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La legge della finanza monetaria nell'ambito della politica monetaria non convenzionale

PMCID: PMC8083242

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La finanza monetaria (creazione di moneta da parte delle banche centrali per finanziare la spesa pubblica) è un aspetto di spicco dei dibattiti economici, politici e di policy riguardanti la legittimità delle banche centrali nelle economie liberali e nelle democrazie. Questo articolo offre un contributo prettamente giuridico a tali dibattiti, analizzando i quadri giuridici che regolano la finanza monetaria in tre importanti sistemi di banche centrali tra il 2008 e il 2020: la Federal Reserve, l'Eurosistema e la Banca d'Inghilterra. Inizia spiegando la normativa che regola i rapporti tra banche centrali e tesorerie nazionali negli Stati Uniti, nell'UE e nel Regno Unito. Esamina poi come tale normativa abbia operato nel contesto delle politiche monetarie non convenzionali adottate dalle banche centrali in risposta alla crisi finanziaria e alla pandemia di COVID-19. L'articolo si conclude riflettendo sulle sfide che la finanza monetaria pone alla posizione sui generis delle banche centrali nell'ordinamento costituzionale liberale.

Parole chiave: banca centrale, politica monetaria, Banca d'Inghilterra, Banca Centrale Europea, Sistema della Federal Reserve, allentamento quantitativo

1. Introduzione

Le virtù e i vizi della finanza monetaria (il supporto finanziario fornito dalle banche centrali agli enti pubblici) sono argomenti profondamente controversi nell'economia e nelle banche centrali moderne. Voci autorevoli si sono espresse a favore del finanziamento monetario, in particolare in periodi di crisi e di scarsa performance economica, ¹ mentre altre hanno esortato a un'estrema cautela.2 ^L' interesse per il rapporto finanziario tra tesorerie nazionali e banche centrali è aumentato con l'ascesa dei programmi di quantitative easing (QE) come principale strumento di politica monetaria delle banche centrali; ³ ha registrato un'impennata con l'espansione del QE durante la pandemia di COVID- ^19.4

Forse in modo anomalo nei dibattiti sulle banche centrali, la finanza monetaria è diventata un argomento controverso5, portando in primo piano le considerazioni sui limiti legali ai poteri delle banche centrali. Mentre gli studiosi di diritto delle banche centrali hanno a lungo osservato la tensione tra potere fiscale e monetario6, non è stata pubblicata alcuna analisi giuridica dettagliata della finanza monetaria. Forse a causa di questa assenza, resoconti economici e politici di alto profilo sull'argomento sembrano presupporre che il "tabù" economico della finanza monetaria sia supportato da un divieto legale: "tutte le economie avanzate e la maggior parte di quelle emergenti limitano la capacità dei governi di finanziare i deficit pubblici con moneta fiat".7 Come spiega questo articolo, tale presupposto trova scarso supporto nella progettazione e nell'applicazione del diritto che regola i rapporti finanziari tra banche centrali e tesorerie nazionali. Non solo le banche centrali delle economie avanzate hanno una significativa autorità legale per fornire finanza monetaria, ma tale autorità legale è stata esercitata in modi che hanno apportato ingenti contributi alle tesorerie nazionali dall'avvento del QE.

Concentrandosi sui quadri giuridici che regolano i tre principali sistemi di banche centrali (il Federal Reserve System, l'Eurosistema o Banca Centrale Europea (BCE) e la Banca d'Inghilterra), questo articolo illustra il diritto che disciplina la finanza monetaria e ne spiega il funzionamento nell'ultimo decennio di politica monetaria non convenzionale. Seguendo il metodo dei principali giuristi delle banche centrali, ⁸ questo approccio multigiurisdizionale illumina il ruolo delle norme giuridiche nei dibattiti economici e politici sulla finanza monetaria, garantendo al contempo che le distinte identità giuridiche e istituzionali delle singole banche centrali non vengano offuscate.

