La fuga di dollari digitali, immagine di ScheerPost
La strategia di Washington sulle stablecoin potrebbe rafforzare il dollaro, rendendo i titoli del Tesoro statunitensi la garanzia per una nuova valuta digitale. Ma chi riceverà gli interessi e chi erogherà i prestiti?
Da diversi anni, "la morte del dollaro" è un titolo ricorrente, supportato da dati inconfutabili. La quota del dollaro nelle riserve valutarie globali è scesa da oltre il 70% nel 1999 a circa il 57% di oggi . La scorsa primavera, l'oro ha superato i titoli del Tesoro statunitensi come principale asset nelle riserve delle banche centrali estere per la prima volta dalla metà degli anni '90. I paesi BRICS stanno regolando una parte maggiore dei loro scambi commerciali nelle proprie valute e gli Stati Uniti hanno utilizzato il dollaro come arma sanzionatoria così spesso che sia le nazioni amiche che quelle rivali stanno cercando una via d'uscita. Un argomento un tempo confinato agli speculatori aurei e alle newsletter catastrofiste è ormai diventato di dominio pubblico .
Al simposio della Federal Reserve a Jackson Hole, tenutosi ad agosto, tuttavia, un documento di Eswar Prasad e colleghi ha evidenziato una serie di dati diversa. È vero che la quota del dollaro nelle riserve delle banche centrali è diminuita e che le riserve di titoli del Tesoro detenute dalle banche centrali estere sono rimaste stabili intorno ai 4 trilioni di dollari. Ma le riserve private estere sono aumentate da 1 trilione di dollari nel 2010 a oltre 5 trilioni di dollari oggi. Il mondo non sta tanto abbandonando il dollaro quanto cambiando chi lo detiene. E gli autori prevedono che le stablecoin accelereranno questo cambiamento, alimentando la domanda globale di dollari nei titoli del Tesoro statunitensi necessari per sostenerle. Il dollaro potrebbe non essere tanto in fase di declino quanto in fase di riprogettazione.
Secondo lo stratega finanziario Matt Dines, che ha partecipato al recente vertice del G20 tra ministri delle finanze e governatori delle banche centrali ad Asheville, è in corso un "reset del dollaro". La sua tesi è che Washington non stia cercando tanto di sostenere il vecchio dollaro quanto di costruirne uno nuovo su fondamenta diverse: fondamenta costituite proprio dal debito che preoccupa tanto tutti. Ad agosto il debito nazionale ha superato i 40 trilioni di dollari, con interessi annui superiori a 1 trilione di dollari.
L'idea che il debito pubblico possa essere un bene non è nuova. Un titolo del Tesoro è un debito del governo, ma rappresenta un bene per chi lo possiede. L'idea risale ad Alexander Hamilton, il primo Segretario del Tesoro degli Stati Uniti. Di fronte all'enorme debito contratto durante la Guerra d'Indipendenza, lo trasformò in un bene accettandolo come tre quarti del pagamento per le azioni della Prima Banca degli Stati Uniti. Il debito divenne così il capitale di una banca nazionale che generava credito per il Paese.
Il nuovo sistema di rivalutazione del dollaro produrrebbe un effetto simile su scala globale: i titoli del Tesoro, una parte del debito pubblico, diventerebbero le attività a garanzia della valuta digitale utilizzata per gli scambi commerciali mondiali.
La vista da Asheville
Il vertice del G20 di fine agosto è stato ospitato dal Segretario del Tesoro Scott Bessent e vi ha partecipato il nuovo Presidente della Federal Reserve Kevin Warsh. L'agenda ufficiale verteva su crescita, deregolamentazione, sicurezza energetica e debito sovrano. Ma Dines ne ha tratto un insegnamento più importante, che ha illustrato in un video intitolato " Quantitative Credit Guidance: G20 Says Growth Is the Only Way Out" (Linee guida quantitative sul credito: il G20 afferma che la crescita è l'unica via d'uscita ).
