ruolo della legge nella strutturazione dell'autorità costituzionale sulla moneta. Noi de-mistifichiamo queste importanti questioni in tre passi. In primo luogo, spieghiamo, per un pubblico legale, il ruolo delle riserve della banca centrale nel sistema finanziario e nell'economia in generale. In secondo luogo, analizziamo la base legale per la creazione di riserve della banca centrale in tre importanti giurisdizioni monetarie del "Nord Atlantico": il sistema del dollaro USA, dell'euro e della sterlina. In terzo luogo, mostriamo come la struttura legale della banca centrale intermedia l'autorità dello stato costituzionale sul denaro attraverso parti del sistema finanziario, concentrandosi su proposte politiche di alto profilo, tra cui il "QE per il popolo", e la creazione di valute digitali della banca centrale.
The Law of Central Bank Reserve Creation
La rivista di diritto moderno
DOI: 10.1111/1468-2230.12688
La legge della creazione di riserve della banca centrale
Will Bateman,∗ Jason Allen,†
Prima pubblicazione: 18 ottobre 2021
https://doi.org/10.1111/1468-2230.12688
Abstract
Questo articolo esplora le dimensioni legali e costituzionali dei poteri delle banche centrali di creare denaro, "riserve della banca centrale", attraverso operazioni di politica monetaria. Nonostante la preminenza dell'autorità monetaria dopo la crisi finanziaria, la legge che sostiene la creazione di riserve della banca centrale è molto oscura, così come il ruolo della legge nella strutturazione dell'autorità costituzionale sulla moneta. Noi de-mistifichiamo queste importanti questioni in tre passi. In primo luogo, spieghiamo, per un pubblico legale, il ruolo delle riserve della banca centrale nel sistema finanziario e nell'economia in generale. In secondo luogo, analizziamo la base legale per la creazione di riserve della banca centrale in tre importanti giurisdizioni monetarie del "Nord Atlantico": il sistema del dollaro USA, dell'euro e della sterlina. In terzo luogo, mostriamo come la struttura legale della banca centrale intermedia l'autorità dello stato costituzionale sul denaro attraverso parti del sistema finanziario, concentrandosi su proposte politiche di alto profilo, tra cui il "QE per il popolo", e la creazione di valute digitali della banca centrale.
Il mondo monetario è spesso diviso in tre tipi: moneta (banconote e monete); denaro della banca centrale (o riserve della banca centrale); e denaro del credito privato (depositi o prestiti).1 All'interno di questa divisione, le banche centrali hanno la sola autorità legale di creare banconote e riserve della banca centrale, e guidano la creazione di denaro del credito privato da parte delle banche commerciali. Nell'ultimo decennio, la politica monetaria è stata definita da veri e propri acquisti di attività finanziati dal denaro della banca centrale, che hanno portato alla creazione di molte più riserve che banconote e monete, nei sistemi monetari del dollaro, dell'euro e della sterlina.2
Nonostante la loro recente celebrità, le riserve delle banche centrali sembrano essere orfane di legge, almeno se paragonate alla moneta e al denaro del credito privato. La legislazione che regola la moneta segue schemi familiari ai giuristi e accessibili ai cittadini. Il potere legale viene conferito alle istituzioni pubbliche per emettere banconote o coniare monete, e quella valuta fisica viene designata come valuta legale: il mezzo di scambio sancito dallo stato.3 Il potere legale di creare denaro privato per il credito è in parte regolato dai giganteschi statuti che regolano le banche, attraverso i permessi legali di accettare depositi ed emettere credito, e in parte regolato dalla legge generale del contratto, del debito e della proprietà.4
Le riserve della banca centrale non hanno un'ovvia discendenza legale. Nessuno statuto degli Stati Uniti, del Regno Unito o dell'Eurosistema conferisce esplicitamente alla Federal Reserve Banks (FRBs), alla Banca d'Inghilterra, alla Banca Centrale Europea (BCE) o alle Banche Centrali Nazionali dell'Eurosistema (NCBs) il potere di creare o ritirare riserve. Al contrario, in ognuno di questi sistemi monetari l'unica autorità legale esplicita per creare riserve risiede nei poteri di diritto generale delle banche commerciali di depositare (obbligatoriamente o volontariamente)5 fondi in conti tenuti presso la banca centrale. Per questa ragione, la fonte del potere delle banche centrali di creare riserve è molto oscura.6 Questa è una posizione insoddisfacente data l'importanza vitale delle riserve della banca centrale per la politica monetaria,7 la politica economica,8 il dibattito politico 9 e i guadagni delle entità finanziarie.10
Per fare un po' di luce negli angoli bui, le nostre indagini e affermazioni principali in questo articolo sono triplici. In primo luogo, spieghiamo la centralità delle riserve della banca centrale nel moderno sistema bancario centrale e nel più ampio sistema economico per un pubblico legale. Questa spiegazione copre il ruolo delle riserve nel sistema dei pagamenti, il regolamento dei debiti interbancari e l'esecuzione della politica monetaria. Quest'ultimo argomento è particolarmente saliente, data la prominenza della politica monetaria "non convenzionale" nell'ultimo decennio sotto forma di operazioni di "quantitative easing" (QE). Mentre alcuni di questi dettagli saranno familiari agli operatori del mercato finanziario, sono meno noti agli studiosi di diritto, nonostante siano prerequisiti critici per comprendere il significato delle strutture legali che regolano la creazione di riserve della banca centrale e la natura dell'autorità costituzionale sulla moneta.
In secondo luogo, chiediamo "quale autorità legale sostiene la creazione di riserve della banca centrale? La nostra risposta, "dipende", riflette la complessità organizzativa delle moderne banche centrali. Due percorsi distinti portano alla creazione di riserve della banca centrale. In primo luogo, le banche commerciali creano riserve della banca centrale esercitando i poteri legali generali di prestare denaro alle banche centrali facendo depositi in conti di riserva. In secondo luogo, le banche centrali creano riserve come conseguenza dell'esercizio dei poteri legali di "acquistare", "vendere", "comprare" o "trattare in" titoli con, o "prestare" a, controparti del mercato finanziario. In entrambi i casi, le regole legali relative al carattere definitivo del regolamento rafforzano la funzione delle riserve delle banche centrali come attività di regolamento apicale nel sistema monetario in questione. Stando così le cose, sosteniamo che l'autorità legale delle banche centrali di creare riserve è meglio caratterizzata come implicita o incidentale rispetto ai poteri espliciti delle banche centrali di operare nei mercati finanziari. Spieghiamo perché questi due regimi coesistono, e notiamo alcune complessità di tale coesistenza, tra cui la contabilizzazione delle riserve come passività e il pagamento di interessi sulle riserve in eccesso, nonostante il fatto che la stragrande maggioranza delle riserve siano unità monetarie create dalle banche centrali, piuttosto che depositi di banche commerciali.11
In terzo luogo (in conclusione), chiediamo "quale impatto ha la base legale della creazione di riserve da parte delle banche centrali sull'esercizio dell'autorità monetaria: il potere degli stati di creare, ritirare e controllare il valore del denaro?" Rispondiamo a questa domanda spiegando il ruolo della legge nell'intermediare l'autorità monetaria attraverso il sistema finanziario privato: le istituzioni legali attualmente possiedono l'autorità di base sulla moneta facendo riferimento a varie caratteristiche fisse dei mercati finanziari: controparti disponibili, attività finanziarie negoziabili e contrattazione consensuale. Chiamiamo questa "autorità monetaria intermediata" e illustriamo le sue caratteristiche di base facendo riferimento alle operazioni delle banche centrali in risposta alle emergenze: la crisi finanziaria e la pandemia di Covid-19. Spieghiamo poi l'impatto di questa forma di autorità monetaria su diversi argomenti attualmente in primo piano negli impegni legali, finanziari e politici con le banche centrali: (i) la relazione tra le capacità legali delle banche centrali e i loro "mandati"; (ii) l'idea che le banche centrali siano "alberi magici del denaro"; e (iii) le proposte per l'emissione di valute digitali da parte delle banche centrali a imprese non finanziarie e al pubblico in generale. In questo modo, la nostra analisi giuridica descrittiva delle banche centrali è collegata a questioni fondamentali nella progettazione delle istituzioni costituzionali e alle principali scelte di politica pubblica che i governi nazionali, le banche centrali e ogni popolo a cui sono in definitiva responsabili.
La nostra attenta analisi della legge sulla creazione di riserve da parte delle banche centrali è intrapresa alla luce della maggiore consapevolezza pubblica delle operazioni delle banche centrali dopo l'adozione di tecniche di politica monetaria non convenzionale, in particolare il QE. Mentre la letteratura tecnica economica tende a concentrarsi sul lato dell'acquisto di attività del QE e sul suo impatto sui bilanci 12 , i resoconti più popolari si concentrano sull'impiego delle riserve della banca centrale nel QE come atto di creazione di denaro 13 . Questo articolo intende colmare questa lacuna facendo riferimento alle tre principali giurisdizioni monetarie del sistema finanziario "nordatlantico".14 Nel fare ciò, ci basiamo sul lavoro degli specialisti delle banche centrali per quanto riguarda la base legale della politica monetaria, la posizione costituzionale delle banche centrali e l'equilibrio di potere tra il sistema finanziario pubblico e quello privato.15
FUNZIONI SISTEMICHE DELLE RISERVE DELLE BANCHE CENTRALI
Dal punto di vista del grande pubblico e dei tribunali, la forma più importante di denaro emesso dalla banca centrale è la valuta fisica sotto forma di banconote.16 I trattamenti giuridici del denaro hanno rispecchiato questa importanza, esplorando lo status giuridico e il carattere delle banconote in modo squisitamente dettagliato.17 Dal punto di vista dei responsabili della politica economica e degli attori del mercato finanziario, l'unico tipo di denaro "pubblico" che conta veramente sono i saldi a credito nei conti tenuti dalle banche commerciali presso la banca centrale: cioè le riserve della banca centrale. In questa parte iniziale, spieghiamo (per un pubblico legale) il significato delle riserve della banca centrale per il sistema economico e finanziario, prima di iniziare la nostra analisi della legge che supporta la loro creazione.
Le riserve della banca centrale servono due funzioni economiche critiche, vale a dire, come "asset di regolamento" apicale nel sistema dei pagamenti e come elemento amministrativo attraverso il quale vengono eseguite le operazioni di politica monetaria.
Le riserve della banca centrale come attività di regolamento interbancario
Le persone giuridiche nell'economia finanziaria e non finanziaria (individui e società) possono usare varie forme di denaro per eseguire le loro transazioni economiche. Possono usare moneta (banconote e monete), altri beni simili al denaro (per esempio, oro o lettere di credito) o scritture contabili nei conti delle banche commerciali presso le quali hanno conti. Misurati in base al valore economico, la maggior parte dei pagamenti sono effettuati tramite scritture contabili nei conti di deposito delle banche commerciali.18 In questo senso, i pagamenti per la (grande) maggioranza delle transazioni economiche ponderate in base al valore avvengono tramite i conti dei clienti tenuti presso le banche commerciali.
In ogni periodo di 24 ore, i pagamenti attraverso i conti bancari producono obblighi di regolamento asimmetrici di debito e credito per le banche commerciali: parte di questa asimmetria deriva dalle transazioni dei clienti delle banche e parte deriva dalle scelte consapevoli delle banche commerciali. I pagamenti dei clienti delle banche creano livelli imprevedibili di crediti/debiti nel sistema bancario commerciale perché in alcuni giorni, per esempio, più clienti HSBC hanno accreditato i conti dei clienti di Barclays, di quanto i clienti di Barclays abbiano accreditato i conti dei clienti di HSBC, lasciando Barclays con una passività netta verso HSBC.19 Le banche subiranno anche carenze di liquidità come risultato di varie attività di ricerca del profitto, compresi i "disallineamenti di scadenza" nei loro bilanci che derivano dai divari di flusso di cassa tra le entrate da prestiti bancari a tassi di interesse più elevati (lunghi) e le uscite da prestiti bancari a tassi di interesse inferiori (brevi).20
Le banche commerciali possono soddisfare i loro obblighi di pagamento/risarcimento in vari modi. Possono attingere alle riserve di cassa, prendere in prestito denaro da altre banche commerciali (prestito interbancario), vendere attività (spesso economicamente identiche al prestito interbancario) o prendere in prestito denaro dalla banca centrale.21 Se viene scelta l'ultima opzione, la banca centrale genera i proventi del prestito attraverso la creazione di riserve della banca centrale, accreditando il conto della banca commerciale che ha bisogno del finanziamento ponte,22 e la banca commerciale accredita quindi il conto di riserva della banca alla quale deve un saldo di regolamento in sospeso. I debiti tra le banche sono "regolati" perché esse accettano lo scambio di riserve della banca centrale come soddisfazione finale dei loro rispettivi obblighi finanziari 23 . Tali riserve sono la forma "apicale" di attività di regolamento, perché le banche centrali (a differenza delle banche commerciali) sono illimitate nella quantità di riserve che possono fornire alle banche commerciali che cercano di regolare. In questo modo, le riserve delle banche centrali sono una forma di "assicurazione di liquidità" fornita dal governo: unità monetarie emesse da una banca centrale alle banche commerciali e ad altre entità finanziarie che hanno temporanee carenze di flusso di cassa.24
L'etichetta "riserve" viene attribuita a queste unità monetarie in conseguenza dell'uso storico dei conti delle banche centrali come pool di fondi detenuti dalle banche commerciali come "riserva" delle loro passività di pagamento nei sistemi bancari a riserva frazionaria.25 Gli obblighi legali di mantenere saldi di credito in questi conti di riserva (obblighi di riserva) come garanzia di liquidità sono stati gradualmente diluiti nel corso del XX secolo,26 e molti sistemi monetari non richiedono alle banche commerciali di detenere riserve frazionarie.27 Nonostante gli obblighi di riserva siano ormai obsoleti, le unità monetarie nei conti delle banche centrali sono ancora chiamate "riserve", e i conti in cui vengono trasferite sono chiamati variamente "conti di riserva e di regolamento "28 , "Master Accounts",29 o, semplicemente, "conti correnti".30 Qualunque sia la terminologia, il regolamento finale degli obblighi di pagamento interbancari avviene attraverso il trasferimento di quelle unità monetarie (riserve) tra i conti tenuti presso la banca centrale.
Riserve della banca centrale e operazioni di politica monetaria
Le riserve della banca centrale sono anche fondamentali per il funzionamento della politica monetaria, ovvero le politiche adottate dai governi e dalle banche centrali per influenzare il volume e il prezzo del credito al fine di raggiungere vari obiettivi economici e sociali: prezzi stabili, massima occupazione e misure di salvataggio nei momenti di crisi economica.31 La politica monetaria assume forme diverse in momenti diversi, in giurisdizioni diverse,32 ma nei sistemi monetari del Nord Atlantico si è sviluppata una divisione influente tra politica monetaria convenzionale (pre-crisi finanziaria) e non convenzionale (post-crisi finanziaria).33
Politica monetaria convenzionale
Prima della crisi finanziaria, la "politica monetaria convenzionale" si riferiva generalmente al raggiungimento di un'inflazione stabile (stabilità dei prezzi), con un tasso di crescita annuale del due per cento del prezzo dei beni di consumo come obiettivo tipico.34 Le banche centrali hanno cercato di raggiungere questo obiettivo fissando i tassi di interesse nell'economia finanziaria, influenzando il tasso al quale le banche commerciali potevano ottenere finanziamenti sul mercato interbancario o dalla banca centrale.35
Il targeting dei tassi di interesse veniva eseguito attraverso diversi tipi di transazioni. Le più comuni erano le operazioni pronti contro termine: contratti per la vendita e il riacquisto di titoli (spesso titoli di Stato) da parte di un insieme discreto di banche controparti o intermediari mobiliari 36 . Le operazioni pronti contro termine fornivano finanziamenti "overnight" alle banche commerciali 37 e la differenza tra il prezzo di vendita e quello di riacquisto di un titolo rappresentava il tasso di interesse sul credito della banca centrale, che sosteneva i tassi di interesse principali trasmessi al sistema finanziario più ampio attraverso le dinamiche di domanda e offerta nel mercato dei prestiti interbancari 38 . Come la differenza tra il prezzo di vendita e quello di acquisto nei pronti contro termine, il tasso di interesse di queste linee di credito rappresentava il tasso di interesse sul credito della banca centrale che poteva essere trasmesso all'economia generale attraverso le dinamiche del mercato monetario.