La Sezione 2 illustra i meccanismi giuridici e finanziari della "politica monetaria" e della "finanza monetaria" per un lettore giuridico generico – un esercizio preliminare necessario, data l'oscurità della struttura giuridica e transazionale delle operazioni delle banche centrali. Spiega inoltre le ragioni principali per cui la finanza monetaria è considerata un "tabù", sia economicamente che costituzionalmente: inflazione, svalutazione della moneta e sfumatura del confine costituzionale tra autorità fiscale e monetaria.

La Sezione 3 analizza la struttura dei quadri giuridici che regolano la finanza monetaria negli Stati Uniti, nell'Eurosistema e nel Regno Unito. Il diritto monetario in ciascuna giurisdizione autorizza e limita l'autorità delle banche centrali di concedere credito a enti governativi, acquistare titoli di debito pubblico sui mercati primari, trasferire i profitti derivanti dall'espansione dei bilanci alle tesorerie nazionali e garantire il reinvestimento di titoli di Stato e obbligazioni in scadenza. Comprendere questi diversi quadri giuridici è un primo passo fondamentale per comprendere la portata legittima del rapporto finanziario delle banche centrali con i governi e per comprendere che il "tabù" della finanza monetaria non ha alcun fondamento giuridico significativo.

La Sezione 4 illustra il funzionamento della legge sulla finanza monetaria nella Federal Reserve, nell'Eurosistema e nella Banca d'Inghilterra, analizzando i flussi finanziari tra queste banche centrali e le rispettive tesorerie nazionali tra la crisi finanziaria (2007-2008) e la pandemia di COVID-19. Durante quel periodo di politica monetaria non convenzionale, gli strumenti giuridici che regolavano queste banche centrali hanno facilitato livelli significativi di finanza monetaria. Alcuni tipi di finanza monetaria si sono verificati attraverso leggi che conferiscono potere discrezionale alle banche centrali nel finanziare la spesa pubblica, come l'estensione da parte della Banca d'Inghilterra di un prestito non garantito di circa 20 miliardi di sterline al Tesoro del Regno Unito durante la crisi finanziaria. Altri tipi di finanza monetaria derivano direttamente dal QE: attraverso leggi obbligatorie sul "trasferimento degli utili", che impongono alle banche centrali di rimettere i ricavi derivanti dai portafogli QE alle tesorerie nazionali; e il reinvestimento dei portafogli QE in titoli di debito pubblico. Queste transazioni tra tesorerie e banche centrali rivelano la violazione legittima del "tabù" della finanza monetaria negli Stati Uniti, nell'UE e nel Regno Unito.

La Sezione 5 conclude l'articolo valutando l'impatto di queste analisi giuridiche della finanza monetaria sulla posizione istituzionale delle banche centrali nei sistemi costituzionali liberali. Una finanza monetaria sostenibile attenua il divario tra poteri monetari e fiscali e sottopone la posizione sui generis delle banche centrali (lontana da meccanismi di responsabilità politica e giuridica) nell'ordine costituzionale liberale a una pressione crescente. Un esempio molto evidente di tale pressione si riscontra nell'Eurosistema, attraverso la controversia tripartita tra la Corte costituzionale federale tedesca (Bundesverfassungsgericht), la BCE e la Corte di giustizia dell'Unione europea. ⁹ Sebbene tale controversia derivi dall'atteggiamento anomalo di giurisprudenzializzazione dei poteri delle banche centrali nell'UE, essa illustra tensioni più generali derivanti dall'assenza di significativi meccanismi di responsabilità costituzionale nelle banche centrali. L'articolo si conclude proponendo alcune potenziali riforme giuridiche e istituzionali per risolvere tali tensioni.

2. Banche centrali, politica monetaria e finanza monetaria

In primo luogo, è necessario chiarire diverse questioni che potrebbero risultare oscure al lettore giuridico generico: i meccanismi e le basi giuridiche della "politica monetaria"; la definizione di "finanza monetaria"; e le ragioni per cui la finanza monetaria è intesa come un "tabù" dal punto di vista dell'economia ortodossa e della teoria costituzionale liberale. Tali questioni forniscono un contesto cruciale alle analisi dell'articolo sui quadri legislativi che regolano la finanza monetaria ( sezione 3 ), sul modo in cui tali quadri giuridici hanno operato dalla crisi finanziaria e durante la pandemia di COVID-19 ( sezione 4 ) e sulla posizione costituzionale delle banche centrali ( sezione 5 ).