Secondo la sua interpretazione, i funzionari che attualmente gestiscono la politica monetaria statunitense sono giunti alla conclusione che il debito non può essere semplicemente eliminato con un altro ciclo di quantitative easing, come accadde dopo la crisi finanziaria del 2008, quando la Fed creò trilioni di dollari che finirono per gonfiare principalmente i prezzi di azioni e obbligazioni a Wall Street. Come riassume la tesi di Dines in un articolo di ZeroHedge , "Il periodo del QE è finito". La via d'uscita è "fornire credito a chi ha capacità (l'economia reale)", indirizzando il credito verso fabbriche, infrastrutture e investimenti produttivi piuttosto che verso la speculazione finanziaria.
Dines si rifà all'economista Richard Werner, il cui libro "Princes of the Yen" ha mostrato come la banca centrale giapponese abbia utilizzato la "guida a finestra" per indirizzare il credito bancario verso l'industria produttiva. Ciò che conta, sostiene Werner, non è solo la quantità di denaro creato, ma anche la sua destinazione: il credito per l'acquisto di beni esistenti gonfia i prezzi, mentre il credito per la produzione di nuovi beni e servizi crea crescita senza inflazione.
Bessent ha affermato: " L'unico modo per uscirne è crescere economicamente ". Se questo tipo di crescita sia realizzabile è oggetto di dibattito. Ma sostenere la crescita economica rappresenta solo metà del piano per il nuovo dollaro. L'altra metà riguarda il funzionamento stesso del dollaro, ovvero ciò che lo sostiene negli scambi commerciali.
I tuoi dollari sono le promesse di pagamento della tua banca.
La maggior parte del denaro che usiamo oggi non è denaro contante emesso dal governo. Si tratta di depositi bancari, e un deposito rappresenta una passività per la banca, la sua promessa di pagare dollari a richiesta. Quando una banca concede un prestito, non presta i risparmi di qualcun altro. Accredita sul conto del mutuatario un nuovo deposito. Il prestito è un'attività della banca; il deposito è una sua passività. È così che si espande l'offerta di moneta .
Storicamente, quando un depositante richiedeva il proprio denaro, la banca lo pagava in oro o argento. Oggi si utilizzano le riserve della Federal Reserve: saldi digitali detenuti dalle banche presso la Fed, oppure le banconote cartacee in cui le riserve possono essere convertite. I depositi rappresentano solo una promessa di consegna di quel denaro "reale", e nessuna banca ne detiene a sufficienza per pagare tutti contemporaneamente. Il sistema funziona perché non tutti i depositanti richiedono il proprio denaro nello stesso momento e perché la garanzia dei depositi e la Fed lo sostengono.
Quando però la fiducia viene meno, una banca può fallire anche se i suoi attivi sembrano sicuri. La Silicon Valley Bank deteneva titoli del Tesoro a lungo termine e titoli garantiti da mutui ipotecari, considerati tra gli attivi più sicuri in assoluto. Ma quando i tassi di interesse sono aumentati, queste obbligazioni hanno perso valore di mercato. Nel marzo 2023, i depositanti hanno cercato di ritirare 42 miliardi di dollari in un solo giorno e la SVB non è riuscita a vendere le sue obbligazioni abbastanza velocemente e a un prezzo sufficiente a soddisfare la domanda. La banca è fallita nel giro di 48 ore. Il crollo finanziario del 2008 è stato peggiore, perché gli attivi erano mutui subprime, praticamente invendibili.
Dines osserva che il dollaro scambiato a livello globale è da tempo "basato sulle passività". Il vasto mercato offshore degli "eurodollari" si basa su titoli di debito in dollari emessi da banche di Londra e di altre città, banche che non dispongono di conti di riserva presso la banca centrale statunitense e sono al di fuori della portata delle autorità di regolamentazione statunitensi. Quando tale mercato si è bloccato nel 2008, la Fed ha dovuto aprire linee di swap di emergenza verso le banche centrali estere per impedirne il collasso. Secondo Dines, è proprio questo sistema "basato sulle passività" che sta venendo abbandonato.