Infine, la politica monetaria convenzionale era anche eseguita legalmente dalle banche centrali che effettuavano acquisti/vendite definitive di attività finanziarie per fornire/assorbire liquidità nel mercato interbancario e quindi influenzare il comportamento di offerta di credito delle banche commerciali.40 L'acquisto di attività (solitamente titoli di stato) dalle banche commerciali portava a un aumento durevole del numero di riserve nei loro conti e a un allentamento a lungo termine delle frizioni nel mercato interbancario, rendendo le banche più propense a concedere prestiti. Rimanendo nei bilanci delle banche centrali a tempo indeterminato, gli acquisti definitivi si distinguevano dai pronti contro termine, ma il loro volume era meno significativo dal punto di vista economico.41
Politica monetaria non convenzionale
Durante la crisi finanziaria, le banche commerciali cessarono di concedersi reciprocamente prestiti e le banche centrali furono costrette ad abbassare i tassi di interesse vicino, o nominalmente al di sotto, dello zero per cento: lo "zero-lower bound".42 In tal modo, lo strumento principale per influenzare la stabilità dei prezzi fu sterilizzato e gli strumenti operativi per la determinazione degli interessi caddero in disuso: le operazioni repo diminuirono radicalmente e le operazioni su iniziativa delle banche furono utilizzate per salvare le banche, piuttosto che per fissare i tassi di interesse.43 A metà e dopo la crisi, la "politica monetaria non convenzionale" ha assunto un insieme più nebuloso di obiettivi, tra cui: assicurare che il mercato del credito interbancario continuasse a funzionare; creare mercati per classi di attività altamente in difficoltà (come i titoli garantiti da ipoteca negli Stati Uniti); impedire che le pressioni deflazionistiche travolgessero l'economia generale; e combattere il collasso del sistema dei pagamenti. Il metodo principale per raggiungere questi diversi obiettivi è stato l'acquisto di titoli di debito su scala enorme: QE.44
L'impatto netto e l'efficacia del QE come meccanismo di trasmissione della politica monetaria sono argomenti di continuo dibattito 45 , e le spiegazioni delle banche centrali sugli obiettivi del QE sono cambiate sottilmente nel tempo 46 . Nonostante questi cambiamenti, due obiettivi sono apparsi relativamente stabili, sebbene rimangano discussi: l'aumento della liquidità sia nel sistema bancario sia nell'economia generale 47 e la riallocazione dei portafogli di attività del settore privato, poiché il prezzo delle attività acquistate attraverso il QE è cambiato rispetto alle attività escluse dal QE 48 .
Dal punto di vista giuridico, il QE era strutturato semplicemente come un programma ampliato di acquisti diretti e in questo senso era una continuazione delle operazioni convenzionali di politica monetaria. Un mix simile di titoli di debito è stato acquistato dalle banche centrali e le controparti per le operazioni di QE sono state le grandi banche commerciali e i commercianti di titoli che erano le controparti dei repo in tempi più convenzionali. Dal punto di vista economico, finanziario e politico, tuttavia, il QE ha rappresentato un cambiamento epocale per le banche centrali moderne, poiché il volume delle attività acquistate e il volume delle riserve della banca centrale create per finanziare tali acquisti erano diversi ordini di grandezza più grandi degli acquisti veri e propri delle operazioni di politica monetaria convenzionali.
Le attività della Federal Reserve (cioè i titoli detenuti nel suo bilancio attraverso le operazioni pronti contro termine e gli acquisti definitivi) erano pari al ∼cinque per cento del PIL nel 2008; dopo cinque anni di QE, erano pari al ∼20 per cento del PIL 49 . La stessa enorme espansione degli asset delle banche centrali si riscontra nel Regno Unito (∼cinque per cento del PIL nel 2008; ∼24 per cento nel 2014) 50 e nell'Eurosistema (0,2 per cento nel 2008; 39 per cento nel 2019).51 Il QE ha anche coinvolto le banche centrali nelle fortune fiscali dei governi centrali, poiché la grande maggioranza degli asset acquistati attraverso i programmi di QE erano titoli del debito pubblico. Tra il 2009 e il 2019, circa il 20% del debito pubblico di Stati Uniti, Eurosistema e Regno Unito è diventato di proprietà delle FRB, delle BCN dell'Eurosistema e della Banca d'Inghilterra.52 Poiché gli acquisti di attività del QE sono stati finanziati dalle riserve della banca centrale create dalle banche centrali, tali acquisti di attività sono stati accompagnati da un'espansione altrettanto importante dell'offerta di fondi detenuti dal settore finanziario.
Per i nostri scopi, la creazione di riserve della banca centrale che ha sostenuto il QE ha esposto (a tutti gli osservatori al di fuori del settore finanziario) la relativa importanza della valuta fisica (banconote e monete) come l'altro tipo di denaro "pubblico". Anche prima del QE, le banche centrali stavano creando riserve in quantità che oscuravano enormemente la fornitura di valuta fisica all'economia non finanziaria. (Figura 1)
Figura 1: Mix monetario pre-crisi: Riserva Federale
La figura 1 mostra l'ammontare lordo delle riserve create nell'ambito delle operazioni convenzionali di politica monetaria attraverso operazioni PcT a breve termine (1,9 trilioni di dollari) e acquisti di titoli a titolo definitivo (50 miliardi di dollari) negli Stati Uniti, rispetto al valore nominale delle banconote della Federal Reserve in circolazione (720 miliardi di dollari) nel 2004.53 Come per il QE, la banca centrale statunitense ha emesso molte più riserve che banconote, ma la natura a breve termine delle operazioni di finanziamento sostenute ha fatto sì che la piena portata della creazione di riserve non fosse rivelata nel bilancio annuale. Lo stesso mix proporzionale di riserve e banconote era osservabile in sistemi monetari comparabili prima del QE.54 Il punto critico è osservare l'emergere delle riserve della banca centrale, piuttosto che della valuta forte, come unità monetarie pubbliche di punta del sistema finanziario contemporaneo.
Le riserve della banca centrale nel moderno sistema bancario centrale
La seguente tabella fornisce una panoramica che rivela la centralità delle riserve della banca centrale nelle funzioni delle moderne banche centrali:
Funzione della banca centrale Obiettivo politico Transazione Uso delle riserve della banca centrale (CBR)
Pagamenti/ regolamento
Strutture di regolamento
Banche commerciali
prendono in prestito dalle
banche centrali per saldare i debiti
CBR prestate dalla banca centrale a
banche commerciali
Pagamenti / regolamento
/Politica monetaria
Requisiti di riserva
Banche commerciali
proporzione di deposito di
passività presso
banca centrale
CBR prestate dalle banche centrali a
banche commerciali/ depositate da
banche commerciali presso la banca centrale
banca centrale
Convenzionale
Politica monetaria
Obiettivo dei tassi d'interesse
Operazioni di pronti contro termine
Le CBR sono usate per regolare operazioni di vendita e
operazioni di riacquisto
Prestito collateralizzato
Le CBR sono prestate dalla banca centrale a
banche commerciali
Acquisti a titolo definitivo
Le CBRs sono usate dalla banca centrale per
acquistare attività
Non convenzionale
Politica monetaria
Quantitative Easing
Acquisti a titolo definitivo
I CBR sono utilizzati dalla banca centrale per
acquistare attività
Riserve della banca centrale: Funzione, politica, transazioni
Le riserve della banca centrale sono fondamentali per tutte le funzioni delle moderne banche centrali. La maggior parte dell'attività economica dipende in ultima analisi da una fornitura stabile di riserve della banca centrale al settore finanziario. Se le banche centrali smettono di emettere riserve, le banche commerciali non possono regolare in modo affidabile i loro debiti. Se le banche commerciali non possono regolare in modo affidabile i loro debiti, gli individui non possono effettuare pagamenti nell'economia generale. Se i pagamenti non possono essere effettuati, la base finanziaria degli scambi economici viene rimossa. In questo senso, le riserve della banca centrale sono la più importante forma di denaro direttamente controllata dalle istituzioni pubbliche. Nonostante questa importanza, la base legale per la creazione di riserve non è mai stata chiaramente identificata, né il ruolo giocato da questa legge sullo status costituzionale dell'autorità monetaria. Ci occupiamo di questi compiti nelle due parti seguenti
AUTORITÀ LEGALE PER LA CREAZIONE DI RISERVE
La legge della creazione di riserve della banca centrale ha tre elementi centrali nelle zone del dollaro, della sterlina e dell'euro:
* Depositi delle banche commerciali: le banche commerciali creano saldi a credito nei loro conti di riserva esercitando il potere legale di fare depositi. Questo crea una relazione giuridica di creditore (banca commerciale) e debitore (banca centrale).
* Prestiti e acquisti di attività da parte delle banche centrali: le banche centrali creano saldi a credito nei conti di riserva come conseguenza dell'esercizio dei poteri legali di entrare in transazioni (per "comprare" titoli e fare "prestiti" o "anticipi") con gli attori del mercato finanziario.
* Finalità del regolamento della banca centrale: la legge contrattuale e statutaria permette alle banche commerciali di trasferire i saldi di credito nei loro conti di riserva per estinguere definitivamente i loro debiti, rendendo questi trasferimenti definitivi e irrevocabili sia tra le banche commerciali che contro terzi.
In questa parte, spieghiamo i dettagli legali di ogni elemento, spieghiamo come essi coesistono nel moderno sistema bancario centrale, e osserviamo alcune delle complessità istituzionali e analitiche di tale coesistenza. I primi due elementi potrebbero essere caratterizzati come distinti "percorsi" per la creazione di nuove riserve della banca centrale, cioè modi diversi di creare nuovi dollari, sterline o euro nel bilancio della banca centrale, e quindi nel bilancio delle banche commerciali e infine nell'economia più ampia. Entrambi i "percorsi" si basano sul terzo elemento, la finalità del regolamento.
Creazione di riserve attraverso i depositi delle banche commerciali
L'elemento più basilare della creazione di riserve della banca centrale è il quadro legale che permette alle banche commerciali di fare depositi in conti di riserva presso le banche centrali. Come notato in precedenza, i conti delle banche centrali sono stati storicamente utilizzati come pool di fondi contro le passività delle banche commerciali: un sostegno alla liquidità nell'ambito del sistema bancario a riserva frazionaria. Sebbene questa funzione sistemica delle riserve sia obsoleta, il quadro giuridico su cui si basa continua ad essere influente nelle moderne banche centrali, come spieghiamo facendo riferimento alle leggi di Stati Uniti, Eurosistema e Regno Unito.
In ogni giurisdizione, la legge facilita la creazione di riserve attraverso i depositi delle banche commerciali in due modi: regole legali che permettono o obbligano le banche commerciali ad aprire conti presso la banca centrale; e regole legali che stabiliscono una relazione contrattuale di debitore (banca centrale) e creditore (banca commerciale) riguardo al contenuto di quei conti.
Base legale dei conti di riserva della banca centrale
Il permesso o l'obbligo di aprire un conto di riserva della banca centrale deriva generalmente da norme legislative, integrate da contratti tra la banca centrale e le banche commerciali che regolano i dettagli più fini dell'uso del conto di riserva.
La legislazione statunitense obbliga le banche commerciali membri del Federal Reserve System ad aprire conti di riserva presso la loro FRB e a depositare un determinato rapporto delle loro passività in questi conti. Dal 1913, le banche membri sono state obbligate dalla sezione 19 (spesso modificata) del Federal Reserve Act a "mantenere riserve a fronte dei [loro] conti di transazione" come prescritto dal Federal Reserve Board.55 La "composizione" di tali riserve "sarà ... sotto forma di ... saldi mantenuti ... da tale istituto di deposito nella Federal Reserve bank di cui è membro o presso la quale mantiene un conto".56 Le regole granulari per questi conti di riserva sono fornite da contratti standard emessi dalle FRB 57 .
Requisiti simili possono essere identificati nell'Eurosistema, attraverso un complesso intreccio di leggi sovranazionali e nazionali. La legislazione europea impone alle banche commerciali l'obbligo generale di adempiere agli obblighi di riserva mediante depositi presso la rispettiva BCN e presuppone l'esistenza di conti in cui depositare tali riserve 58 . La legislazione nazionale fornisce le norme dettagliate relative al sistema di conti presso le BCN e all'uso di tali conti da parte delle banche commerciali del sistema bancario commerciale 59 . Come negli Stati Uniti, le regole dettagliate dei conti di riserva presso le BCN sono fornite da contratti tra le BCN e le banche commerciali.60
Lo stesso mix di legislazione e contratti è alla base dei conti di riserva nel Regno Unito. L'accesso ai conti presso la Banca d'Inghilterra è volontario e la relazione tra la banca centrale e le banche commerciali è regolata da un contratto. Le banche che desiderano avere accesso al sistema di regolamento dei pagamenti di punta del Regno Unito sono obbligate per contratto con la Banca d'Inghilterra ad aprire e mantenere un conto corrente denominato in sterline presso la banca centrale 61 , e le controparti della politica monetaria (operazioni pronti contro termine e acquisti diretti) trattano tale conto corrente come un "conto di riserva". 62 La Banca d'Inghilterra fornisce, gestisce e supervisiona l'infrastruttura digitale alla base del sistema principale di regolamento dei pagamenti all'ingrosso del Regno Unito, il "clearing house automated payments system" (CHAPS).63 In tal modo, i conti di riserva sono utilizzati per regolare i debiti interbancari e ricevere le riserve della banca centrale emesse attraverso operazioni di pronti contro termine, prestiti e acquisto di attività 64 .
Mentre il quadro giuridico dei conti di riserva nel Regno Unito appare in gran parte contrattuale, esso opera all'interno di un sistema più ampio di legislazione parlamentare. Il Financial Markets and Insolvency (Settlement Finality) Regulations 1999 consente di conferire al CHAPS il mandato di "sistema designato" per il regolamento delle transazioni e il Financial Services (Banking Reform) Act 2013 (UK) regola il CHAPS come sistema di pagamento. In questa misura, i conti di riserva nel Regno Unito (come negli Stati Uniti e nell'Eurosistema) sono in definitiva regolati dalla legislazione.
Base legale dei saldi di deposito nei conti delle banche centrali
Ognuno dei quadri legislativi degli Stati Uniti, del Regno Unito e dell'Eurosistema presuppone che i conti di riserva ricevano depositi dalle banche commerciali presso le banche centrali, piuttosto che unità monetarie create dalle banche centrali e trasferite alle banche commerciali. Questa posizione giuridica si riflette nel trattamento contabile dei conti di riserva da parte delle banche centrali come conti di "deposito".65 In tal modo, il percorso di deposito della creazione di riserve delle banche centrali rispecchia il trattamento giuridico dei depositi presso le banche commerciali.