A. Banche centrali e politica monetaria

Le banche centrali esistono principalmente per fornire servizi bancari alle banche commerciali e ai governi: ¹⁰ assicurazione della liquidità (emissione di moneta o "credito") ¹¹ e strutture di regolamento (sistemi di pagamento che consentono alle banche commerciali e ai governi di regolare le loro transazioni e depositare il loro denaro). ¹² Il termine "politica monetaria" descrive le politiche adottate dalle banche centrali nella fornitura di tali servizi bancari, con l'obiettivo di influenzare l'attività economica reale, tra cui produzione, occupazione e investimenti. ¹³ L'impostazione della politica monetaria è variata in modo significativo dall'inizio delle moderne banche centrali; ¹⁴ dal 2008, i banchieri centrali tendono a dividere la politica monetaria in "convenzionale" (pre-crisi finanziaria) e "non convenzionale" (post-crisi finanziaria). ¹⁵

Prima della crisi finanziaria, la politica monetaria convenzionale aveva come obiettivo il raggiungimento di una crescita stabile del prezzo dei beni di consumo (ovvero l'inflazione) pari a circa il 2%: la "stabilità dei prezzi". ¹⁶ Il metodo principale per raggiungere tale obiettivo era quello di fissare i tassi di interesse a breve termine nell'economia finanziaria e non finanziaria, manipolando il prezzo al quale le banche commerciali potevano ottenere credito sul mercato interbancario, anche dalla banca centrale. ¹⁷ Dal punto di vista legale, la fissazione dei tassi di interesse veniva attuata attraverso i poteri statutari delle banche centrali di "acquistare e vendere" attività e "prestare" denaro alle controparti nel settore finanziario. ¹⁸ Esercitando tali poteri legali, le banche centrali fornivano credito al settore finanziario eseguendo tre tipi di transazioni: operazioni di vendita e riacquisto o "repo" (una forma di prestito completamente garantito); ¹⁹ linee di credito garantite; ²⁰ e l'acquisto e la vendita "diretta" di attività finanziarie. Attraverso queste transazioni, le banche centrali hanno influenzato il volume del credito disponibile sul mercato interbancario e i tassi di interesse nell’economia finanziaria e non finanziaria attraverso le dinamiche di domanda e offerta. ²¹

La politica monetaria convenzionale si basava su: (i) la liquidità delle banche commerciali; e (ii) la loro capacità di concedere prestiti tra loro e all'economia non finanziaria. Tali condizioni sono venute meno durante la crisi finanziaria, quando l'offerta di liquidità delle banche commerciali è venuta meno e queste hanno drasticamente ridotto i prestiti, poiché ampi segmenti delle loro attività si sono rivelati privi di valore. ²² Successivamente, la politica monetaria ha perseguito una serie di obiettivi più generali, tra cui: ²³ garantire il funzionamento del mercato del credito interbancario; contrastare le pressioni deflazionistiche; incrementare l'erogazione di credito all'economia reale; e sostenere il sistema dei pagamenti. ²⁴ Le banche centrali degli Stati Uniti, dell'Eurosistema e del Regno Unito hanno perseguito tali obiettivi creando enormi e sostenute espansioni dell'offerta di moneta attraverso acquisti diretti su larga scala di attività finanziarie di alta qualità: ovvero il QE. ²⁵

Il QE è stato legalmente attuato tramite i poteri statutari delle banche centrali di acquistare titoli, e tali acquisti sono stati finanziati dalla creazione di saldi attivi ("riserve") nei conti detenuti dalle banche commerciali presso le banche centrali: ²⁶ ovvero un'espansione dell'offerta di moneta. Di fondamentale importanza per la finanza monetaria, il volume maggiore di attività acquistate tramite il QE è stato costituito da titoli di debito pubblico. ²⁷ Con l'inizio della pandemia di COVID-19 nel 2020, i programmi di QE sono stati ampliati, aumentando sia l'offerta di moneta sia il volume del debito pubblico detenuto dalle banche centrali. ²⁸ Con il pagamento degli interessi e la scadenza di tali titoli, le entrate e gli utili delle banche centrali sono aumentati significativamente, creando le condizioni per ingenti trasferimenti finanziari alle tesorerie nazionali e il "tabù" della finanza monetaria.