Cambiare la base su cui si regge il dollaro
Il GENIUS Act, firmato nel luglio 2025, ha creato un'alternativa al dollaro basato sulle passività e garantito da titoli di debito bancari. Le stablecoin in dollari regolamentate sono garantite in rapporto 1:1 da contanti e buoni del Tesoro a breve termine. In un podcast di giugno , Dines ha affermato che la legge spinge il dollaro verso "una definizione basata sugli asset", un dollaro che "è ancorato e riservato in rapporto 1:1 al debito del Tesoro statunitense". Il vecchio dollaro offshore " viene abbandonato a se stesso ".
Quando il GENIUS Act fu firmato, il Segretario del Tesoro Bessent dichiarò che "il dollaro ora dispone di un sistema di pagamento nativo di Internet, veloce, senza attriti e senza intermediari". (Un sistema di pagamento è la rete che trasporta denaro da un conto all'altro). Previde inoltre un "aumento della domanda di titoli del Tesoro statunitensi, che garantiscono le stablecoin". Nel novembre 2025, proiettò che il mercato delle stablecoin, allora pari a circa 300 miliardi di dollari, "avrebbe potuto decuplicare entro la fine del decennio".
La maggior parte delle stablecoin è detenuta all'estero, spesso da privati e aziende alla ricerca di una valuta più stabile della propria. Un'azienda in Argentina o in Nigeria che desidera dollari acquista stablecoin denominate in dollari. L'emittente della stablecoin utilizza poi quel denaro per acquistare titoli del Tesoro statunitensi. La domanda globale di dollari si trasforma così in domanda di debito pubblico statunitense. Nel nuovo modello delle stablecoin, la Federal Reserve non avrebbe più bisogno di acquistare titoli del Tesoro con le riserve create tramite il quantitative easing, perché una rete globale di dollari digitali li acquisterebbe al loro posto.
Un dollaro garantito da attività finanziarie? Non proprio, ma quasi.
Tecnicamente, anche una stablecoin è una passività: è la promessa dell'emittente di riscattare il tuo token in cambio di un dollaro. Quando consegni a Circle, l'emittente delle stablecoin USDC, 100 dollari per 100 token USDC, Circle possiede i titoli del Tesoro che acquista con il tuo denaro. Tu, invece, possiedi semplicemente un diritto su Circle per quella somma. Il passaggio, quindi, non è tanto da una passività a un'attività, quanto piuttosto da una passività garantita da prestiti privati a una passività garantita dal debito pubblico.
Ma questa è comunque una differenza significativa. In base al GENIUS Act, le stablecoin devono essere garantite in rapporto 1:1 da contanti, depositi bancari, pronti contro termine overnight o titoli del Tesoro con scadenza entro 93 giorni. L'emittente non può prestare il denaro o acquistare obbligazioni decennali che perdono valore quando i tassi aumentano. Non c'è alcun "disallineamento di scadenza" né alcun problema di "riserva frazionaria". Se tutti riscattano contemporaneamente, il denaro è disponibile. Un crollo in stile SVB dovuto alla perdita di valore di obbligazioni a lunga scadenza non dovrebbe essere possibile.
Ma la salvaguardia non è perfetta. In effetti, il più grande spavento nel mondo delle stablecoin regolamentate è arrivato dalla stessa SVB. Anche le stablecoin hanno bisogno di banche per custodire i loro fondi e, nel marzo 2023, Circle aveva 3,3 miliardi di dollari di riserve di USDC depositate in SVB. USDC ha rotto il suo ancoraggio al dollaro , crollando a circa 87 centesimi , finché le autorità di regolamentazione non hanno garantito i depositi. Ma con le riserve detenute principalmente in titoli del Tesoro a breve termine, la struttura della stablecoin è comunque più solida del denaro bancario che andrebbe a sostituire.
Ci sono, tuttavia, altri problemi con il nuovo piano.
Chi riceve l'interesse?
Bessent aveva promesso un sistema di pagamento "senza intermediari", ma in realtà non è così. L' intermediario è l'emittente della stablecoin, che viene lautamente remunerato.
