Centrale Rischi Banche: Cartello EURIBOR: Caratteristiche della collusione e individuazione

Cartello EURIBOR: Caratteristiche della collusione e individuazione del cartello
6. Aprile 2020 | Caratteristiche - di Rita Paukste

Fonte: https://www.lexxion.eu/en/coreblogpost/euribor-cartel-features-of-collusion-and-detection-of-cartel/

Un mio collega (complimenti perché sai chi sei) una volta mi ha detto che nel suo corso di diritto della concorrenza ha una parte chiamata "come fare un buon cartello?". Un esercizio accademico stimolante per molti aspetti, davvero. Quando si analizzano i cartelli nel settore finanziario questo mi è venuto in mente per sollevare altre domande - come i partecipanti ai cartelli in mercati sofisticati (come i derivati dei tassi di interesse in euro) rimangono dalla parte giusta del gioco e se tali mercati rendono diverso il fondamento dei cartelli.

Background

Non c'è quasi nessuno che non sia a conoscenza dello scandalo EURIBOR. Una parte di esso è stata risolta nel 2013 quando la Commissione ha multato Barclays, Deutsche Bank, Royal Bank of Scotland e Société Générale per un totale di 1,49 miliardi di euro in una decisione di cartello per aver partecipato a un cartello relativo ai derivati sui tassi di interesse in euro (EIRD) e alla manipolazione del benchmark EURIBOR nel 2007.

Un'altra parte della saga è stata che le banche, in particolare HSBC, Crédit Agricole e JPMorgan, hanno fatto ricorso contro la decisione della Commissione europea.

HSBC ha impugnato la decisione constatando una restrizione della concorrenza per oggetto e imponendo una multa di 34 milioni di euro per la violazione dell'articolo 101 del TFUE. Nel settembre 2019 il Tribunale ha confermato la decisione della Commissione e ha riscontrato la violazione "per oggetto" dell'articolo 101 del TFUE. Inoltre, sono state respinte le affermazioni di HSBC secondo cui la Commissione ha adottato una procedura iniqua.

Aspetti essenziali della sentenza HSBC come le infrazioni "per oggetto", l'infrazione unica e continuata, l'obbligo della Commissione di motivare, la procedura di composizione ibrida non avrebbero potuto essere discussi meglio che in questa annotazione del caso.

Questo post esaminerà le specificità del mercato dei derivati del tasso d'interesse in euro, gli incentivi del cartello e l'individuazione in questo mercato.

Qual è il mercato dei prodotti nel cartello EURIBOR?

Il cartello in questione riguarda i derivati sui tassi d'interesse in euro che sono legati all'Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR) e (o) all'Euro Over-Night Index Average (EONIA).

I derivati su tassi d'interesse in euro sono strumenti finanziari con un valore legato al movimento dei tassi d'interesse. Tra questi strumenti finanziari ci sono futures, opzioni e contratti swap. Ci sono due scopi principali di tali accordi finanziari tra le controparti: gestire il rischio dovuto alle fluttuazioni dei tassi d'interesse o speculare.

Cos'è per una banca colludere?

Come forse sapete, l'EURIBOR è fissato da un panel designato di banche. Ogni banca del panel presenta le sue quotazioni giornaliere a un agente di calcolo.

La cosa essenziale è che le banche che contribuiscono commerciano anche in strumenti finanziari legati all'EURIBOR. Quindi, i benchmark hanno un impatto sulle loro esposizioni.

Cosa c'è di diverso nel cartello in questo mercato?

Nei cartelli regolari le imprese partecipanti di solito mirano ad aumentare i prezzi. Questo è diverso dal cartello bncario. Hanno interessi divergenti perché le loro esposizioni al tasso sono dinamiche e fluttuanti.

Inoltre, questi interessi sono incerti sia nel breve che nel lungo periodo. Questo perché la posizione di una banca dipende da molte transazioni dei suoi traders e dei suoi trading desks in tutto il mondo. Perciò le banche "si troveranno regolarmente su lati opposti del mercato, dove alcune guadagnano da un aumento di uno o più tassi, mentre altre beneficiano di una diminuzione" (vedi di più: qui). In breve, questi interessi differiscono nei cicli economici.

La diversità degli interessi contrapposti e i payoff incerti in un particolare momento determinano che un cartello in un mercato di derivati dei tassi di interesse è dinamico. Invece di attenersi a obiettivi e azioni unidirezionali, le banche deviano da un cartello per assicurare la sua stabilità e mettere a nudo le perdite a breve termine di volta in volta.

Perché questa differenza è importante per individuare e provare un cartello?

Collusione

I cartelli nei derivati sui tassi d'interesse sono estremamente difficili da sostenere. In primo luogo, ciò è dovuto ai diversi interessi tra i cartellisti e anche dello stesso partecipante di un cartello ma in tempi diversi. In secondo luogo, anche gli interessi dei trader possono essere opposti agli interessi di una banca che impiega quei trader. In terzo luogo, la collusione è costosa perché il guadagno è incerto (sia in termini di tempo che di benefici) e può richiedere il superamento dei tempi del cartello. Queste caratteristiche implicano che la collusione può essere episodica e non lasciare tracce nei tassi di riferimento e nei modelli di variazione.