B. Finanza monetaria

Esistono molteplici definizioni di finanza monetaria: ²⁹ alcune sono "finalistiche" , incentrate sullo scopo per cui le banche centrali esercitano la loro autorità monetaria; ³⁰ altre sono "di bilancio" , incentrate sull'impatto dei poteri delle banche centrali sui bilanci nazionali. Questo articolo adotta la seconda definizione, "di bilancio", perché coglie la principale motivazione istituzionale per l'impegno nella finanza monetaria: fornire risorse aggiuntive per la spesa pubblica. ³¹ Basandosi sui concetti chiave utilizzati nella letteratura tradizionale sulla gestione delle finanze pubbliche, viene proposta la seguente definizione di finanza monetaria:

la finanza monetaria significa aumentare le risorse di bilancio del governo centrale mediante "l'espansione dell'offerta di moneta da parte della banca centrale (che è un'alternativa all'indebitamento interno che non crea debito)". ³²

Tale definizione concentra l’attenzione sull’impatto di bilancio della finanza monetaria, riflettendo l’importanza della liquidità fornita dalle banche centrali alla spesa del Tesoro e la questione altamente politicizzata della responsabilità fiscale ^.

La definizione di bilancio della finanza monetaria presenta tre elementi principali.

Espansione dell'offerta di moneta : la finanza monetaria si verifica quando le banche centrali esercitano i loro poteri legali per creare denaro sotto forma di valuta (banconote fisiche), o moneta scritturale comunemente chiamata "riserve della banca centrale". ³⁴ Per una serie di ragioni, ³⁵ quest'ultima forma di moneta della banca centrale, le "riserve", ³⁶ è il tipo di moneta più significativo su cui le banche centrali hanno potere legale diretto. ³⁷
Alternativa al prestito interno che non crea debito : i trasferimenti di denaro da parte di una banca centrale a un conto pubblico senza alcun obbligo di rimborso sono gli esempi più evidenti di finanza monetaria. Esempi meno semplici emergono attraverso quadri contrattuali: ad esempio, quando una banca centrale consente lo scoperto di un conto del Tesoro o acquista titoli di debito sovrano direttamente dal Tesoro. In senso lato, tali transazioni possono creare un "debito", poiché il Tesoro nazionale si assume obblighi formali e legali di pagare interessi e capitale alla banca centrale. In senso lato, differiscono dalle transazioni di credito tra agenti economici del settore privato: i diritti e gli obblighi si annullano tra entità del settore pubblico consolidato e non esistono evidenti procedure di esecuzione giudiziaria per le controversie contrattuali tra governi e banche centrali. ³⁸
Risorse di bilancio dei governi centrali : il finanziamento monetario è prezioso perché fornisce ai governi centrali risorse di bilancio aggiuntive. Tali risorse possono alimentare la spesa pubblica in diverse condizioni fiscali, inclusi deficit e surplus di bilancio ^.

Questi tre criteri sono evidenti nelle tipologie di finanziamento monetario "diretto" e "indiretto". Il finanziamento monetario diretto si verifica quando una banca centrale: (i) accredita un conto pubblico tramite un'operazione di prestito (non) garantito; oppure (ii) acquista un titolo di debito pubblico sul mercato primario. ⁴⁰ In entrambi i casi, la banca centrale espande l'offerta di moneta creando nuove riserve che vengono trasferite direttamente al relativo conto pubblico. Sebbene possa essere creato un "debito" formale, non si creano passività nette all'interno del settore pubblico consolidato, ⁴¹ e i proventi del prestito sono disponibili per la spesa pubblica.

Il finanziamento monetario indiretto può avvenire in diversi modi.