Quando consegni un dollaro all'emittente, quest'ultimo ti dà un gettone del valore di un dollaro e investe il tuo dollaro in titoli del Tesoro che rendono dal 3% al 4%. Ma tu non ricevi alcun interesse. Infatti, il GENIUS Act vieta agli emittenti di pagare interessi ai detentori. In pratica, l'emittente ha preso in prestito da te a tasso zero e ha prestato al governo al tasso di mercato.
I risultati sono spettacolari, almeno per l'emittente. Tether, il maggiore emittente, ha registrato un utile netto di oltre 10 miliardi di dollari nel 2025, con un organico di poco più di 100 persone nel 2024. Detiene oltre 120 miliardi di dollari in titoli del Tesoro statunitensi, il che lo rende uno dei maggiori detentori di debito pubblico statunitense al mondo. Circle, l'emittente di USDC, ha registrato un fatturato di 2,7 miliardi di dollari nel 2025, di cui circa il 95% derivante dagli interessi sulle riserve.
Estendendo questo calcolo al mercato da 3 trilioni di dollari di Bessent, le riserve frutterebbero oltre 100 miliardi di dollari all'anno con un tasso di interesse del 3,5%. E gli interessi sono pagati dai contribuenti statunitensi, attraverso gli interessi sul debito federale. Il pubblico paga gli interessi a società private, affinché queste possano emettere la propria valuta e trattenere il margine di profitto.
Questo è il privilegio noto come signoraggio, ovvero il profitto derivante dall'emissione di moneta, che verrebbe concesso a poche imprese private. Il sistema americano di Hamilton utilizzava il credito pubblico per costruire l'economia produttiva. Il modello delle stablecoin private assomiglia maggiormente al sistema britannico di speculazione e riscossione di rendite da cui Hamilton cercava di fuggire.
Le stablecoin trasferiscono denaro, ma abbiamo bisogno delle banche per creare credito.
C'è un secondo problema con il piano delle stablecoin, che è in contrasto con la parte della proposta di rivalutazione del dollaro relativa alla "crescita attraverso il credito". I dollari trasferiti in stablecoin provengono in genere dai depositi bancari, di cui le banche hanno bisogno per garantire i loro prestiti. L'emittente della stablecoin non può prestare nuovamente quei dollari. Per legge, può solo investirli in attività sicure a breve termine, principalmente titoli del Tesoro. Il denaro che sosteneva i prestiti alle imprese locali finisce invece per finanziare il governo federale.
Un'economia in crescita ha bisogno di una massa monetaria che possa crescere con essa, e nel nostro sistema questa espansione avviene quando le banche concedono prestiti per finanziare nuove produzioni. Le stablecoin possono trasferire denaro esistente in tutto il mondo alla velocità della luce, ma non possono finanziare fabbriche, aziende agricole, sistemi idrici o piccole imprese.
Il Comitato consultivo per i prestiti del Tesoro ha segnalato migliaia di miliardi di dollari di depositi bancari come potenzialmente a rischio di essere convertiti in stablecoin. Le banche locali sarebbero le più colpite, poiché dipendono dai depositi ordinari. Secondo la FDIC , le banche locali detengono il 36% dei prestiti alle piccole imprese e il 70% dei prestiti agricoli, pur detenendo solo il 15% di tutti i prestiti bancari.
Finora, la maggior parte di questo rischio si è concentrata all'estero. Tether, che rappresenta i due terzi del mercato delle stablecoin, non viene generalmente venduto agli americani e l'amministratore delegato di Circle ha stimato che il 70% dell'utilizzo di USDC avviene al di fuori degli Stati Uniti. I comuni risparmiatori americani hanno avuto ben pochi motivi per scambiare un conto bancario assicurato con un token che non paga interessi. Ma una scappatoia potrebbe cambiare le cose. Il GENIUS Act vieta agli emittenti di pagare interessi, ma non impedisce agli exchange di criptovalute di pagare "ricompense". L'exchange Coinbase paga ai clienti un tasso su USDC vicino a quello dei titoli del Tesoro, finanziato dalla quota di reddito da riserva che Circle gli versa. Un conto corrente che non rende quasi nulla non può competere. Le banche stanno esercitando forti pressioni sul Congresso per chiudere questa scappatoia, e a ragione: è il canale attraverso il quale i depositi locali potrebbero essere prosciugati.