Nelle giurisdizioni anglofone di common law, un deposito è giuridicamente modellato come un prestito dal cliente alla banca su cui vengono pagati gli interessi: il rapporto giuridico creato al momento del deposito è quello di creditore (cliente) e debitore (banchiere).66 Ciò è stato esplicitamente riconosciuto dalla Corte Suprema degli Stati Uniti: Il rapporto tra banca e depositante è quello di debitore e creditore, fondato sul contratto " 67 , con la conseguenza che ricevere un deposito "non consiste in nient'altro che una promessa di rimborso, dalla banca al cliente "68. I tribunali inglesi sono stati altrettanto chiari, affermando che l'obbligazione di un banchiere nei confronti di un depositante è quella di "denaro prestato".69
Le principali giurisdizioni dell'Eurosistema caratterizzano i depositi bancari in modo sostanzialmente simile, attraverso la categoria civile del "deposito irregolare".70 Mentre un depositario deve normalmente restituire i beni depositati in individuo, il depositario di un cosiddetto deposito irregolare di beni fungibili deve solo restituirne un numero e una quantità simili a quelli ricevuti. Il diritto tedesco, per esempio, tratta i depositi bancari come "accordi di custodia irregolari" (unregelmäßige Verwahrungsverträge) ai sensi del § 700 del Codice civile tedesco. La proprietà dei beni depositati passa al depositante. Quando viene depositato del denaro, la transazione è trattata come un "contratto di prestito" (Darlehensvertrag) soggetto al §488, cosicché il depositario è obbligato a restituire al depositante del denaro di una somma equivalente. Anche il diritto francese tratta i depositi come rapporti contrattuali tra la banca e il depositante, vale a dire un dépôt irrégulier disciplinato dall'articolo 1935 del codice civile francese. Anche in questo caso, la proprietà passa alla banca, e viene creato un obbligo di pagare al depositante una somma equivalente.71 Così, sebbene le categorie giuridiche formali siano sottilmente distinte dalla common law, il diritto civile dei depositi bancari è funzionalmente identico: fare un deposito presso una banca impone un obbligo legale alla banca di effettuare pagamenti (piuttosto che riconsegnare gli specifici oggetti di proprietà depositati) al cliente.
La legge sulle banche centrali adotta lo stesso dispositivo giuridico, trattando il contenuto dei conti di riserva delle banche centrali come "depositi" dei titolari dei conti, che rappresentano una passività finanziaria sul bilancio delle banche centrali. Come spieghiamo più avanti, ci sono difficoltà con questo trattamento alla luce dell'altro percorso per la creazione di riserve, in cui le riserve della banca centrale sono create dalle banche centrali, piuttosto che dalle banche commerciali che fanno qualsiasi tipo di deposito.
Creazione di riserve attraverso le transazioni della banca centrale
Oggi, la maggior parte delle riserve della banca centrale sono create dal comportamento transazionale delle banche centrali stesse, piuttosto che dalle banche commerciali che fanno depositi. La legge che sostiene i poteri delle banche centrali di creare riserve ha due caratteristiche principali: (i) poteri statutari espliciti delle banche centrali di "comprare" e "vendere" attività o "impegnarsi in operazioni di credito"; e (ii) poteri statutari impliciti di creare le unità monetarie necessarie per eseguire quelle operazioni. Anche in questo caso, spieghiamo entrambe le caratteristiche facendo riferimento alle leggi degli Stati Uniti, del Regno Unito e dell'Eurosistema.
Base legale del potere di creazione di riserve delle banche centrali
In ciascuno degli Stati Uniti, del Regno Unito e dell'Eurosistema, la legge conferisce poteri espliciti per intraprendere due tipi di transazioni, che comportano un potere legale implicito di creare le unità monetarie (riserve della banca centrale) necessarie per il regolamento: acquisti di attività e prestiti.
La legislazione statunitense conferisce alle FRB il potere aziendale generale di stipulare "contratti" e l'autorità legale specifica di "effettuare anticipi a qualsiasi banca membro" che fornisca garanzie, autorizzando così l'emissione di riserve della banca centrale attraverso estensioni di credito 72 . Il potere legale delle FRB di creare riserve attraverso gli acquisti di attività è leggermente più elaborato. La sezione 14 del Federal Reserve Act conferisce il potere a "[ogni] banca della Federal Reserve ... di acquistare e vendere, in patria o all'estero, obbligazioni e banconote degli Stati Uniti" con la limitazione che i titoli di debito statunitensi devono essere acquistati sul "mercato aperto".73 L'esercizio di tali poteri deve essere conforme "alle direttive e alle norme adottate dal Federal Open Market Committee" (FOMC). 74 I regolamenti del FOMC sono codificati nel capitolo 12 del Code of Federal Regulations, che istituisce il System Open Market Account (SOMA),75 prevede la selezione di un'unica FRB per l'esecuzione di "Open Market Operations" (OMO) e ordina alla FRB selezionata di acquistare e vendere titoli di Stato USA sul mercato aperto per il conto SOMA.76 Annualmente, la FRB di New York (FRBNY) viene selezionata per eseguire le OMO e, in base a tale autorità delegata, seleziona le controparti per le operazioni repo e outright e le esegue.77 Attraverso questo mosaico di strumenti giuridici, la FRBNY è autorizzata a impegnarsi in operazioni che implicano la creazione di riserve della banca centrale come proventi di acquisto per le transazioni che costituiscono operazioni di politica monetaria.
Una combinazione di legislazione intergiurisdizionale conferisce alle BCN dell'Eurosistema il potere di effettuare operazioni di prestito e di acquisto di attività che implicano la creazione di riserve. A livello di legislazione europea, l'articolo 18 dello Statuto della BCE conferisce alla BCE e alle BCN il potere di "operare sui mercati finanziari acquistando e vendendo a titolo definitivo ... o con patto di riacquisto" e di "effettuare operazioni di credito con istituti di credito e altri operatori di mercato, erogando prestiti sulla base di adeguate garanzie". Poiché la maggior parte delle operazioni di banca centrale sono legalmente effettuate dalle BCN, piuttosto che dalla BCE, la legislazione europea fornisce il quadro generale per la creazione di riserve denominate in euro e molti dettagli importanti sono contenuti nella legislazione nazionale degli Stati membri dell'UE.
Gli statuti costitutivi di molte BCN assomigliano alla sezione 14 del Federal Reserve Act, conferendo il potere di acquistare e vendere attività. Ad esempio, la sezione 19 della legge sulla Bundesbank riprende l'articolo 18 dello statuto della BCE, conferendo alla Bundesbank il potere di "concedere prestiti assistiti da garanzie e di operare sul mercato aperto acquistando e vendendo crediti, titoli negoziabili e metalli preziosi in via definitiva (a pronti o a termine) o con accordi di riacquisto". Analogamente, la sezione 8 dello statuto che governa la BCN dei Paesi Bassi, la legge sulle banche del 1998, conferisce il potere di "effettuare transazioni sui mercati finanziari, tra cui ricevere depositi in conto corrente dai titolari dei conti, accettare titoli e altri oggetti di valore per la custodia, ed effettuare operazioni di credito nella misura in cui queste siano coperte da adeguate garanzie". Altre BCN si affidano direttamente all'autorità conferita dalla legge europea sovranazionale per acquistare attività.78
Come si addice a una vecchia banca centrale, i poteri legali di transazione della Banca d'Inghilterra si trovano in una legislazione molto polverosa. L'autorità legale di base per fare prestiti e acquistare beni è contenuta nella sua Carta Reale costitutiva del 1694, che autorizza la Banca ad 'acquistare e acquisire ... vendere, concedere, cedere, alienare e disporre di ...' cambiali (bills of exchange).79 La legge della Banca d'Inghilterra del 1694 impone un divieto generale alla Banca d'Inghilterra di trattare e commerciare; tuttavia, la sezione 27 stabilisce che nulla nella legge deve essere interpretato per limitare i poteri legali della corporazione di "[trattare in] cambiali, o comprare o vendere Bullion, oro o argento o vendere qualsiasi bene, merce o mercanzia di qualsiasi tipo, che sia realmente e in buona fede lasciata o depositata presso la suddetta Corporazione per denaro prestato e anticipato su di essa". Anche se bisogna guardarli molto da vicino, questi antichi testi legali conferiscono alla Banca d'Inghilterra l'autorità di impegnarsi nelle transazioni che creano le riserve della banca centrale, ma lasciano la maggior parte dei dettagli importanti di queste transazioni alla contrattazione contrattuale tra la Banca e il settore finanziario.80
In conclusione, queste norme legislative statunitensi, europee e britanniche forniscono alle banche centrali l'autorità legale di base per eseguire le transazioni che portano all'accreditamento dei conti di riserva. In questo modo, viene conferita alle banche centrali un'autorità legale implicita di base per "creare" riserve. Negli Stati Uniti e nell'Eurozona, i fondi che sostengono gli acquisti di attività del QE sono stati implicitamente autorizzati dalle FRB, dalla BCE e dalle BCN che esercitano direttamente queste autorità legislative. La struttura giuridica del QE nel Regno Unito era leggermente diversa: la Banca d'Inghilterra esercitava il suo potere legale di creare riserve per mezzo di un "prestito" a un'entità giuridica separata costituita come una normale società commerciale (la Bank of England Asset Purchase Facility Fund Limited), e tale "filiale QE" eseguiva gli acquisti di attività del programma QE del Regno Unito utilizzando le riserve create dalla banca centrale madre.81
Regolamento finale dei debiti utilizzando i saldi di riserva
L'ultima istituzione legale che supporta la creazione di denaro della banca centrale (attraverso qualsiasi percorso) è un insieme di regole statutarie e contrattuali abbastanza oscure riguardanti la finalità dei pagamenti nei conti di riserva della banca centrale. Questo insieme di regole trasforma i saldi a credito creati dall'esercizio dei poteri legali in attività detenute dalle banche commerciali che possono essere utilizzate nel regolamento finale delle loro obbligazioni interbancarie.
Il carattere definitivo del regolamento è protetto da due tipi di regole legali. Il primo tipo protegge il carattere definitivo interbancario impedendo alle banche che partecipano alle strutture di regolamento della banca centrale di contestare la validità legale delle transazioni all'interno di tali strutture. Il secondo tipo protegge le transazioni nei sistemi di regolamento della banca centrale dalla contestazione da parte di terzi, disapplicando le norme giuridiche altrimenti generalmente applicabili che permettono alle transazioni economiche di essere annullate in caso di insolvenza. Insieme, queste regole legali operano per assicurare che l'uso da parte di una banca commerciale dei saldi di credito nel suo conto di riserva fornisca un completo scarico dagli obblighi di pagamento.
Sebbene le norme granulari di ciascuna giurisdizione varino, il regime giuridico di base comprende un insieme di legislazione (primaria e/o delegata) e diritto contrattuale. Nel diritto statunitense, una combinazione di legislazione (primaria e delegata) 82 e di contratti standard emessi dalle FRB 83 protegge i pagamenti effettuati dai titolari di conti di riserva statunitensi attraverso il sistema di pagamenti della Federal Reserve, "Fedwire", dalla contestazione interbancaria e di terzi 84 . Il risultato complessivo è che, una volta che un saldo a credito in un conto di riserva di una banca membro della Federal Reserve è stato trasferito al conto di riserva di un'altra banca, il debito tra le due banche commerciali è finalmente estinto.
Nell'Eurosistema, la legge sovranazionale regola il carattere definitivo sia tra banche che tra terzi attraverso la Direttiva sul carattere definitivo del regolamento del 1998 (Settlement Finality Directive), che prevede che un ordine di trasferimento inviato attraverso un sistema di regolamento della banca centrale: (i) "non può essere revocato da un partecipante a un sistema, né da un terzo, dal momento definito dalle regole di tale sistema"; (ii) e "è giuridicamente esecutivo e, anche in caso di procedura di insolvenza nei confronti di un partecipante, è vincolante per i terzi".85
Lo stesso risultato è raggiunto nel Regno Unito attraverso una combinazione di legislazione delegata e contratto. Il carattere definitivo interbancario è raggiunto da un accordo contrattuale tra la Banca d'Inghilterra e ciascun titolare di un conto di riserva secondo cui "qualsiasi istruzione di pagamento, pagamento o trasferimento verso o da un conto non può essere revocato dal titolare del conto dopo che la Banca [d'Inghilterra] ha accreditato il conto".86 Il carattere definitivo per i terzi è raggiunto dalla legislazione delegata (fatta dal Tesoro del Regno Unito) che disapplica esplicitamente la legislazione sull'insolvenza che permette di annullare le operazioni di pagamento eseguite il giorno dell'insolvenza di una banca:87 le cosiddette regole dell'"ora zero".88
I quadri giuridici che regolano il carattere definitivo dei pagamenti nelle strutture di regolamento delle banche centrali sopra delineati sollevano una serie di questioni interessanti, compresa la loro possibile caratterizzazione come una forma di legge sul "corso legale" per le riserve delle banche centrali. Il punto importante per ora è che in ogni giurisdizione, le regole legislative e contrattuali forniscono il fondamento per l'utilizzo dei saldi a credito nei conti della banca centrale nel regolamento finale delle passività interbancarie. In questo modo, la legge fornisce la base per l'uso delle riserve della banca centrale come attività di regolamento apicale del sistema finanziario.
Complessità della legge sulla creazione di riserve della banca centrale
La legge che regola la creazione di riserve della banca centrale ha una qualità elusiva perché ognuno dei tre elementi (deposito, transazione e finalità) coesistono come una questione di pratica interna delle banche centrali. Prendiamo ad esempio il sistema di "Master Accounts" della Federal Reserve, che serve ai molteplici scopi di compensare i fondi, soddisfare gli obblighi di riserva, ricevere anticipi e compensare i proventi delle transazioni in titoli.89 In base a questo sistema di conti, una FRB può indebitarsi con una banca commerciale accettando depositi nel Master Account (secondo la legge generale del contratto); può creare un debito nella banca commerciale accreditando il Master Account di una banca commerciale (esercitando il potere legale di estendere il credito); e può semplicemente trasferire riserve in un Master Account (esercitando il potere legale di acquistare attività). In ognuno di questi tre casi, la stessa unità monetaria (una riserva della banca centrale) passa attraverso lo stesso conto, nonostante le chiare differenze giuridiche tra ogni transazione.90 La coesistenza dei vari elementi della creazione di riserve riflette la dipendenza dal percorso della legge monetaria del ventesimo secolo, piuttosto che scelte consapevoli da parte dei banchieri centrali o dei legislatori, ma questa coesistenza può creare confusione (al di fuori degli esperti di finanza) sulla natura legale e finanziaria di base delle riserve della banca centrale, in particolare in relazione allo status delle riserve come "depositi" e "passività" della banca centrale.
Dipendenza dal percorso della legge monetaria
In un sistema monetario convertibile-metallico, ci potrebbe essere poca confusione nell'identificare il contenuto dei conti di riserva come una passività di deposito dovuta dalla banca centrale al titolare del conto della banca commerciale. Giuridicamente, gli standard aurei erano creati da norme legislative che fissavano il valore delle unità monetarie a una data quantità di una merce metallica, richiedevano o consentivano il "pagamento" delle banconote consegnando quella merce e richiedevano alle banche centrali (come custodi della riserva aurea) di mantenere un certo rapporto tra l'oro e le loro passività.91
Di conseguenza, in un sistema monetario metallo-convertibile, il contenuto dei conti di riserva era ovviamente un'unità monetaria che rappresentava un deposito in quanto obbligo di pagare o acquistare oro. All'inizio del Federal Reserve System, le banche membri del Federal Reserve System soddisfacevano i loro obblighi di riserva mediante depositi fisici di oro, certificati d'oro o "moneta legale" (banconote fisiche emesse dal Tesoro statunitense e Federal Reserve Notes) 92 presso la loro Federal Reserve Bank.93 Mentre il sistema monetario statunitense passava, tra il 1913 e il 1972, da un sistema convertibile, a uno non convertibile ma basato sull'oro, a un sistema di denaro completamente fiat,94 gli obblighi di riserva potevano essere soddisfatti mantenendo saldi a credito nel Master Account della banca membro presso la Federal Reserve.95 In un sistema monetario senza regole di convertibilità, tuttavia, trattare il contenuto dei conti di riserva come "depositi" è meno semplice. Quando le banche centrali sono sollevate da qualsiasi obbligo legale di scambiare banconote con metallo (o valuta estera) o di mantenerne lo stock, un conto di riserva diventa semplicemente un indice delle transazioni eseguite dalle banche commerciali con le banche centrali.