Il finanziamento tramite rimessa si verifica quando le banche centrali trasferiscono i profitti in eccesso derivanti dagli utili sui titoli acquisiti attraverso le loro operazioni di mercato. '[I] disavanzi e i debiti passati possono essere monetizzati' attraverso tali trasferimenti di profitti perché: ⁴² (i) i pagamenti degli interessi ("cedole") sui titoli di debito pubblico vengono, almeno parzialmente, rimborsati ai Tesori tramite il bilancio della banca centrale; e (ii) i Tesori nazionali beneficiano dei rendimenti sui titoli di debito del settore privato senza alcun esborso corrispondente. In entrambi i casi, l'offerta di moneta viene ampliata dalle banche centrali che accreditano i conti di riserva delle controparti che acquistano attività, il rendimento rimesso degli acquisti di debito monetizzati è disponibile per la spesa delle amministrazioni pubbliche e il trasferimento dalla banca centrale al Tesoro nazionale non crea alcuna forma di passività debitoria.
Il finanziamento tramite reinvestimento si verifica quando le banche centrali reinvestono i proventi dei titoli di debito pubblico in scadenza tramite l'acquisto di nuovo debito pubblico sul mercato primario o secondario. Quando viene annunciato questo tipo di programma di reinvestimento, il potere monetario delle banche centrali viene utilizzato per iniettare ulteriore domanda di debito sovrano nei mercati primari, riducendo così i costi di indebitamento degli emittenti sovrani. ⁴³

C. La finanza monetaria: un tabù economico e costituzionale

Sia le forme dirette che quelle indirette di finanza monetaria sono ampiamente ritenute pratiche indesiderabili e, di fatto, tabù. ⁴⁴ Questo "tabù" può essere compreso da una prospettiva strettamente economica: la finanza monetaria causa inflazione e svalutazione della valuta, come dimostrato da esempi storici di alto profilo. ⁴⁵ Da questa prospettiva economica, la finanza monetaria è proibita perché distorce fatalmente il sistema dei prezzi creando artificialmente una sovrabbondanza di moneta, distruggendo la credibilità della valuta nazionale.

La finanza monetaria potrebbe anche essere intesa come un "tabù" da una prospettiva costituzionale: la finanza monetaria rappresenta un esercizio costituzionalmente illegittimo di poteri "fiscali" (di tassazione e spesa) da parte delle autorità "monetarie". Nei modelli costituzionali liberali ortodossi, i parlamenti, in quanto istituzione democratica di vertice, hanno il monopolio dei poteri fiscali attraverso l'autorizzazione legislativa della tassazione e della spesa del bilancio nazionale, e le tesorerie sono formalmente o informalmente responsabili nei confronti dei parlamenti nell'esecuzione dei piani finanziari. ⁴⁶ Le magistrature sono pronte a imporre la responsabilità democratica sui poteri fiscali, limitando le tesorerie (e le agenzie fiscali) ai limiti della legislazione parlamentare. Per una serie di ragioni, ⁴⁷ le banche centrali si collocano al di fuori di questi tradizionali confini di responsabilità costituzionale: sono lontane dalle tesorerie e dai parlamenti e in gran parte immuni al controllo giurisdizionale. ⁴⁸ Consapevoli di queste caratteristiche strutturali del costituzionalismo liberale, la finanza monetaria appare come un tabù costituzionale perché rappresenta l'esercizio illegittimo di poteri fiscali di spesa e tassazione. ⁴⁹

La veridicità del tabù economico della finanza monetaria è stata fortemente contestata, con attacchi teorici ed empirici contro l'idea che essa causi necessariamente inflazione. ⁵⁰ Il tabù costituzionale della finanza monetaria è stato contestato meno apertamente, sebbene i principali studiosi delle banche centrali abbiano da tempo sottolineato la necessità di riportare le banche centrali all'interno degli ampi margini di legittimità costituzionale propri delle istituzioni fiscali. ⁵¹ Una delle principali ragioni alla base della scarsa visibilità della finanza monetaria nelle discussioni costituzionali sulle banche centrali è una lacuna generale nella letteratura riguardante la progettazione delle norme giuridiche che regolano la finanza monetaria e il modo in cui tali norme operano.