Gli sforzi per capire gli incentivi delle banche a colludere nei tassi di riferimento e per modellare come funziona la collusione sono ancora in corso. Una delle ultime ricerche descrive due modelli per facilitare le collusioni: (1) basato sulla transazione - quando le banche truccano una transazione per distorcere i tassi; e (2) front running - quando le banche ottengono un vantaggio da informazioni interne auto-create sul nuovo tasso prima che sia pubblicato.

I modelli forniscono intuizioni sull'"amministrazione" dei cartelli nel mercato dei derivati dei tassi d'interesse. Tuttavia, i meccanismi di cartello reagiscono ai cambiamenti normativi e di mercato, quindi è necessaria una ricerca più ampia sulle collusioni per capire come la manipolazione dei mercati di riferimento possa essere compresa e rilevata prima.

Scambio di informazioni

Nel cartello EURIBOR gli operatori si sono scambiati informazioni sulle loro presentazioni EURIBOR desiderate o previste, sulle posizioni di trading e sulle strategie di prezzo.

Tuttavia, non tutti gli scambi di informazioni rientrano nell'infrazione "per oggetto". Il Tribunale ha concluso che lo scambio di informazioni potrebbe essere una semplice osservazione che qualsiasi osservatore del mercato potrebbe fare. Esso deve essere collegato alla manipolazione del tasso EURIBOR e "<...> eliminare l'incertezza <...> per quanto riguarda i tempi, la portata e i dettagli delle modifiche che le imprese interessate devono adottare nel loro comportamento sul mercato." (HSBC, punti 184, 193).

Ciò implica che la Commissione deve provare che lo scambio di informazioni ha dato all'operatore un vantaggio che ha permesso di adattare le loro strategie di trading come risultato (HSBC, par. 187-188). Avendo in mente le caratteristiche discusse della collusione nel mercato dei derivati del tasso di interesse (ad esempio, rilevare in quale punto la banca ottiene un pagamento), questo è uno standard di prova molto impegnativo.

In ogni caso, i partecipanti al mercato degli investimenti finanziari tendono a fare accordi via chat. Ho discusso questioni di chatroom e trading sul mercato FX qui. Nell'EURIBOR, i trader hanno anche usato la chatroom, il che è servito alla Commissione per tracciare il comportamento e gli incentivi.

Infrazione unica e continuativa

L'accertamento di una singola infrazione continuata è anche più difficile che nei cartelli convenzionali. Prendendo in considerazione la dinamicità dei mercati dei derivati, la non corrispondenza degli interessi dei cartellisti su un particolare tasso in vari periodi di tempo e la divergenza dei costi, dei guadagni o delle perdite su particolari transazioni, la collusione nei tassi di riferimento rende l'esercizio di dimostrare che la singola infrazione è continuativa non è così semplice.

Lo standard probatorio comprende tre elementi. Si deve provare che (1) la condotta in questione deve far parte di un "piano globale" con un unico scopo. Inoltre, i presunti cartellisti devono sia (2) avere l'intenzione di contribuire a tale obiettivo comune sia (3) essere a conoscenza della condotta pianificata o messa in atto da altre parti nel perseguimento di tale obiettivo (HSBC, par. 198, 208).

Il Tribunale ha stabilito che la consapevolezza della HSBC della condotta e del "piano generale" a cui la banca non ha partecipato direttamente non è stata riscontrata. L'argomento a sostegno di ciò era "informazioni frammentarie" scambiate con la HSBC (HSBC, paragrafo 268). Queste informazioni riguardavano la partecipazione ad un particolare episodio di manipolazione. Inoltre, un trader poteva non essere a conoscenza di un gruppo stabile di trader che partecipava ad altri comportamenti vietati sul mercato (HSBC, par. 271).

HSBC ha partecipato a un cartello solo per un mese. Così, era relativamente più facile applicare questi tre elementi di prova. Tuttavia, guardando le caratteristiche della collusione nel mercato in questione, né lo "scopo generale" è così ovvio, né la partecipazione diretta (contributo) o la consapevolezza sono facilmente stabilite.

Cosa c'è dopo?

La storia non è finita. La sentenza HSBC è appellata sia dalla Commissione che dalla HSBC. Inoltre, i casi che contestano la decisione EURIBOR della Commissione da parte di Credit Agricole e JP Morgan Chase sono ancora pendenti. Essi forniranno ulteriori linee guida sulla procedura di regolamento ibrido e sulla singola infrazione continua nei benchmark e negli strumenti finanziari correlati.

A proposito, la manipolazione dei tassi d'interesse di riferimento è affrontata non solo dalle regole antitrust ma anche dalla regolamentazione. I cartelli nei tassi d'interesse di riferimento hanno implicato un cambiamento della regolamentazione. Nel giugno 2016, il Parlamento europeo e il Consiglio dei ministri dell'UE hanno adottato un regolamento sui benchmark che vieta e sanziona la manipolazione dei benchmark come una violazione delle regole dei mercati dei capitali.