Attraverso i cambiamenti del secolo scorso, tuttavia, l'idea di un "deposito" come elemento della creazione di riserve della banca centrale è rimasta notevolmente durevole. La sua rilevanza contemporanea può essere vista nella continuazione delle convenzioni di reporting finanziario che trattano i saldi di credito nei conti di riserva come passività di deposito. La Federal Reserve, la BCE e la Banca d'Inghilterra registrano tutti il contenuto dei conti di riserva delle banche commerciali come "passività" di deposito nei loro bilanci consolidati: sono trattati come "altri depositi detenuti da istituti di deposito" nel bilancio consolidato della Federal Reserve 96 , "depositi" nel bilancio combinato della Banca d'Inghilterra 97 e "conti correnti" e "depositi presso banche" (deposit facility) nel bilancio consolidato della BCE 98 . Ciò è vero nonostante il fatto che: (i) un saldo a credito in un conto di riserva non dà diritto al titolare del conto della banca commerciale a un "pagamento da parte della banca centrale" in nessun senso significativo; (ii) la stragrande maggioranza delle riserve della banca centrale è creata da banche centrali che accreditano conti di riserva, piuttosto che da banche commerciali che trasferiscono depositi in conti di riserva; e (iii) che, almeno da marzo 2020, molte banche centrali hanno ridotto gli obblighi di riserva allo zero per cento 99 .
Nel contesto delle banche commerciali, un "deposito" funziona come denaro perché è trattato come un credito trasferibile per il pagamento nei confronti della banca presso la quale il conto è tenuto.100 È fortemente contestabile se questa nozione di deposito si traduca nel contesto dei conti di riserva delle banche centrali. Economisti, contabili e giuristi hanno tutti notato le difficoltà di caratterizzare le unità monetarie create da una banca centrale in regimi "fiat" come "crediti" o "passività" della banca centrale.101 Piuttosto che rispondere a questa profonda domanda in questa sede,102 è sufficiente notare che la continua pratica di contabilizzare questi acquisti come "depositi" dimostra la durata intellettuale della "via del deposito" del pensiero sulla creazione di riserve della banca centrale.
Anche il pagamento degli interessi sulle riserve in eccesso (IOER) riflette questa dipendenza dal percorso. Dall'inizio del QE, le riserve accumulate dalle banche centrali create per acquistare attività sono state etichettate come riserve "in eccesso"103 e le banche centrali hanno annunciato che avrebbero pagato un "interesse" su queste riserve in eccesso come meccanismo aggiuntivo di trasmissione della politica monetaria.104 Naturalmente, l'idea che lo IOER rappresenti l'interesse sulle obbligazioni di debito dovute dalle banche centrali ai correntisti delle banche commerciali è altamente artificiale. La realtà finanziaria dell'IOER è che le banche centrali stanno semplicemente pagando somme aggiuntive agli operatori del mercato finanziario in volumi riferibili alla quantità di riserve emesse attraverso i programmi di QE. Nonostante questa realtà finanziaria, la descrizione del pagamento di "interessi" su quelle riserve indica che le banche centrali continuano a fare affidamento sull'idea di un accordo di prestito tra una banca commerciale (creditore) e la banca centrale (debitore) nella loro caratterizzazione di un conto di riserva.
Percorsi per esercitare l'autorità monetaria
La nostra analisi dettagliata di cui sopra ha esposto la legge un po' oscura dietro la creazione di riserve della banca centrale. L'esame di questa legge mostra che la creazione di riserve della banca centrale è legalmente autorizzata in diversi modi, nessuno dei quali riflette esattamente le concezioni convenzionali. Le riserve sono create dalle banche commerciali in operazioni che seguono un "percorso di deposito" e dalle banche centrali in operazioni che seguono un "percorso di transazione". Queste si basano su poteri impliciti nella capacità di prendere depositi e di impegnarsi in transazioni, rispettivamente. Entrambe le basi legali per la creazione di riserve coesistono nella moderna legge sulle banche centrali. Tuttavia, dall'avvento del QE (e probabilmente anche prima), l'unico percorso che conta veramente è quello delle transazioni. Ciò significa che il tipo dominante di autorità legale è il potere legislativo implicito delle banche centrali di creare riserve attraverso transazioni con le controparti. Questa analisi ha delle implicazioni per l'esercizio contemporaneo dell'autorità monetaria nei sistemi oggetto di studio, ed è a queste implicazioni che ci rivolgiamo ora.
CREAZIONE DI RISERVE E AUTORITÀ MONETARIA
Questa parte conclusiva valuta l'impatto della nostra analisi legale delle riserve della banca centrale su questioni chiave riguardanti l'"autorità monetaria", ovvero l'autorità dello stato costituzionale sul denaro. Sosteniamo che la struttura legale della creazione di riserve riflette un tipo di "autorità monetaria intermediata" in cui l'autorità dello Stato sulla moneta è legalmente condizionata dall'esistenza di un particolare insieme di attributi del mercato finanziario: controparti disponibili, attività negoziabili e un particolare tipo di sistema di pagamenti. Spieghiamo poi l'impatto di questo argomento su due argomenti attualmente in primo piano nel diritto e nella pratica monetaria: la portata dei "mandati" delle banche centrali e la concezione delle banche centrali come "alberi magici della moneta". Chiudiamo l'articolo discutendo i potenziali impatti delle "valute digitali delle banche centrali" sul nostro modello di autorità monetaria intermediata.
Autorità monetaria intermediata
La conseguenza più importante della nostra analisi della creazione di riserve della banca centrale è osservare come la legge che autorizza le banche centrali a emettere l'attività monetaria di punta dell'economia moderna presuppone l'esistenza di intermediari finanziari tra la banca centrale e l'economia non finanziaria.105 In un certo senso, questa osservazione è suggerita dalla descrizione convenzionale dei saldi dei conti della banca centrale come "riserve", cioè unità monetarie tenute a riserva delle passività della banca commerciale. Più importante di questa terminologia vestigiale, tuttavia, è il fatto che la natura intermediata della creazione di riserve deriva direttamente dagli strumenti legali che conferiscono l'autorità alle banche centrali. Questi statuti conferiscono l'autorità di creare riserve solo implicitamente da esplicite concessioni di potere di impegnarsi in operazioni sui mercati finanziari: estensioni di credito garantite e acquisti di titoli. Nel concedere il potere di creare riserve in questi termini, i relativi strumenti legali assumono una serie di caratteristiche stabili dei mercati finanziari.
In primo luogo, gli statuti delle banche centrali presuppongono l'esistenza di un partecipante al mercato finanziario come controparte di un acquisto di attività o destinatario del credito. Il più delle volte, queste controparti saranno banche commerciali che detengono conti di riserva, ma non sempre. Gli esempi più evidenti di controparti bancarie non commerciali sono le banche d'investimento all'interno del gruppo dei "primary dealers" che operano con la FRBNY, e i "gilt-edged market-makers" che operano con la Banca d'Inghilterra (e la sua filiale QE),106 attraverso l'attuazione di operazioni di politica monetaria.107 Sebbene la distinzione tra banche commerciali (con ampie attività di raccolta di depositi e di prestito al dettaglio) e banche d'investimento (senza un'ampia presenza di depositi e concentrate su transazioni finanziarie complesse e attività di consulenza) sia spesso sfumata 108 , alcune controparti delle banche centrali svolgono attività di puro investimento come dealer specializzati in titoli di Stato 109 . Indipendentemente dalla loro categorizzazione precisa, queste banche si trovano come intermediari tra le banche centrali e gli attori economici dell'economia reale che sono gli obiettivi finali delle operazioni di politica monetaria: famiglie, consumatori e imprese non finanziarie.
In secondo luogo, la concessione statutaria del potere di creare riserve presuppone l'esistenza di un'attività negoziabile, nella maggior parte dei casi un'attività finanziaria come un titolo di debito. A causa della natura implicita di questo potere, la banca centrale ha bisogno di qualcosa da comprare, vendere o impegnare per creare riserve. La preferenza contemporanea è per le attività essenzialmente prive di rischio (per lo più titoli di stato) che sono funzionalmente immuni al mercato e al rischio specifico dell'attività e quindi si può assumere che vengano scambiate alla pari.110 In terzo luogo, la concessione del potere legale di creare riserve presuppone un particolare tipo di sistema di pagamenti in cui la stragrande maggioranza dei pagamenti avviene attraverso conti di deposito tenuti presso le banche che cercano compensazione e credito attraverso la loro banca centrale. In altre parole: le riserve della banca centrale ottengono il loro status monetario solo come risultato dell'uso, da parte delle banche commerciali, dei conti della banca centrale come principale camera di compensazione nel sistema dei pagamenti. Lo status delle banche centrali come istituzioni di regolamento finale, tuttavia, non è garantito - per esempio, le strutture di regolamento apicale nella RAS di Hong Kong sono condivise tra l'Autorità Monetaria di Hong Kong e tre banche commerciali.111
Infine, e soprattutto, la concessione del potere legale di creare riserve presuppone che le transazioni sui mercati finanziari siano volontarie. Sebbene le banche centrali siano agenzie pubbliche, i poteri legali loro concessi sono poteri di impegnarsi in transazioni consensuali con altri attori economici. Questo ci permette di contrastare misure di politica non convenzionale come il QE con alternative come lo stimolo fiscale diretto. Lo stimolo fiscale diretto può essere consegnato a qualsiasi attore economico (compresi gli individui e le imprese ordinarie), non richiede un asset collaterale, come i titoli di stato, non presuppone o richiede un particolare sistema di pagamenti, e può essere involontario.112
Queste precondizioni si combinano in modo tale che i poteri di creazione di moneta delle banche centrali dipendono dall'intermediazione del settore finanziario. L'autorità legale delle banche centrali di creare denaro è condizionata dalla domanda di quel denaro nell'economia, e la natura della domanda influenzerà la natura del denaro che viene creato. In altre parole, la creazione di riserve può assumere varie forme a seconda del tipo di transazione e di attività coinvolte (per esempio, pronti contro termine o acquisto diretto, attività del settore pubblico o privato, e scadenza più lunga o più corta) e a seconda delle frizioni esistenti nel mercato finanziario interessato.113
L'impatto degli attori del mercato finanziario sull'esercizio dell'autorità monetaria nell'ambito degli attuali schemi legali di creazione di riserve della banca centrale è vividamente illustrato in tempi di crisi. Prima della crisi finanziaria, l'esercizio convenzionale dell'autorità monetaria presupponeva un particolare tipo di profilo del mercato finanziario e il brusco cambiamento di tale mercato ha comportato un altrettanto brusco cambiamento nell'esercizio dell'autorità monetaria da parte delle banche centrali.114 Le operazioni di fissazione dei tassi di interesse presupponevano che le controparti dei pronti contro termine fossero disposte ad accettare saldi di riserva con durata limitata (ossia prestiti di riserve). Man mano che i loro bilanci sono stati intaccati da attività in crisi, queste controparti sono diventate meno disposte a eseguire pronti contro termine e le banche centrali sono state costrette a modificare l'esercizio dei loro poteri monetari per sostituire i saldi con durata limitata (pronti contro termine) con quelli permanenti (acquisti definitivi) nell'ambito del QE. Anche se gli economisti possono imparare lezioni diverse, la difficoltà di eseguire la politica monetaria allo zero-lower bound insegna ai giuristi che l'autorità monetaria è fortemente condizionata dal comportamento degli attori del mercato finanziario.
La stessa lezione è stata rafforzata durante la pandemia di Covid-19. La prima risposta della Federal Reserve alla pandemia non fu di espandere il QE, ma di espandere la sua fornitura di credito via repo 115 , esercitando così l'autorità monetaria fornendo credito limitato nel tempo al sistema finanziario attraverso le imprese finanziarie che sono le controparti designate della FRBNY per le operazioni di mercato aperto: i Primary Dealers. La Federal Reserve è passata agli acquisti definitivi solo quando i Primary Dealers si sono rifiutati di assumersi l'onere del rimborso dei pronti contro termine 116 , esercitando così l'autorità monetaria attraverso un aumento permanente dei saldi di riserva del sistema finanziario.
Come spiegò il presidente della Federal Reserve:
La liquidità era diventata molto tesa nei mercati del Tesoro ... e abbiamo deciso di offrire grandi quantità di pronti contro termine e overnight per risolvere questo problema. Questo rende più facile finanziare l'acquisto di ... titoli del Tesoro. Così lo abbiamo fatto, e ... l'assorbimento non è stato così alto come molti si aspettavano, e ... abbiamo imparato qualcosa da questo. ... Quello che abbiamo imparato è che avevamo bisogno di andare direttamente qui piuttosto che cercare di intermediare attraverso i dealer.
E così ci siamo resi conto a quel punto che avremmo dovuto effettivamente acquistare titoli per il nostro portafoglio, e lo abbiamo fatto venerdì. Abbiamo comprato - il giorno dopo, venerdì, siamo entrati e abbiamo comprato attraverso la curva, e abbiamo comprato, credo, 37 miliardi di dollari di titoli...117
Queste osservazioni sottolineano la realtà dell'autorità monetaria intermediata: l'autorità istituzionale delle banche centrali di creare denaro è confinata alle transazioni consensuali del mercato finanziario e pesantemente influenzata dalle decisioni delle controparti private del mercato.
Saranno necessari futuri sforzi accademici per esplorare tutte le ramificazioni della nostra conclusione che le strutture legali esistenti creano una forma intermediata di autorità monetaria. Sicuramente sorgeranno questioni interessanti nell'applicazione del nostro modello di autorità monetaria intermediata una volta che si terrà conto dell'esistenza delle "banche ombra" (istituzioni che emettono credito senza conti di riserva o assicurazione dei depositi)118 e della realtà del dollaro statunitense come valuta di riserva globale de facto.119 In entrambi i contesti, il ruolo svolto dalle istituzioni legali nazionali nel convogliare l'autorità monetaria attraverso il sistema finanziario è complicato dal ruolo degli stati egemoni e degli attori finanziari non tradizionali. Un ulteriore complesso di questioni sorgerà probabilmente nel determinare i diversi modi in cui l'autorità monetaria intermediata viene esercitata durante le crisi economiche e finanziarie: dove le condizioni legali, politiche ed economiche possono operare per privare il denaro della maggior parte della sua legittima "autorità".120 Infine, una serie discreta di questioni legali, finanziarie e costituzionali sorgono in relazione all'uso dei poteri di creazione di denaro delle banche centrali per finanziare la spesa pubblica (alias, "finanziamento monetario"), dove l'autorità monetaria è "intermediata" attraverso le tesorerie nazionali, piuttosto che le banche commerciali.121
Piuttosto che anticipare le risposte a queste domande più ampie, chiudiamo la nostra analisi illustrando l'impatto concreto del nostro concetto di autorità monetaria intermediata su tre argomenti di primo piano nel campo delle banche centrali e della politica economica: la relazione tra i poteri legali delle banche centrali e i loro "mandati"; l'accuratezza descrittiva dell'idea che le banche centrali siano "alberi magici del denaro"; e il potenziale impatto delle "monete digitali delle banche centrali" sull'autorità monetaria dello stato costituzionale.
I mandati delle banche centrali e "l'albero magico del denaro"
La maggior parte dei dibattiti economici e politici sulla portata dell'autorità monetaria delle banche centrali si concentrano intensamente sulla rigidità/flessibilità e sull'adeguatezza dei "mandati". Banchieri centrali, politici, economisti praticanti e accademici usano il concetto di mandato per indicare gli "obiettivi istituzionali fondamentali" delle banche centrali: i compiti finali che devono svolgere. L'uso si adatta alle origini del mercato finanziario privato delle banche centrali, dove il concetto di mandato ha una ricca storia, rappresentando il vincolo legale sull'ambito di autorità detenuto da un banchiere (o professionista dell'investimento) nella gestione dei fondi di un cliente.122
Nonostante la chiarezza del concetto nella pratica finanziaria, la relazione precisa tra il "mandato" di una banca centrale e il suo quadro giuridico di riferimento non è sempre chiara. Alcuni statuti di banche centrali forniscono esplicitamente una serie di obiettivi generali che corrispondono alla comprensione che la banca stessa ha del suo "mandato". Un esempio sono gli "obiettivi di politica monetaria" legislativi del Federal Reserve System degli Stati Uniti:
Il Board of Governors of the Federal Reserve System e il Federal Open Market Committee devono mantenere una crescita di lungo periodo degli aggregati monetari e creditizi commisurata al potenziale di lungo periodo dell'economia di aumentare la produzione, in modo da promuovere efficacemente gli obiettivi di massima occupazione, prezzi stabili e tassi di interesse moderati a lungo termine.123
Altri mandati delle banche centrali sono meno decisivi. Per esempio, il mandato di politica monetaria della Banca d'Inghilterra mescola la stabilità dei prezzi con un nebuloso comando di "sostenere la politica economica del governo di Sua Maestà, compresi i suoi obiettivi di crescita e occupazione".124
Da una prospettiva, i mandati limitano il modo in cui le banche centrali possono legittimamente esercitare i loro poteri. Per esempio, il potere di creare riserve della banca centrale è limitato dagli obiettivi di stabilità dei prezzi della banca centrale. In altre parole, il "mandato" della banca centrale determina gli scopi per i quali la banca centrale può usare i suoi poteri legali.125 In sé, questo è relativamente ovvio e non particolarmente interessante.