Le sezioni 3 e 4 di questo articolo colmano questa lacuna spiegando come i quadri normativi possano autorizzare, o imporre, alle banche centrali di fornire finanziamenti monetari e come tali normative operino nell'ambito delle politiche monetarie non convenzionali adottate dalle banche centrali negli Stati Uniti, nell'UE e nel Regno Unito in risposta alla crisi finanziaria e alla pandemia di COVID-19. Nel complesso, queste analisi rivelano che lo status di "tabù" della finanza monetaria non si riflette nella legge che regola il rapporto tra banche centrali e tesorerie nei sistemi monetari più influenti delle economie avanzate. Gli impatti costituzionali e politici di tale rivelazione sono discussi nella sezione 5 .

3. Regolamentazione legale della finanza monetaria

Sebbene altri aspetti del diritto delle banche centrali siano trattati da una letteratura sofisticata, ⁵² la legge che regola i rapporti finanziari tra banche centrali e tesorerie è stata finora trascurata. Forse a causa di tale negligenza, i dibattiti economici e politici sulle banche centrali spesso si basano sul presupposto che le norme giuridiche vietino la finanza monetaria, in particolare nelle economie avanzate.53 La documentazione giuridica non supporta tale opinione convenzionale: la legge che regola le banche centrali e le tesorerie negli Stati Uniti, nell'Eurosistema e nel Regno Unito conferisce un'autorità significativa ^per l'esercizio della finanza monetaria.

A. Diritto finanziario monetario negli Stati Uniti

La legge statunitense limita il potere delle Federal Reserve Bank (FRB) di finanziare direttamente il Tesoro statunitense, ma consente due forme di finanziamento monetario indiretto. Il finanziamento tramite rimessa è consentito dalle norme statutarie per la remissione (al Tesoro statunitense) degli utili derivanti dal pagamento degli interessi sui titoli di debito acquisiti tramite programmi di acquisto di attività. Il finanziamento tramite reinvestimento è consentito dalle norme legali che consentono l'acquisto diretto di titoli di debito pubblico alle aste aperte del Tesoro.

Il Federal Reserve Act (FRA) conferisce a ciascuna FRB poteri societari generali "di stipulare contratti", inclusi contratti per la fornitura di credito e l'acquisto di attività. ⁵⁴ L'autorità di utilizzare tale potere generale per fornire credito al settore finanziario è conferita tramite norme legislative specifiche riguardanti gli "anticipi" alle banche commerciali e, soprattutto, ⁵⁵ l'esecuzione di operazioni di mercato aperto (OMO) da parte della FRB di New York (FRBNY) su istruzione del Federal Open Market Committee (FOMC). ⁵⁶ La FRBNY si avvale di tale autorità statutaria per effettuare le operazioni di riacquisto e di acquisto/vendita a titolo definitivo che hanno facilitato le operazioni di politica monetaria convenzionali (fissazione dei tassi di interesse) e non convenzionali (QE). ⁵⁷

Nell'esecuzione delle OMO, alla FRBNY viene conferito il potere legale di acquistare titoli di debito statunitensi, a condizione che tale potere non venga esercitato in un'operazione bilaterale o "a mercato chiuso" con il governo federale statunitense. Tale vincolo al finanziamento monetario diretto è contenuto nelle parole finali della sezione 14(2)(b)(1) della FRA: "Ogni banca di riserva avrà il potere... di acquistare e vendere... obbligazioni... degli Stati Uniti... senza riguardo alle scadenze, ma solo sul mercato aperto ".