Una stablecoin a riserva totale può solo riciclare i dollari esistenti in debito pubblico. Quindi le due metà del reset del dollaro si contrappongono: una vuole che il credito sia indirizzato verso le piccole imprese locali, mentre l'altra prosciuga i depositi di cui le banche locali hanno bisogno per concedere prestiti. Werner sostiene da tempo che il credito più produttivo proviene dalle piccole banche locali che prestano alle imprese locali, il modello alla base delle Sparkassen tedesche e del loro solido Mittelstand , il mercato delle medie imprese.
Esiste un modo per ottenere i vantaggi del dollaro digitale senza perdere gli interessi per gli emittenti privati o i depositi sul mercato del Tesoro? Due stati stanno già sperimentando una soluzione.
L'opzione pubblica: Wyoming e Dakota del Nord
Nell'agosto del 2025, il Wyoming ha lanciato il Frontier Stable Token (FRNT), il primo stablecoin emesso da uno stato degli Stati Uniti. Come USDC e Tether, è garantito da liquidità e titoli del Tesoro a breve termine, in questo caso il 102% dei token in circolazione. La differenza sta nella destinazione degli interessi. Invece di essere destinati a emittenti privati di stablecoin, i proventi delle riserve di FRNT vengono utilizzati per finanziare il programma di sostegno alle scuole del Wyoming.
Anche dal punto di vista bancario pubblico, il North Dakota sta facendo qualcosa di interessante. La Bank of North Dakota, l'unica banca statale degli Stati Uniti, ha lanciato la sua moneta commemorativa, la Roughrider Coin . La moneta non è destinata ai clienti privati e non può essere acquistata dal pubblico. È stata progettata per le banche e le cooperative di credito dello stato, per consentire pagamenti rapidi tra banche.
Secondo Startup Fortune , il sistema è progettato per servire oltre 90 banche e cooperative di credito del Nord Dakota. Le transazioni vengono registrate sulla blockchain di Solana e le banche accedono alla criptovaluta tramite Fiserv , la società di tecnologia finanziaria il cui software è già utilizzato da molte banche locali per la gestione di conti e pagamenti.
Il punto di forza di questa criptovaluta è la velocità. Il vecchio sistema ACH (Automated Clearing House) elabora i pagamenti in lotti che vengono liquidati durante la notte. Solana è stata scelta, si legge nell'articolo, per la "finalità in meno di un secondo che i sistemi ACH notturni semplicemente non possono offrire". Le banche possono quindi regolarsi tra loro quasi istantaneamente, invece di attendere la liquidazione del lotto. Critici come Catherine Austin Fitts avvertono che registrare i depositi su un registro programmabile potrebbe rendere più facile il blocco automatico dei conti. Per questo motivo, le banche pubbliche e locali, soggette alla supervisione locale, sono in una posizione migliore rispetto a Wall Street per integrare un controllo umano.
Ostruzione dello scarico dei depositi
La velocità delle transazioni è buona, ma il rischio per i depositi rimane. Quando la criptovaluta è stata annunciata , il presidente della North Dakota Bankers Association, Rick Clayburgh, ha avvertito che una stablecoin "potrebbe potenzialmente prosciugare i depositi di un istituto", sottolineando che i depositi "sono ciò che viene utilizzato per concedere prestiti". Il punto di forza di Roughrider Coin è chi la sponsorizza: una banca pubblica la cui missione, da oltre un secolo, è quella di supportare gli istituti di credito locali, non di competere con loro. Secondo Startup Fortune, le banche locali che "hanno trascorso un decennio a perdere quote di depositi e talenti a favore di rivali più grandi" ora hanno "un prodotto stablecoin per il quale non hanno dovuto scrivere una sola riga di codice". Una banca in grado di offrire pagamenti in dollari digitali attraverso i propri canali offre ai clienti meno motivi per portare i propri soldi altrove.