Un'indagine più interessante è se i mandati delle banche centrali sono limitati dai poteri legali delle banche centrali: un mandato di perseguire, per esempio, la stabilità dei prezzi impone semplicemente alla banca centrale il dovere di usare i suoi poteri per perseguire quell'obiettivo, o di far crescere i poteri della banca centrale per riempire il suo mandato. Dal nostro punto di vista, è chiaro che i limiti dei poteri legali di un'entità restringeranno i modi in cui essa può perseguire i suoi obiettivi istituzionali. Alla polizia, per esempio, viene dato un ampio "mandato" per indagare sui crimini, quell'ampio obiettivo è limitato dalle capacità legali conferite al singolo personale di polizia che sono espressamente concesse e strettamente circoscritte. Lo stesso ragionamento vale per le banche centrali. Come agenzie che esercitano l'autorità pubblica, le banche centrali sono tenute a perseguire ampi obiettivi di politica pubblica, ma i mezzi pratici a loro disposizione sono limitati a quelli espressi o impliciti nel quadro giuridico pertinente. Il mandato può informare l'interpretazione della legislazione di abilitazione, ma l'imposizione (ad esempio) del dovere di perseguire un obiettivo di inflazione non comporta di per sé un'estensione del potere e delle capacità legali della banca centrale.
Secondo la nostra analisi, le banche centrali che abbiamo studiato possono, al momento, eseguire i loro obiettivi (per esempio la stabilità dei prezzi/finanziaria, la piena occupazione e la crescita economica) solo attraverso transazioni sui mercati finanziari che coinvolgono le banche commerciali (e altre entità private) come controparti disponibili. È solo attraverso queste transazioni che le banche centrali sono in grado di creare riserve, l'unità monetaria centrale dell'economia moderna. Quindi, ancora una volta, l'autorità delle banche centrali di perseguire i loro "mandati" è intermediata, in un senso cruciale, ma sottovalutato, attraverso i mercati finanziari. Questa visione dei limiti legali dei mandati delle banche centrali ha implicazioni di peso per le questioni politiche importanti riguardanti la risposta delle banche centrali alle crisi finanziarie. Per esempio, le proposte di "QE per il popolo"126 o di "helicopter money" (cioè lo stimolo monetario diretto agli individui)127 potrebbero scontrarsi con i limiti legali - o, più precisamente, vacillare a causa dell'assenza di un potere legale da parte della banca centrale.
In definitiva, la natura intermediata dell'autorità monetaria ha implicazioni più ampie sulla comprensione accademica e politica della natura dei poteri delle banche centrali. Un'idea persistente è che le banche centrali esercitino il potere dei governi di "creare denaro", che tali poteri siano illimitati, con la conseguenza che gli stati (attraverso le banche centrali) abbiano risorse monetarie illimitate. Il sentimento accademico/istituzionale dominante riguardo ai poteri di creazione di denaro delle banche centrali è catturato da quanto segue:
Una banca centrale è il fornitore monopolistico di denaro di base nella sua giurisdizione e può creare tale denaro a volontà, istantaneamente e praticamente a costo zero. E i suoi clienti sono tenuti ad accettarla. Di conseguenza, una banca centrale non deve affrontare il vincolo di liquidità che hanno le banche commerciali e altre entità, incluso il governo.128
Nei discorsi popolari, la stessa nozione è espressa in modo più conciso: le banche centrali sono "alberi di denaro magico "129 che "stampano denaro "130 a volontà.
L'autorità monetaria appare meno estensibile all'infinito dalla prospettiva dell'attuale struttura legale delle banche centrali. A meno che non venga fondamentalmente rimodellata, le banche centrali sono legalmente costruite per esercitare l'autorità monetaria attraverso il sistema del credito privato, e le loro funzioni principali di fornire assicurazione sulla liquidità e strutture di regolamento presuppongono che la grande maggioranza delle transazioni economiche reali siano finanziate da (o pagate attraverso conti tenuti presso) banche commerciali. Nelle attuali condizioni istituzionali, le proposte di utilizzare i poteri della banca centrale per eseguire la politica monetaria direttamente con il pubblico non bancario sono irte di rischi legali.
Dis-intermediazione dell'autorità monetaria attraverso le "valute digitali della banca centrale"
La nostra rappresentazione dell'autorità monetaria intermediata è costruita sulla legge che governa l'attuale sistema monetario. È probabile, tuttavia, che lo status quo monetario subirà presto un cambiamento significativo attraverso l'introduzione delle "valute digitali della banca centrale" (CBDC), unità monetarie elettroniche emesse dalle banche centrali a imprese non finanziarie e alla popolazione in generale, quindi distinte da entrambe le forme esistenti di denaro della banca centrale (cioè, contanti e riserve). Concludiamo discutendo le potenziali implicazioni del CBDC sul nostro modello di autorità monetaria intermediata.
I rapidi sviluppi della tecnologia dell'informazione e l'accettazione sociale delle transazioni elettroniche sembrano rendere il CBDC inevitabile.131 Nel 2019, dopo diversi anni di studi accademici,132 il CBDC è diventato un argomento di intensa attenzione istituzionale dopo la proposta di una grande società informatica statunitense di creare una propria valuta digitale che avrebbe fatto concorrenza alle valute nazionali.133 Entro la fine del 2020, tutte le principali banche centrali all'interno (e all'esterno)134 dell'OCSE hanno indicato che stavano esplorando o avrebbero adottato una qualche forma di CBDC,135 e il Fondo Monetario Internazionale ha pubblicato un'analisi dettagliata dei cambiamenti legali necessari per adottare il CBDC nelle economie avanzate ed emergenti.136 All'inizio del 2021, le precise forme legali e finanziarie del CBDC rimangono argomenti di indagine e dibattito, e le proposte differiscono lungo una serie di assi. Diverse caratteristiche progettuali di particolare importanza sono se il CBDC proposto: (i) è all'ingrosso o al dettaglio; (ii) segue un modello "account-based" o "token-based"; (iii) forma un sistema diretto (one-tier) o indiretto (two-tier) tra la banca centrale e l'utente; (iv) è centralizzato o de-centralizzato; e (v) potrebbe essere "programmabile" e "interoperabile".137
Dato il forte slancio dietro la sua adozione, una particolare cautela dovrebbe accompagnare una valutazione dell'impatto totale del CBDC sul sistema monetario, sulle banche centrali e sulle società costituzionali che servono. Non c'è alcuna "particolare innovazione nella fornitura di accesso elettronico al denaro, dato che le carte di debito e di credito, l'internet banking e la loro unione negli acquisti online sono tutti disponibili da tempo".138 Né c'è alcuna novità nell'uso del denaro elettronico nelle banche centrali, dato che tutti i moderni sistemi di pagamento delle banche centrali operano attraverso hardware e software che permettono la creazione, il trasferimento e la registrazione di crediti e debiti in forma digitale, piuttosto che fare annotazioni fisiche nei libri contabili cartacei o spostare (letteralmente) denaro da un conto di riserva a un altro.139 Tutte le riserve della banca centrale create, almeno dall'inizio del XXI secolo, esistono solo come voci nei sistemi informatici. In questa misura, una forma di CBDC è già una caratteristica radicata dei moderni sistemi monetari.
Il CBDC, tuttavia, ha un potenziale di trasformazione perché potrebbe essere progettato per permettere alle imprese e agli individui non finanziari di interagire direttamente con le banche centrali. Nel gergo del settore finanziario, questo effetto si otterrebbe con il CBDC "al dettaglio"140 , ossia con la valuta digitale emessa da una banca centrale a individui e imprese che effettuano transazioni al di fuori del sistema finanziario "all'ingrosso" composto da banche centrali, banche commerciali, intermediari finanziari e altre grandi imprese finanziarie 141 . Nella misura in cui le caratteristiche progettuali del CBDC al dettaglio consentissero alle persone e alle imprese comuni dell'economia reale di aggirare le banche commerciali (e altre imprese finanziarie non bancarie) nell'effettuare pagamenti e ottenere credito, una certa disintermediazione dell'autorità monetaria sarebbe una conseguenza naturale della sua adozione.
Prevedere l'impatto finale, concreto, del CBDC sul sistema finanziario è irto di difficoltà. L'incrementalismo è stato adottato come "principio fondamentale" per l'introduzione del CBDC dalle banche centrali del G7;142 "[c]entral banks have a mandate for stability and proceed prudent in new territory". 143 Le banche centrali hanno anche indicato che il CBDC dovrebbe coesistere con le altre unità monetarie dell'economia contemporanea: "[d]iversi tipi di moneta della banca centrale - nuovi (CBDC) ed esistenti (contanti, conti di riserva o di regolamento) - dovrebbero completarsi a vicenda e coesistere con robusta moneta privata (per esempio conti di banche commerciali) per sostenere gli obiettivi di politica pubblica. "144 In linea con queste politiche, l'effettiva implementazione del CBDC nelle economie miste avanzate è stata limitata a progetti pilota molto ristretti.145
Alla luce della natura proteiforme delle attuali proposte di CBDC, presentiamo il potenziale impatto del CBDC sul modello di autorità monetaria intermediata come esistente su uno spettro tra: bassa disintermediazione e alta disintermediazione, secondo le sue eventuali caratteristiche progettuali. All'estremità "a bassa disintermediazione" dello spettro, la CDBC al dettaglio potrebbe semplicemente ampliare l'insieme delle transazioni trattate dai sistemi di pagamento delle banche centrali, includendo i pagamenti dei consumatori e del settore non finanziario 146 . Le banche commerciali e le altre società finanziarie manterrebbero la loro posizione sistemicamente critica come principali fornitori di credito (e quindi di denaro) agli individui e alle imprese non finanziarie, e manterrebbero un ruolo nell'elaborazione dei pagamenti dei consumatori effettuati attraverso i conti delle banche commerciali. La politica monetaria rimarrebbe principalmente orientata verso le controparti del settore finanziario. L'autorità monetaria rimarrebbe fortemente intermediata. Come abbiamo notato sopra, questo approccio minimamente invasivo al CBDC è l'apparente preferenza delle banche centrali dell'OCSE. All'estremità "alta disintermediazione" dello spettro, il CBDC al dettaglio potrebbe portare alla sostituzione delle entità del settore finanziario (banche commerciali e commercianti di titoli) con persone comuni e imprese non finanziarie come principali controparti di politica monetaria delle banche centrali. Per ottenere questo effetto le banche centrali dovrebbero adottare il CBDC al dettaglio come unità monetaria primaria per regolare le estensioni di credito e gli acquisti di attività al fine di influenzare le condizioni economiche più ampie. L'uso del CBDC al dettaglio disintermedierebbe radicalmente l'autorità monetaria, creando relazioni finanziarie dirette tra le banche centrali e i privati. Potrebbe anche portare a una "separazione totale delle funzioni bancarie e di emissione del credito delle banche private",148 che secondo alcuni studiosi potrebbe creare reali benefici economici.149 Le operazioni di politica monetaria non presupporrebbero più l'esistenza di controparti nel settore finanziario (banche commerciali e operatori in titoli). L'autorità monetaria sarebbe ampiamente disintermediata.150
La mappatura più approfondita di questa ampia disintermediazione dell'autorità monetaria attraverso il CBDC appare nella proposta "People's Ledger" di Omarova per il sistema monetario degli Stati Uniti.151 Nell'ambito di questo "progetto per la ristrutturazione completa del bilancio della banca centrale" Omarova "sostiene l'emissione di CBDC di uso generale (il "dollaro digitale"), la concomitante migrazione di tutti i conti di deposito delle transazioni dalle banche private alla Federal Reserve" ed esplora "l'intera gamma di nuove opzioni di politica monetaria che il cambiamento strutturale proposto consentirebbe". 152 Il principale strumento di politica monetaria in un tale approccio alla disintermediazione diventerebbe i conti CBDC detenuti da tutti gli agenti economici, poiché la banca centrale "modula l'offerta aggregata di denaro e credito accreditando e addebitando direttamente i conti di tutti i partecipanti all'attività economica, senza interporre le banche intermediarie" per attuare sia la fissazione dei tassi di interesse che le politiche monetarie non convenzionali (come il QE). 153 Secondo la proposta di Omarova, la banca centrale continuerebbe a condurre alcune operazioni di politica monetaria con il settore finanziario privato, ma solo al fine di permettere alle banche commerciali di accedere al credito per concedere prestiti all'economia reale (piuttosto che fornire una leva per l'ingegneria finanziaria) attraverso una regola di "condizionalità" sul credito della banca centrale che massimizzi "il flusso di credito privato sovvenzionato pubblicamente verso le imprese produttive, in opposizione alle attività speculative socialmente sub-ottimali".154
Come riconosce Omarova, una tale riorganizzazione del sistema monetario avrebbe un profondo impatto sulla struttura del sistema finanziario.155 Trasformerebbe le banche commerciali in "prestatori non depositari" che dipendono dal credito molto mirato della banca centrale o dai mercati dei capitali privati per finanziare le loro attività di prestito e "rimuoverebbe la ragione principale per cui si continua a fare affidamento sui primary dealer".156 All'interno del nostro modello di autorità monetaria intermediata, la proposta implementazione del CBDC eliminerebbe quasi interamente gli intermediari del settore finanziario (banche commerciali e di investimento) dallo schema dell'autorità monetaria e ovvierebbe alla necessità di attività negoziabili nell'esecuzione della politica monetaria. Secondo la proposta di Omarova, anche l'aspetto volitivo dell'attuale schema di autorità monetaria potrebbe essere rimosso, poiché i conti CBDC di una persona potrebbero semplicemente essere accreditati/addebitati direttamente dalla banca centrale senza che la persona decida consapevolmente di eseguire una transazione con la banca centrale.
Se il CBDC porterà i cambiamenti minimamente invasivi attualmente preferiti dalle banche centrali, o i cambiamenti più fondamentali proposti da Omarova, dipenderà da tre fattori legali e istituzionali. Il primo fattore è se l'accesso ai conti della banca centrale e ai sistemi di pagamento è esteso alle imprese finanziarie non bancarie e, più importante, alle imprese non finanziarie e agli individui. Il secondo fattore è il grado in cui le imprese non finanziarie e gli individui hanno accesso al credito della banca centrale e agli strumenti di acquisto di attività, piuttosto che essere semplicemente autorizzati a usare i loro conti presso la banca centrale come partecipanti a un sistema di pagamento. Il terzo fattore è se le banche centrali usano le estensioni di credito e gli acquisti di attività con le imprese non finanziarie e gli individui come strumenti per eseguire la politica monetaria.
Modificare gli statuti delle banche centrali e delle valute nazionali per permettere agli individui di mantenere conti presso le banche centrali può essere un esercizio legale tecnicamente impegnativo, ma è improbabile che trasformi l'organizzazione delle istituzioni monetarie. Se questi emendamenti fossero fatti, tuttavia, la decisione più importante di eseguire le operazioni di politica monetaria direttamente con gli individui e le imprese non finanziarie richiederebbe pochissimi aggiustamenti legali, ma un enorme cambiamento nei predicati intellettuali del personale della banca centrale, implicando un ripensamento alla radice di un certo numero di assunti fissi sulla natura delle relazioni tra istituzioni pubbliche, istituzioni finanziarie private e persone comuni nelle economie miste. Inaugurerebbe anche un cambiamento fondamentale nell'equilibrio di potere tra l'economia finanziaria e quella reale, il confine tra potere monetario e fiscale e l'equilibrio di potere economico nella società più in generale. Menti ragionevoli differiscono sul fatto che l'emissione di valute elettroniche da parte delle istituzioni monetarie possa catalizzare tali spostamenti tettonici nelle istituzioni sociali, e non c'è alcuna garanzia che qualsiasi CBDC effettivamente utilizzato possa fondamentalmente "democratizzare"157 le operazioni della banca centrale. A questo punto, la nostra analisi è agnostica riguardo ai meriti relativi dell'espansione dei poteri delle banche centrali per permettere impieghi innovativi della loro autorità monetaria. Tuttavia, è fondamentale non perdere di vista queste profonde questioni istituzionali, nonostante l'attuale senso di urgenza e inevitabilità che circonda il CBDC.
Note:
∗ Professore associato, Scuola di Legge, Università Nazionale Australiana. Questo articolo è stato preparato come parte del progetto "Legal and Economic Conceptions of Money" sotto gli auspici dell'iniziativa di ricerca "Rebuilding Macroeconomics" dell'Economic and Social Research Council (ESCR) e del National Institute of Economic and Social Research (NIESR). Gli autori desiderano ringraziare l'ESCR/NIESR e riconoscere il sostegno, l'ispirazione e le intuizioni degli altri membri del team del progetto: La professoressa Rosa Lastra, Simon Gleeson, il dottor Michael Kumhoff e la professoressa Saule Omarova. Questo articolo è stato ispirato dai seminari tenuti dagli autori alla Federal Reserve Bank di New York e alla Banca d'Inghilterra nel gennaio 2020, e gli autori hanno molto apprezzato le domande penetranti poste dal personale di entrambe le istituzioni. Infine, gli autori sono immensamente grati per gli acuti commenti forniti dai revisori anonimi di MLR che hanno migliorato significativamente l'articolo. Tranne dove diversamente indicato, tutti gli URL sono stati visitati l'ultima volta il 23 agosto 2021.
† Senior Research Fellow, Humboldt-Universität zu Berlin.
1 Si veda ad esempio M. McLeay, W. Radia e R. Thomas, "Money Creation in the Modern Economy" Bank of England Quarterly Bulletin No 1/2014 (14 marzo 2014).
2 Anche le banche centrali di tutto il mondo hanno adottato simili politiche di acquisto di asset come risposte di emergenza alla pandemia di Covid19: P. Cavallino e F. De Fiore, "Central banks' response to Covid-19 in advanced economies" Bank of International Settlements Bulletin, No 21 (5 giugno 2020).
3 Per le banconote e le monete denominate in sterline, cfr. Currency and Bank Notes Act 1954 (2 & 3 Eliz II, c 12), ss 1 e 3; Coinage Act 1971 (UK), ss 3 e 4; per la valuta denominata in dollari USA, cfr. Federal Reserve Act 1913 (USA), s 16(1) (12 USC §411); 31 USC §5112; per la valuta denominata in euro, cfr. Trattato sul funzionamento dell'Unione europea, articolo 128; Protocollo (n. 4) sullo statuto del Sistema europeo di banche centrali e della Banca centrale europea (statuto della BCE), articolo 16.
4 Per la legislazione bancaria federale statunitense, cfr. 12 USC capitolo 2; per il Regno Unito, cfr. Financial Services and Markets Act 2000 (UK), cap 3; per la legge generale che si applica alla creazione di depositi da parte delle banche commerciali, cfr. R. Cranston et al, Principles of Banking Law (Oxford: OUP, 2018) 160; Bank of Marin v England 385 US 99, 101 (1966); Citizens Bank of Maryland v Stumf 516 US 16, 21 (1995); Foley v Hill (1848) 2 HLC 28 [9 ER 1002].
5 Come spieghiamo più avanti, gli Stati Uniti e l'Unione Europea hanno "obblighi di riserva" obbligatori, mentre il Regno Unito non li ha: si veda il testo che accompagna il n. 55 e seguenti.
6 I principali testi anglofoni sul diritto monetario toccano solo brevemente le riserve della banca centrale: S. Gleeson, The Legal Concept of Money (Oxford: OUP, 2018) 4.41, 6,10-6,12, 6.58; C. Proctor, Mann on the Legal Aspect of Money (Oxford: OUP, 7th ed, 2012,) 2.75-2.76, 33.57.
7 U. Bindseil, Monetary Policy Operations and the Financial System (Cambridge: Cambridge University Press, 2014) cap 2; Bank of England, 'Liquidity Insurance at the Bank of England' Media Release, October 2013 a https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/markets/sterling-monetary-framework/liquidity-insurance-at-the-boe.pdf
8 W. Buiter 'The Simple Analytics of Helicopter Money: Why It Works - Always' (2014) 8 Economics: The Open-Access, Open-Assessment E-Journal 1.
9 A. Jackson e B. Dyson, Modernising Money: Why Our Monetary System Is Broken and How It Can Be Fixed (Londra: Positive Money, 2012).
10 M. Demertzis e G.B. Wolff, "What Impact Does the ECB's Quantitative Easing Policy Have on Bank Profitability? Policy Contribution No 20 (Bruxelles: Bruegel, 2016); J. Montecino e G. Epstein, "Have Large Scale Asset Purchases Increased Bank Profits? Institute for New Economic Thinking Working Paper No 5 (marzo 2015).
11 Si veda D. Archer e P. Moser-Boehm, "Central Bank Finances" BIS Papers No 71 (aprile 2013).
12 Si veda ad esempio V. Curdia e M. Woodford, "The Central Bank Balance Sheet as an Instrument of Monetary Policy" National Bureau of Economic Policy Working Paper No 16208 (luglio 2010); C. Pattipeilohy, "A Comparative Analysis of Developments in Central Bank Balance Sheet Composition" Bank of International Settlements Working Paper No 559 (aprile 2016).
13 Si veda ad esempio McLeay, Radia e Thomas, n 1 sopra.
14 Per il significato dell'idea di 'Finanza Nord Atlantica' per la politica interna e internazionale e per il costituzionalismo, si veda: A. Tooze, Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World (London: Penguin, 2019) ch 3; T. Bayoumi, Unfinished Business: The Unexplored Causes of the Financial Crisis and the Lessons Yet to be Learned (Cambridge, MA: Yale University Press, 2017) parte I.
15 R.M. Lastra, International Financial and Monetary Law (Oxford: OUP, 2006) cap 2; C.A.E. Goodhart e R.M. Lastra, 'Populism and Central Bank Independence' (2018) 29 Open Economics Review 49; D. Small e J. Clouse, 'The Scope of Monetary Policy Actions Authorized under the Federal Reserve Act' Board of Governors of the Federal Reserve System Working Paper (19 luglio 2004); M. Friedman e C.A.E. Goodhart, Money, Inflation and the Constitutional Position of the Central Bank (London: Institute for Economic Affairs, 2003); P. Conti-Brown, 'The Institutions of Federal Reserve Independence' (2015) 32 Yale Journal of Regulation 257; R. Hockett e S.T. Omarova, 'The Finance Franchise' (2017) 102 Cornell Law Review 1143.
16 Le monete sono anche denaro e il quadro giuridico che le disciplina è pieno di questioni giuridiche esoteriche: si veda ad esempio Proctor, n 6 sopra, 1.18-1.27. Qui mettiamo da parte le monete per due motivi: (i) nella maggior parte delle giurisdizioni non sono emesse da una banca centrale, ma da una tesoreria nazionale o da una zecca (un'eccezione è l'Eurosistema); e (ii) danno un contributo trascurabile alla vita economica moderna: per esempio, nel gennaio 2020 il valore nominale (e la quota proporzionale) del denaro emesso dalla banca centrale nell'Eurozona era pari a: ∼30 miliardi di monete (l'uno per cento del valore nominale degli strumenti monetari emessi dalla BCE); ∼1. 2trilioni di banconote (40 per cento del totale); e ∼ 1,8trilioni di euro di riserve della banca centrale (60 per cento del totale): dati da https://www.ecb.europa.eu/stats/policy_and_exchange_rates/banknotes+coins/circulation/html/index.en.html; https://www.ecb.europa.eu/pub/annual/balance/html/index.en.html
17 Si veda ad esempio J.S. Rogers, 'Early English Law of Bank Notes'; H. Siekmann, 'Deposit Banking and the Use of Monetary Instruments'; K.G.C. Reid, 'Banknotes and their Vindication in Eighteenth-Century Scotland'all in D.Fox and W.Ernst (eds),Money in the Western Legal Tradition (Oxford: OUP, 2016).
18 Poiché i dati sulla miscela precisa dei diversi mezzi di pagamento sono scarsi, questa affermazione è dedotta dal fatto che i saldi dei depositi nelle banche commerciali superano di gran lunga il valore nominale delle banconote in circolazione: McLeay, Radia e Thomas, n 1 sopra, 15.
19 Si veda in generale T. Kokkola (a cura di), The Payment System: Payments, Securities and Derivatives, and the Role of the Eurosystem (Frankfurt am Main: European Central Bank, 2010) cap 1.
20 La logica finanziaria e gli effetti economici di questi disallineamenti sono discussi in: M. Stigum e A. Crescenzi, Stigum's Money Market (McGraw-Hill Education, 4th ed, 2007); Kapadia et al, 'Liquidity Risk, Cash-Flow Constraints and Systemic Feedbacks' Bank of England Working Paper No 456 (giugno 2012).
21 Ipoteticamente, le banche potrebbero anche emettere azioni per ottenere fondi di regolamento, anche se la natura critica dei sistemi di pagamento lo renderebbe probabilmente impossibile.
22 La liquidità è fornita a un insieme più ampio di controparti del settore finanziario, le più importanti sono le banche d'investimento e i commercianti di titoli specializzati nei mercati del debito sovrano: si veda il n. 36 più avanti.
23 Spieghiamo la base giuridica del "regolamento", n. 81 e seguenti. Per un resoconto ammirevolmente chiaro dal punto di vista del sistema finanziario, si veda Kokkola, n 19 sopra, cap. 1, 6 e 7.
24 Bank of England, "Liquidity Insurance at the Bank of England" Media Release, ottobre 2013 in https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/markets/sterling-monetary-framework/liquidity-insurance-at-the-boe.pdf . Per la meccanica alla base di queste applicazioni delle riserve della banca centrale, si veda Committee on Payment and Settlement Systems, Bank of International Settlements, 'The Role of Central Bank Money in Payment Systems' Report, agosto 2003 su https://www.bis.org/cpmi/publ/d55.pdf
25 Vedi, Hockett e Omarova, n 12 sopra, 1152 citando C.A. Phillips, Bank Credit: A Study of the Principles and Factors Underlying Advances Made by Banks to Borrowers (New York, NY: Macmillan, 1920) 165-169; P. Samuelson e W. Nordhaus, Economics (McGraw-Hill, 2009, 19th ed) 464-465; J. Stiglitz, Economics (New York, NY: W.W. Norton & Co, 2d ed, 1997) 732-734.
26 Vedi U. Bindseil, Monetary Policy Implementation: Theory, Past and Present (Oxford: OUP, 2005) cap 6.
27 Laddove la riserva obbligatoria esiste ancora, è vista come uno strumento di politica monetaria, piuttosto che come un back-stop di liquidità a riserva frazionaria: si veda generalmente Y.-Y.C. Obrien, "Reserve Requirement Systems in OECD Countries" Finance and Economics Discussion Series, Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs, Federal Reserve Board, 2007-54 (23 luglio 2007).
28 Come nel Regno Unito, cfr. Bank of England, "RTGS Account Mandate Terms and Conditions".
29 Come negli Stati Uniti, cfr. Federal Reserve Bank, "Operating Circular 1" su https://www.frbservices.org/resources/rules-regulations/operating-circulars.html
30 Come nella Banca del Giappone, vedi Institute for Monetary and Economic Studies, Functions and Operations of the Bank of Japan (Tokyo: Bank of Japan, 2012) 104.
31 Obiettivi riflessi, con precisione variabile, nei "mandati" legali di alcune banche centrali: Federal Reserve Act 1913 (USA), s 2A; Trattato sul funzionamento dell'Unione Europea, art. 127; Bank of England Act 1998 (Regno Unito), s 11.
32 Per la storia della politica monetaria prima del XX secolo, vedi Bindsel, n. 7 sopra, 43-44; M. Friedmann e A. Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867-1960 (Princeton, NJ: Princeton University Press, 1971) 127-128, 151-152; U. Bindseil, Central Banking Before 1800: A Rehabilitation (Oxford: OUP, 2019).
33 Si veda ad esempio Bank of International Settlements, "Unconventional monetary policy tools: a cross-country analysis" Committee on the Global Financial System Papers No 63 (October 2019) 8-9; P. Conti-Brown, The Power and Independence of the Federal Reserve System (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2016) cap 6; U. Bindseil, "Evaluating Monetary Policy Operational Frameworks" 31 agosto 2016, 6 su https://www.kansascityfed.org/∼/media/files/publicat/sympos/2016/econsymposium-bindseil-paper2.pdf?la=it
34 Si veda ad esempio il verbale pubblicato della riunione del Consiglio direttivo della BCE (13 ottobre 1998): "La stabilità dei prezzi è definita come un aumento su base annua dell'indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) per l'area dell'euro inferiore al 2 per cento" all'indirizzo https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/1998/html/pr981013_1.en.html; L'obiettivo del due per cento ha resistito oltre la crisi: Federal Open Market Committee, "Federal Reserve issues FOMC statement of longer-run goals and policy strategy" su https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20120125c.htm; Bank of England, "Inflation and the 2 per cent Target" su https://www.bankofengland.co.uk/monetary-policy/inflation
35 Bindseil, n. 7 sopra, cap. 4. Per un eccellente resoconto della politica monetaria pre e post-crisi da una prospettiva legale, si veda Lastra, International Financial and Monetary Law, n. 15, cap. 2 e 7; Conti-Brown, n. 15, cap. 6-7; Proctor, n. 6, 2.76
36 La maggior parte delle operazioni di politica monetaria negli Stati Uniti e nel Regno Unito sono limitate a un gruppo molto selezionato
gruppo molto selezionato di controparti del settore finanziario che fanno market-make nei mercati del debito sovrano (nel Regno Unito: Gilt-Edged Market Makers" su https://www.dmo.gov.uk/responsibilities/gilt-market/market-participants/ e negli Stati Uniti: "Primary Dealers" su https://www.newyorkfed.org/markets/primarydealers). Il gruppo di controparti di politica monetaria idonee nell'Eurosistema è molto più ampio: Task Force on the Use of Monetary Policy Instruments, "The use of the Eurosystem's monetary policy instruments and its monetary policy implementation framework Q2 2016 - Q4 2017" European Central Bank Occasional Paper Series No 209/April 2018.
37 Sebbene siano stati effettuati anche pronti contro termine, con periodi di detenzione fino a tre mesi: si vedano le voci per i pronti contro termine a più lungo termine nei bilanci della Federal Reserve System, della BCE e della Banca d'Inghilterra: Bindseil, n. 7 sopra, 232-234.
38 Si tratta di una necessaria semplificazione della profonda complessità delle operazioni di fissazione dei tassi di interesse. Per spiegazioni accessibili dei modi in cui le banche centrali hanno eseguito la fissazione dei tassi di interesse attraverso le operazioni di pronti contro termine, si veda A. Kroeger, J. McGowan e A. Sarkar, 'The Pre-Crisis Monetary Policy Implementation Framework' Staff Report No 809, Federal Reserve Bank of New York (maggio 2018) e Bindseil, n 26 sopra, cap. 4 e 5.
39 Per i vari tipi di operazioni della "finestra di sconto", si veda Bindseil, ibidem, 106-108.
40 Sul ruolo delle operazioni definitive prima della crisi si veda Kroeger, McGowan e Sarkar, n. 38 sopra, 10; Bindseil, ibidem, 153-156.
41 Prendendo come esempio gli Stati Uniti, nel 2004 sono stati acquistati solo 50 miliardi di dollari di titoli, rispetto a 1,5 miliardi di dollari di operazioni repo: Kroeger, McGowan e Sarkar, ibidem, 10.