Per mantenere i depositi all'interno del sistema creditizio locale, tuttavia, è necessario uno strumento diverso – e questo esiste: il "deposito tokenizzato", un normale deposito bancario registrato su una blockchain. Si muove con la stessa rapidità di una stablecoin, ma rimane un deposito che la banca può utilizzare come garanzia per concedere prestiti ed è assicurato dalla FDIC fino al limite usuale. JPMorgan ne ha lanciato uno per i suoi clienti istituzionali e cinque banche regionali hanno formato una rete per lo scambio di depositi tokenizzati che "non escono dal perimetro bancario assicurato". Al simposio di Jackson Hole, dove è stato presentato il documento di Prasad, Pablo Hernández de Cos, direttore generale della Banca dei Regolamenti Internazionali, ha affermato che i depositi tokenizzati "preservano lo stretto legame tra la raccolta di depositi e l'erogazione di credito". Ha però avvertito che le banche più piccole "potrebbero avere difficoltà con gli elevati costi iniziali di implementazione" per la creazione dei depositi tokenizzati, con "effetti a catena per le piccole imprese e i prestiti locali".
Si tratta di una lacuna che una banca pubblica per le banche potrebbe colmare. BND fornisce già alle banche e alle cooperative di credito del Nord Dakota servizi di corrispondenza , tra cui bonifici bancari, pagamenti ACH e regolamento presso la Federal Reserve. Con Roughrider, ha reso accessibile una piattaforma digitale condivisa a oltre 90 istituzioni finanziarie. Potrebbe inoltre fornire loro un'infrastruttura di tokenizzazione condivisa: dollari digitali che rimangono depositi locali, disponibili per prestiti locali.
Facendo eco ad Hamilton
Unendo le soluzioni adottate dal Wyoming e dal North Dakota, gli stati potrebbero emettere stablecoin per effettuare pagamenti e reinvestire gli interessi in scopi pubblici. Inoltre, le banche pubbliche e locali potrebbero fare ciò che le stablecoin non possono: concedere prestiti, creando nuova moneta per le imprese locali, le aziende agricole e il settore immobiliare.
Hamilton avrebbe approvato. La sua Prima Banca degli Stati Uniti non era solo un luogo dove depositare il debito nazionale. Concedeva credito al commercio e costruiva la base produttiva che rendeva possibile il rimborso del debito. Questo era il cuore di quello che venne chiamato il Sistema Americano, in contrapposizione al Sistema Finanziario Britannico, che era al servizio della finanza.
Se l'attuale amministrazione sta ricostruendo il dollaro basandosi sul debito del Tesoro, come suggerisce Dines, il risultato potrebbe essere una moneta più solida rispetto alle obbligazioni in eurodollari che sostituisce. Ma la crescita richiede un motore creditizio, e questo significa banche locali con depositi da concedere in prestito.
Se pochi emittenti privati si accollano gli interessi e li condividono con le piattaforme di scambio come "premi" per i clienti, il reset avrà generato una nuova generazione di principi del dollaro. Ma se un numero maggiore di stati si unisse alle fila degli emittenti, operando attraverso banche pubbliche in collaborazione con le banche commerciali, il reset potrebbe ricalcare le riforme di Hamilton. Una quota crescente del debito nazionale verrebbe assorbita come garanzia per i dollari digitali globali, mentre le banche pubbliche e locali fornirebbero il credito necessario per uscire dal debito attraverso la crescita economica.
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Questo articolo è stato originariamente pubblicato su ScheerPost.com . Ellen Brown è un'avvocata, fondatrice del Public Banking Institute e autrice di tredici libri, tra cui Web of Debt , The Public Bank Solution e Banking on the People: Democratizing Money in the Digital Age . I suoi oltre 500 articoli sono pubblicati sul sito EllenBrown.com .
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