42 Per un resoconto magistrale delle cause ultime e prossime della crisi finanziaria, si veda Tooze, n 14 sopra, parti I e II; Bayoumi, n 14 sopra, parte I. Per una trattazione economica più dettagliata, si veda L. Gambacorta, B. Hofmann e G. Peersman, "The Effectiveness of Unconventional Monetary Policy at the Zero Lower Bound: A Cross-Country Analysis' (2014) 46 Journal of Money, Credit and Banking 615.
43 Per un'analisi multigiurisdizionale non tecnica della relazione tra crisi finanziarie e politica monetaria non convenzionale, cfr. S. Potter e F. Smets, "Unconventional monetary policy tools: a cross-country analysis" Committee on the Global Financial System Papers No 63, Bank of International Settlements (ottobre 2019).
44 Varie iterazioni di repo e standing facilities hanno continuato ad esistere dopo l'adozione del QE: si veda ad esempio la "Primary Dealer Credit Facility" della Federal Reserve Bank di New York, Term Sheet for Primary Dealer Credit Facility, 17 marzo 2020 su https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/files/monetary20200317b1. pdf , le "Targeted Longer-Term Refinancing Operations" dell'Eurosistema (Indirizzo (UE) 2015/510 della BCE del 19 dicembre 2014 sull'attuazione del quadro di politica monetaria dell'Eurosistema (BCE/2014/60), articolo 7); e il "Discount Window Facility", le "Operational Standing Facilities" e il "Contingent Term Repo Facility" della Banca d'Inghilterra, "Sterling Monetary Framework: SMF Operating Procedures" (3 giugno 2019)).
45 Campioni di quella discussione degli ultimi tre anni sono raccolti in B. Broadbent, 'The History and Future of QE' Discorso tenuto alla Society of Professional Economists, Londra, 23 luglio 2018, fn 16 e A. Haldane, M. Roberts-Sklar, T. Wieladek e C. Young, 'QE: The Story so Far' Bank of England Staff Working Paper No 624 (19 ottobre 2016).
46 Una raccolta di meccanismi di trasmissione del QE si trova in S. Potter, "The Federal Reserve's Experience Purchasing and Reinvesting Agency MBS", Osservazioni alla Bank of England, Londra (7 marzo 2019).
47 J. Gagnon, M. Raskin, J. Remache e B. Sack, 'Large-Scale Asset Purchases by the Federal Reserve: Did They Work? Federal Reserve Bank of New York Staff Reports No 441 (marzo 2010); J. Christensen e J. Gillan, "Does Quantitative Easing Affect Market Liquidity? Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper No 26/2013 (dicembre 2019).
48 Le fonti sono raccolte in Broadbent, n 45 sopra, 10.
49 Dati della Federal Reserve Bank di St Louis FRED: Attività delle banche centrali rispetto al PIL
per gli Stati Uniti (DDDI06USA156NWDB) su https://fred.stlouisfed.org/series/DDDI06USA156NWDB
50 Dati tratti da Federal Reserve Bank of St Louis FRED: Bank of England Balance Sheet - Total Assets in the United Kingdom (BOEBSTAUKA) su https://fred.stlouisfed.org/series/BOEBSTAUKA
51 Dati tratti da Federal Reserve Bank of St Louis FRED: Central Bank Assets to GDP for Euro Area (DDDI06EZA156NWDB) su https://fred.stlouisfed.org/series/DDDI06EZA156NWDB; Wall Street Journal, 'Central Bank Watch' su https://graphics.wsj.com/CentralBanks/
52 Si veda il "Bruegel database of sovereign bond holdings" sviluppato da S. Merler e J. Pisani-Ferry, "Who's afraid of sovereign bonds" Bruegel Policy Contribution 2012|02, febbraio 2012 (aggiornato il 29 aprile 2020). Tali partecipazioni hanno avuto impatti precipitosi sul finanziamento monetario della spesa pubblica da parte delle banche centrali: si veda inoltre W. Bateman, Public Finance and Parliamentary Constitutionalism (Cambridge: Cambridge University Press, 2020) cap 7 (Bateman, Public Finance); W. Bateman, 'The Law of Monetary Finance under Unconventional Monetary Policy' (2021) Oxford Journal of Legal Studies (advance) gqab008 at https://doi.org/10.1093/ojls/gqab008
53 Cifre sulle operazioni pronti contro termine e definitive tratte da FRBNY, "Pre-Crisis Monetary Policy Implementation Framework", 10; cifre sulle banconote tratte da Board of Governors of the Federal Reserve System, Annual Report 2004, 316. La figura mostra il totale delle banconote in circolazione, piuttosto che le banconote emesse nel 2004: quest'ultimo era un numero molto inferiore, a sottolineare ulteriormente la relativa insignificanza delle banconote rispetto alle riserve.
54 Lo stesso equilibrio di valuta e riserve si generalizza oltre gli Stati Uniti. Nel Regno Unito, prima della crisi finanziaria, la Banca d'Inghilterra ha emesso molte più riserve per le operazioni di fissazione dei tassi di interesse (1,08 miliardi di sterline nel 2006) rispetto alle banconote in circolazione (36,9 miliardi di sterline nel 2006): dati sui pronti contro termine dalla Banca d'Inghilterra, Bankstats, YWDB23C, "Daily changes of Central Bank sterling new weekly operations for monetary policy"; dati sulle banconote britanniche dalla Banca d'Inghilterra, Annual Accounts 2006, 110.
55 Federal Reserve Act, s 19(b).
56 Il Federal Reserve Act, articolo 19(c), conferisce anche il permesso di detenere una parte delle riserve in contanti nel caveau. Gli stessi concetti si ritrovano nel regolamento D12 CFR §204: "(a)(1) Un istituto di deposito ... deve soddisfare gli obblighi di riserva mantenendo il contante nel caveau e, se il contante nel caveau non soddisfa completamente l'obbligo di riserva dell'istituto, sotto forma di un saldo mantenuto ... (i) nel conto dell'istituto presso la Federal Reserve Bank nel distretto della Federal Reserve in cui l'istituto è situato".
57 Federal Reserve Banks, "Operating Circular No 1: Account Relationships" (in vigore dal 1° febbraio 2013).
58 Lo statuto della BCE, art. 19(1), conferisce al Consiglio direttivo della BCE il potere di richiedere alle banche di detenere riserve minime in conto presso la propria BCN. Tale potere è stato esercitato in modo rilevante dall'Indirizzo (UE) 2015/510 della Banca centrale europea del 19 dicembre 2014 sull'attuazione del quadro di politica monetaria dell'Eurosistema (BCE/2014/60).Si presume che i conti di riserva esistano in tutte le banche centrali dell'UE nella Direttiva 98/26/CE del Parlamento europeo e del Consiglio (19 maggio 1998) sul carattere definitivo del regolamento nei sistemi di pagamento e di regolamento titoli. Per la posizione pre-euro nelle principali banche centrali europee, si veda U. Bindseil, "Reserve Requirements and Economic Stabilisation" Deutsche Bundesbank Discussion Paper 1/97 (gennaio 1997).
59 Vedi per esempio l'articolo 141-8 del Code monétaire et financier (per la Banque de France); §22 della Bundesbankgesetz e VG Frankfurt am Main, Urteil vom 11.02.2010 - 1 K 2319/09.F.
60 Si veda ad esempio "Condizioni generali della Deutsche Bundesbank" (Banking
Regulations 5, 1 gennaio 2019), in traduzione inglese su https://www.bundesbank.de/
resource/blob/618354/a269ec70dc21688e3444d027d19e94da/mL/bundesbank-gtc-data.pdf ; e l'accordo TARGET2-Banque de Franc della Banque de France, nella traduzione inglese su https://www.banque-france.fr/sites/default/files/media/2016/11/09/2016-10-25_convention_pm_psr_en.pdf
61 Manuale di riferimento CHAPS 29 marzo 2019, [2.1.1]. L'importo delle riserve depositate in tale conto è a discrezione di una banca membro CHAPS, ma deve essere sufficiente a soddisfare gli obblighi di regolamento di tale banca.
62 Bank of England, "RTGS Account Mandate Terms and Conditions" e "Reserves Account Annex" (febbraio 2019); Bank of England, "Sterling Monetary Framework: SMF Operating Procedures" (3 giugno 2019); Bank of England, "Terms and Conditions for Participation in the Bank of England's Operations under the Sterling Monetary Framework" (18 marzo 2019).
63 Ovvero "Clearing House Automated Payments System "per il quale i termini e le condizioni di partecipazione sono forniti nel Bank of England RTGS Account Mandate Terms and Conditions (febbraio 2019).
64 Bank of England, "Bank of England Settlement Accounts" (marzo 2019), [18]; Bank of England, "SMF Operating Procedures" (3 giugno 2019), [3.13].
65 Si veda ad esempio Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Reserve Banks Combined Financial Statements for the Years Ending December 31, 2019 and 2018 and Independent Auditors Report (Washington, DC: KPMG, 2020) 4; Bank of England, Annual Report and Accounts 2017- 2018 32.
66 Cranston, n 4 sopra, 160.
67 Bank of Marin v England n 4 sopra.
68 Citizens Bank of Maryland v Stumf n 4 sopra.
69 Joachimson v Swiss Bank Corporation [1921] 3 KB 110; Foley v Hill n 4 sopra. Le banche godono di una varietà di protezioni legali non disponibili per altri debitori, tra cui l'esenzione dal normale obbligo di soddisfare proattivamente gli obblighi di prestito (ma di attendere un'istruzione da parte di un cliente) e il diritto di recuperare i debiti dei clienti senza ricorrere al contenzioso (il diritto di combinazione): Cranston, n 4 sopra, 165.
70 Per un'analisi estesa del deposito irregolare e delle sue similitudini e differenze con il contratto di prestito, si veda J. Huerta de Soto (M.A. Stroup trans), Money, Bank Credit, and Economic Cycles (Auburn, AL: Ludwig von Mises Institute, 3rd ed, 2012) cap 1, 'The Legal Nature of the Monetary Irregular-Deposit Contract' (sostenendo che i due sono diversi, ma accettando che l'analisi convenzionale li tratti come equivalenti).
71 Vedi per esempio Cour de Cassation, Chambre Civile 1, du 7 février 1984, 82-
16.655, Publié au bulletin civ. I, n° 49 su https://www.legifrance.gouv.fr/affichJuriJudi.do?idTexte=JURITEXT000007012868
72 Federal Reserve Act 1913, ss 4, 10B(a), 13(8). Small e Clouse, n. 15 sopra.
73 Federal Reserve Act 1913, s 14(2)(b)(1).
74 Federal Reserve Act 1913, s 12A(b).
75 12 CFR §270.2(d).
76 12 CFR §270.4(b), (c)(1) e (3) rispettivamente.
77 Cfr. "Policy of Counterparties for Market Operations" 9 novembre 2016 all'indirizzo https://www.newyorkfed.org/markets/counterparties/policy-on-counterparties-for-market-operations che prescrive i criteri di ammissibilità come comprendenti la registrazione come broker-dealer in titoli di Stato o una banca a statuto federale, entrambi i quali devono "dimostrare una presenza sostanziale come market maker che fornisce liquidità bidirezionale in titoli di Stato statunitensi" all'indirizzo https://www.newyorkfed.org/markets/primarydealers.html#primary-dealers (ultima visita 13 agosto 2019).
78 Esempi di spicco sono la Banque de France e la Banca d'Italia che si basano sul diritto europeo (piuttosto che francese o italiano) per autorizzare le loro operazioni: si veda ad esempio Statuto della Banca d'Italia, art. 34.
79 Il testo completo in vigore a giugno 2020 si trova all'indirizzo https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/about/legislation/1998-act
80 Bank of England, The Bank of England's Sterling Monetary Framework: Updated June 2015 (2015), 6.
81 Un'analisi più completa della struttura legale del QE nel Regno Unito è contenuta in Bateman, Public Finance n 52 sopra; Bateman, "Law of Monetary Finance" n 52 sopra.
82 Federal Reserve Act, s 13 (che autorizza ogni FRB ad accettare depositi), Regulation J: "Collection of Checks and other Items by Federal Reserve Banks and Funds Transfers Through Fedwire" §210.26(e); §210.26(i), che incorpora la definizione dello US Uniform Commercial Code, § 4A-103 attraverso il §210.25 (che incorpora lo Uniform Commercial Code, Art 4A e prescrive che il pagamento è definitivo quando una FRB riceve un ordine di pagamento da un titolare di Master Account e accredita un altro Master Account).
83 La circolare operativa n. 6 "Funds Transfer Through the Fedwire Funds Service" (20 dicembre 2019), è emessa da ciascuna FRB in virtù dell'autorità di cui al regolamento J §210.25 per disciplinare "i dettagli delle sue operazioni di trasferimento di fondi".
84 La contestazione da parte di terzi è protetta dall'assenza di una regola statutaria dell'ora zero che si applica alle banche a statuto federale, si veda la risposta del Federal Reserve Systems al Comitato sui sistemi di pagamento e regolamento della Banca dei regolamenti internazionali, Core Principles for Systemically Important Payment Systems: 'The Fedwire Funds Service: Assessment of Compliance with the Core Principles for Systemically Important Payment Systems" luglio 2014, 13 su https://www.federalreserve.gov/paymentsystems/fedfunds_coreprinciples.htm#core110.
85 Direttiva 98/26/CE del Parlamento europeo e del Consiglio del 19 maggio 1998 sul carattere definitivo del regolamento nei sistemi di pagamento e nei sistemi di regolamento titoli, articolo 5. La direttiva è stata recepita nel diritto nazionale degli Stati membri attraverso una legislazione ad hoc: Cfr. Commissione delle Comunità europee Direzione generale del mercato interno - Bilancio, Relazione finale: Study Into the Transposition by Member States of Directive 98/26/EC (19 febbraio 3003).
86 RTGS Account Mandate Terms and Conditions, cl 7.1.
87 The Financial Markets and Insolvency (Settlement Finality) Regulations 1999, Part III.
88 Si veda generalmente P. Paech, "Close-Out Netting, Insolvency Law and Conflict-of-Laws" (2014) 14 Journal of Corporate Law Studies 419.
89 Si veda ad esempio l'uso dei Master Accounts nel Federal Reserve System come veicolo contabile per registrare le riserve obbligatorie (depositi delle banche commerciali) e le anticipazioni (prestiti della banca centrale): Federal Reserve Bank, "Operating Circular No 10: Lending" (in vigore dal 16 luglio 2013).
90 Lo stesso si può dire del sistema di conti di "regolamento" e "riserve" della Banca d'Inghilterra (Bank of England, RTGS Account Mandate Terms and Conditions, cl 2) e del modulo di pagamento del sistema di regolamento lordo in tempo reale TARGET2 dell'Eurosistema.
91 Per esempio il Gold Reserve Act 1934 (USA), s 2, che modifica il Federal Reserve Act 1913 (USA), s 16: "Ogni banca della Federal Reserve deve mantenere riserve in certificati d'oro o moneta legale non inferiori al 35% rispetto ai suoi depositi e riserve in certificati d'oro non inferiori al 40% rispetto alle sue Federal Reserve notes in effettiva circolazione"; cfr. in generale M. Bordo e A. Redish, "Putting the "System" in the International Monetary System" in D. Fox e W. Ernst, Money in the Western Legal Tradition: Middle Ages to Bretton Woods (Oxford: OUP, 2016) ch 27.
92 La valuta statunitense prima del 1914 era una specie di serraglio, compresi i "greenback" dell'era della guerra civile, le monete d'argento, i certificati d'argento e le "national bank notes" (emesse da banche commerciali, ma sostenute da titoli del governo statunitense): E.C. Simmons, "The Concept of Lawful Money" (1938) 46 Journal of Political Economy 108, 115; Friedman e Schwartz, n 32 sopra, 20-49.
93 Vedi Board of Governors of the Federal Reserve System, "Operating Circular No 10 of 1914" e First Annual Report of the Federal Reserve Board 1914, 167; Friedman e Schwartz, ibidem, 194.
94 Per l'interazione del diritto monetario e delle operazioni della banca centrale in quel periodo, si veda K. Dam, "From the Gold Clause Cases to the Gold Commission: A Half Century of American Monetary Law' (1983) 50 University of Chicago Law Review 504.
95 Si veda ora la Federal Reserve Banks Operating Circular 1, "Account Relationships" (in vigore dal 1° febbraio 2013).
96 Board of Governors of the Federal Reserve System, 'Quarterly Report on Federal Reserve Balance Sheet Developments May 2019', 4.
97 Banca d'Inghilterra, Relazione annuale e conti 2017-2018 32.
98 Banca centrale europea,'Consolidated balance sheet of the Eurosystem as at 31 December 2018', C2.
99 Ad esempio Board of Governors of the Federal Reserve System, 'Federal Reserve Actions to Support the Flow of Credit to Households and Businesses' Press Release, 15 marzo 2020 su
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reservereq.htm
100 Si veda l'illuminante discussione sulla creazione di 'depositi' in A. Young, 'The Mystery of Money' in P.G. Mehrling and R.J. Sandilands (eds), Money and Growth: Select Papers of Allyn Abbott Young (London: Routledge, 1999) 273.
101 Vedi Proctor, n. 6 sopra, 25; E. McKendrick, Goode on Commercial Law (London: LexisNexis, 4th ed, 2009), 487; Gleeson, n. 6 sopra, 4.4.6; W. Buiter, "Helicopter Money: Irredeemable Fiat Money and the Liquidity Trap' NBER Working Papers, No 10163 (2003), e K. Olivecrona, The Problem of the Monetary Unit (New York, NY: Macmillan, 1957) 63; D. Archer e P. Moser-Boehm, "Central Bank Finances" BIS Papers No 71 (aprile 2013); B. Bossone, M. Costa, A. Cuccia e G. Valenza, "Accounting meets economics: towards an "accounting view" of money" DSEAS Working Papers No. 18-05 in https://doi.org/10.2139/ssrn.3270860
102 Per un articolo dedicato esclusivamente a sostenere che le riserve delle banche centrali non sono "passività", "patrimonio netto" o "attività" delle banche centrali nei sistemi a moneta fiat, si veda: M. Kumhoff, J. Allen, W. Bateman, S. Gleeson, R.M. Lastra e S.T. Omarova, 'Central Bank Money: Liability, Asset or Equity of the Nation'? Cornell Legal Studies Research Paper 20-46 in https://ssrn.com/abstract=3730608.
103 T. Keister e J. McAndrews, "Why Are Banks Holding So Many Excess Reserves? (2009) 15 Federal Reserve Bank of New York: Current Issues 1.
104 D. Bowman, E. Gagnon e M. Leahy, "Interest on Excess Reserves as a Monetary Policy Instrument: The Experience of Foreign Central Banks' Board of Governors of the Federal Reserve System: International Finance Discussion Papers No 996 (marzo 2010); C. Borio e P. Disyatat, "Unconventional Monetary Policies: An Appraisal" BIS Working Paper No 292 (novembre 2009) 6, 12.
105 Nello sviluppo di questo argomento costituzionale, abbiamo un grande debito nei confronti del lavoro di Hockett e Omarova, che hanno chiaramente articolato l'interdipendenza dinamica delle entità monetarie pubbliche e private nel loro lavoro che ha cambiato il paradigma su "The Finance Franchise", n. 12 sopra.
106 Si veda il precedente n. 81 e il testo che lo accompagna.
107 Alcune banche centrali pubblicano liste delle loro controparti preferite per le operazioni di politica monetaria, in particolare il FRBNY per il Federal Reserve System (https://www.newyorkfed.org/markets/primarydealers) e la Banca d'Inghilterra (https://www.bankofengland.co.uk/markets/bank-of-england-market-operations-guide/our-tools e https://www.dmo.gov.uk/responsibilities/gilt-market/market-participants/).
108 Molte grandi banche commerciali esistono all'interno di gruppi societari che includono filiali di investment banking, compresi i seguenti esempi contemporanei di controparti di FRBNY e della Banca d'Inghilterra (tratti dagli elenchi al n 107 di cui sopra): Barclays Capital Inc; Citigroup Global Markets Inc; HSBC Securities (USA) Inc; e Lloyds Bank Corporate Markets plc; e NatWest Markets plc (nel Regno Unito).
109 Le banche d'investimento pure che sono controparti di politica monetaria delle banche centrali nel 2020-21 (anch'esse tratte dagli elenchi al n. 107 di cui sopra) comprendono: Amherst Pierpont Securities LLC; Cantor Fitzgerald & Co; Daiwa Capital Markets America Inc; Jeffries LLC; e Nomura Securities International Inc (come controparti FRBNY); e Winterflood Securities Limited (come controparte della Bank of England).
110 Questa preferenza è fortemente espressa nelle operazioni di QE: nelle operazioni di credito (repo e linee di credito collateralizzate) un insieme più ampio di attività finanziarie è accettato dalle banche centrali in cambio di riserve, in particolare nell'Eurosistema: si veda K. Tamura e E. Tabakis, "The Use of Credit Claims as Collateral for Eurosystem Credit Operations" ECB Occasional Paper Series, n. 148 (giugno 2013); U. Bindseil, M. Corsi, B. Sahel e A. Visser, "The Eurosystem Collateral Framework Explained" ECB Occasional Paper Series, n. 189 (maggio 2017) e i dati in "Eurosystem Collateral Data" su https://www.ecb.europa.eu/paym/coll/charts/html/index.en.html
111 Che forniscono il regolamento RTGS in tre valute estere: HSBC (regolamento in dollari USA), Barclays (regolamento in euro) e Bank of China (Hong Kong) (regolamento in renminbi).
112 Come è successo in Australia, dove un cittadino ha fatto causa al governo nazionale per impedirgli di depositare AUD200 sul suo conto bancario attraverso un programma di stimolo fiscale diretto nel 2009: si veda Pape v Federal Commissioner of Taxation (2009) 238 CLR 1.
113 Si veda A. Haldane, M. Roberts-Sklar, T. Wieladek e C. Young, "QE: the story so far" Bank of England Staff Working Paper No 624 (ottobre 2016) 7-8.
114 Come abbiamo spiegato sopra nella sezione intitolata "Funzioni sistemiche delle riserve delle banche centrali".
115 Federal Reserve Bank of New York, "Politica operativa: Statement Regarding Repurchase Operations" Policy Document, 11 marzo 2020 su https://www.newyorkfed.org/markets/opolicy/operating_policy_200311; Federal Reserve Bank of New York, "Operating Policy: Statement Regarding Treasury Reserve Management Purchases and Repurchase Operations" documento programmatico, 12 marzo 2020 su https://www.newyorkfed.org/markets/opolicy/operating_policy_200312a
116 Federal Reserve Bank of New York, "Operating Policy:Statement Regarding Treasury Securities, Agency Mortgage-Backed Securities, and Repurchase Agreement Operations" 11 marzo 2020 su https://www.newyorkfed.org/markets/opolicy/operating_policy_200315.
117 Board of Governors of the Federal Reserve System, Transcript of Chair Powell's Press Conference Call, 15 marzo 2020, 20 su https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20200315.pdf
118 Cfr. T. Adrian, A. Ashcraft, H. Boesky e A. Pozsar, "Shadow Banking" Staff Reports no 458, Federal Reserve Bank of New York (luglio 2010).
119 S. Murau, 'Shadow Money and the Public Money Supply: the Impact of the 2007-2009 Financial Crisis on the Monetary System' (2017) 24 Review of International Political Economy 802; S. Murau, J. Rini e A. Haas, 'The Evolution of the Offshore US-Dollar System: Past, Present and Four Possible Futures' (2020) Journal of Institutional Economics 1.
120 J. van 't Klooster, "Democracy and the European Central Bank's Emergency Powers" (2018) 42 Midwest Studies in Philosophy 270; Bateman, Public Finance, n 52 sopra, cap. 7 e 9.
121 Vedi in generale Bateman, ibidem, cap. 1, 5 e 7.
122 Si veda ad esempio Cranston, n 4 sopra, 140 per una discussione dei vari significati di mandato nel diritto inglese.
123 Federal Reserve Act 1913, s 2A.
124 Bank of England Act 1998 (UK), s 11.
125 Questo approccio alla relazione tra mandati e potere della banca centrale ha sostenuto la giurisprudenza della Corte di giustizia dell'Unione europea in merito alla legalità del QE secondo il diritto europeo: C-62/14 Gauweiler v Deutscher Bundestag ECLI:EU:C:2015:400; C-493/17 Weiss e altri ECLI:EU:C:2018:1000.
126 Si veda ad esempio Positive Money, "QE for the People" su https://positivemoney.org/what-we-do/qe-for-people/
127 J. Galí, 'The Effects of a Money-Financed Fiscal Stimulus' The National Bureau of Economic Research Working Paper No 26249 (settembre 2019); W. Buiter 'The Simple Analytics of Helicopter Money: Why It Works - Always' (2014) 8 Economics: The Open-Access, Open-Assessment E-Journal 1.
128 D. Archer e P. Moser-Boehm, "Central bank finances" BIS Papers No 71 (aprile 2013) 8.
129 F. Boat, "The Truth Behind the Magic Money Tree" Positive Money su https://positivemoney.org/2017/06/magic-money-tree/
130 Si veda ad esempio Editorial Board, 'Printing money is valid response to coronavirus crisis: Quantitative easing programmes may be here for the long term' Financial Times 6 aprile 2020 at
https://www.ft.com/content/fd1d35c4-7804-11ea-9840-1b8019d9a987
131 Un'ulteriore spinta è stata la popolarizzazione, dopo il 2008, delle 'criptovalute', eufonicamente bollate, e del first-mover di spicco, 'Bitcoin': per un testo canonico in questa tradizione eclettica, si veda, S. Nakamoto, 'Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System' Working Paper 2008 at
http://bitcoin.org/bitcoin.pdf
132 Si veda ad esempio J. Barrdear e M. Kumhof, 'The Macroeconomics of Central Bank Issued Digital Currencies' Bank of England Staff Working Paper No 605 (luglio 2016); M. Kumhof e C. Noone, 'Central bank digital currencies - design principles and balance sheet implications' Bank of England Staff Working Paper No 725 (maggio 2018).
133 Nel 2019, Facebook Inc ha proposto la creazione di una valuta digitale denominata "Libra" che sarebbe stata sostenuta da una serie di valute nazionali, ma ancorata a nessuna. Dopo 12 mesi di intenso scrutinio e opposizione da parte di banche centrali e regolatori finanziari, Facebook ha ritirato la proposta Libra e l'ha sostituita con una piattaforma di pagamenti online denominata 'Diem': Libra Association Members, 'White Paper v2.0' aprile 2020 su https://www.diem.com/en-us/white-paper/#cover-letter; J.L. Maniff, 'How Did We Get Here? From Observing Private Currencies to Exploring Central Bank Digital Currency' Federal Reserve Bank of Kansas City, Payments System Research Briefing (febbraio 2020).
134 Entro la fine del 2020, la People's Bank of China ha iniziato a emettere CBDC denominati in Renminbi ai residenti di Shenzhen in via sperimentale e ha introdotto una legislazione per facilitare l'emissione permanente di RMB-CBDC: R. Auer, G. Cornelli e J. Frost, 'Rise of the Central Dank Digital Currencies: Drivers, Approaches and Technologies", BIS Working Papers n. 880 (agosto 2020) 22-24.
135 Cfr. il rapporto congiunto di Banca del Canada, Banca centrale europea, Banca del Giappone, Sveriges Riksbank, Banca nazionale svizzera, Banca d'Inghilterra, Consiglio dei governatori della Federal Reserve e Banca dei regolamenti internazionali intitolato "Central Bank Digital Currencies: Foundational Principles and Core Features' Report no 1 In a Series of Collaborations from a Group of Central Banks (9 ottobre 2020). Cfr. anche C. Boar e A. Wehrli, "Ready, steady, go? - Results of the third BIS survey on central bank digital currency" BIS Papers No 114 (gennaio 2021).
136 W. Bossu et al, "Legal Aspects of Central Bank Digital Currency: Central Bank and Monetary Law Considerations", documento di lavoro del FMI WP/20/254 (novembre 2020).
137 Si veda ad esempio la relazione congiunta pubblicata dalla BRI, n. 135; U. Bindseil, "Tiered CBDC and the financial system" ECB Working Paper No 2351 (gennaio 2020); Bossu et al, ibidem, 9. Tuttavia, per una discussione critica della dicotomia "conto" contro "token", si veda A. Milne, "Argument by False Analogy: The Mistaken Classification of Bitcoin as Token Money' 25 novembre 2018 in
https://ssrn.com/abstract=3290325 or https://doi.org/10.2139/ssrn.3290325
138 Barrdear e Kumhoff, n 132 sopra, 5.
139 Vedi Gleeson, n 6 sopra, 150.
140 R. Auer e R. Böhme, "The Technology of Retail Central Bank Digital Currency" BIS Quarterly Review (marzo 2020) 85.
141 Cfr. la Relazione congiunta pubblicata dalla BRI, n. 135 sopra, 6, fn 4.
142 Consiglio dei governatori del Federal Reserve System, Banca centrale europea, Banca del Giappone, Banca d'Inghilterra, che scrivono con la Banca del Canada, la Sveriges Riksbank e la Banca dei regolamenti internazionali.
143 Rapporto congiunto sulle valute digitali delle banche centrali, n. 135 sopra, 10.
144 ibid.
145 Si veda ad esempio Sveriges Riskbank, "E-Krona pilot Phase 1" aprile 2021 su https://www.riksbank.se/globalassets/media/rapporter/e-krona/2021/e-krona-pilot-phase-1.pdf . Al di fuori dell'OCSE, le banche centrali hanno adottato prove più avventurose di CBDC, in particolare la People's Bank of China che ha testato il renminbi digitale nelle principali città commerciali, tra cui Shanghai e Shenzhen: Reuters, "Chinese central bank's digital yuan given trial by lottery" 2 giugno 2021 su https://www.reuters.com/business/finance/chinese-central-banks-digital-yuan-given-trial-by-lottery-2021-06-02/
146 I sistemi di pagamento delle banche centrali elaborano pagamenti di alto valore nel settore finanziario, piuttosto che pagamenti di basso valore nell'economia reale: si veda il Committee on Payment and Settlement Systems, Bank of International Settlements, n 24 sopra.
147 Anche se ciò implicherebbe considerazioni tecniche piuttosto complesse per i fornitori di sistemi di pagamento.
148 Gleeson, n. 6 sopra, 153-154.
149 Per esempio Barrdear e Kumhoff, n 132 sopra, 5.
150 Poiché le banche centrali sono agenzie del settore pubblico, l'accomodamento monetario fornito dalle banche centrali ai governi nazionali solleva questioni spinose nel determinare la misura dell'intermediazione dell'autorità monetaria: si veda il testo che accompagna il n. 118 sopra.
151 S. Omarova, "Il libro mastro del popolo: How to Democratise Money and Finance the Economy' (2021) Vanderbilt Law Review (forthcoming) in https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3715735.
152 ibidem, 1, 24, 25. Omarova propone che alcuni conti di deposito privati tenuti presso "istituzioni bancarie comunitarie" potrebbero operare come conti "pass-through" al CBDC presso la banca centrale: ibid, 34-35.
153 ibidem, 26.
154 ibidem, 40-41: secondo questa proposta, il credito della banca centrale verrebbe esteso alle banche commerciali in base all'ammissibilità delle garanzie e alle limitazioni di attività specifiche delle banche debitrici volte a "privilegiare esplicitamente alcune categorie di attività (come, ad esempio, i prestiti alle piccole e medie imprese non finanziarie e alle imprese di proprietà di minoranze, i prestiti agli studenti, il credito a sostegno dello sviluppo delle comunità meno servite, le obbligazioni emesse da imprese in determinati settori dell'economia, ecc.
155 Omarova tratta ampiamente gli argomenti di politica economica e sociale a favore e contro una trasformazione, ibidem, II e III.
156 ibidem, 51, fn 224.
157 D. Woodruff, 'To Democratize Finance, Democratize Central Banking' (2019) 47 Politics and Society 593.
© 2021 Gli Autori. The Modern Law Review © 2021 The Modern Law Review Limited. (2021) 0(0) MLR 1-34
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