Il vincolo del "mercato aperto" apparve per la prima volta nel 1935 e le spiegazioni post hoc per la sua promulgazione hanno incluso la disincentivazione dei deficit pubblici, il controllo della crescita dei bilanci delle FRB e la protezione dei margini degli operatori primari di titoli di Stato. ⁵⁸ Prima della sua promulgazione, il Tesoro statunitense prese in prestito somme relativamente ingenti su base bilaterale dalle FRB. ⁵⁹ Durante la Seconda guerra mondiale, il vincolo del mercato aperto fu sostituito da un tetto di debito di 5 miliardi di dollari per l'acquisto di obbligazioni "direttamente dagli Stati Uniti". ⁶⁰ Tale autorizzazione in tempo di guerra per i prestiti diretti al Tesoro statunitense rimase in vigore dopo la cessazione delle ostilità e continuò a fornire una base giuridica alla FRBNY per estendere il credito bilaterale al Tesoro statunitense fino alla sua abrogazione nel 1981. Successivamente, la FRBNY fu autorizzata a effettuare transazioni sul mercato primario con il Tesoro statunitense solo tramite una procedura di gara "aperta". Utilizzando tale autorità, la FRBNY acquisisce titoli e obbligazioni del Tesoro statunitensi direttamente dal Tesoro tramite offerte non competitive all'asta, "scambiando" titoli di debito del Tesoro statunitense in scadenza a breve (acquisiti tramite OMO) con titoli equivalenti di nuova emissione. ⁶¹ Tale autorità legale è alla base del reinvestimento da parte della FRBNY dei titoli del Tesoro statunitensi in scadenza nel suo portafoglio QE. ⁶²

Il finanziamento monetario indiretto è inoltre consentito dalle norme sulla "divisione degli utili" di cui all'articolo 7 della FRA, che prevede il trasferimento di "fondi in eccedenza" dalla Federal Reserve al Tesoro statunitense. La disposizione prevede che gli importi trasferiti al Tesoro statunitense siano calcolati deducendo dagli utili totali delle banche della Federal Reserve: (i) un dividendo che ciascuna banca della Federal Reserve paga dai propri utili netti alle banche commerciali azioniste; ⁶³ e (ii) altri fondi in eccedenza fino a un limite complessivo di 6,825 miliardi di dollari. ⁶⁴ Qualsiasi eccedenza superiore a tale limite viene trasferita "al Segretario del Tesoro per il deposito nel fondo generale del Tesoro". ⁶⁵ Una volta trasferita, la FRA impone limitazioni alle modalità con cui il Tesoro statunitense può utilizzare l'eccedenza netta della Federal Reserve: ⁶⁶ "Gli utili netti derivanti agli Stati Uniti dalle banche della Federal Reserve dovranno, a discrezione del Segretario... essere utilizzati per la riduzione del debito obbligazionario in essere degli Stati Uniti".

Nei conti della Federal Reserve, i fondi in eccesso trasferiti al Tesoro degli Stati Uniti sono chiamati "rimesse". ⁶⁷ In tempi convenzionali, le rimesse possono produrre solo una quantità irrisoria di finanziamento monetario, essendo la quota di profitti derivanti dalle operazioni di credito a breve termine (principalmente accordi di vendita e riacquisto e linee di credito garantite), che rappresentano espansioni relativamente piccole dell'offerta di moneta. ⁶⁸ In tempi non convenzionali, le rimesse forniscono quantità non irrisorie di finanziamento monetario indiretto: gli "acquisti di attività su larga scala" del QE hanno fatto gonfiare il conto consolidato di politica monetaria della Federal Reserve, il System Open Market Account (SOMA). ⁶⁹ Man mano che le attività in SOMA pagavano interessi, l'entità delle rimesse è cresciuta proporzionalmente: tra il 1998 e il 2008, le rimesse si sono attestate tra 8,7 miliardi di dollari e 34,5 miliardi di dollari; tra il 2009 e il 2017, sono saliti a una cifra compresa tra 47,4 e 96,9 miliardi di dollari. ⁷⁰

La triplicazione dei trasferimenti di liquidità della Federal Reserve al Tesoro statunitense rappresentava un finanziamento monetario sotto due aspetti. In primo luogo, la quota di rimesse attribuibile agli interessi pagati sui titoli di debito del Tesoro statunitense rappresentava un (parziale) alleggerimento del debito nei confronti del Tesoro statunitense. In secondo luogo, la quota di rimesse attribuibile agli interessi pagati su titoli non del Tesoro rappresentava i proventi delle attività acquisite dalla banca centrale grazie all'espansione dell'offerta di moneta. Entrambe le forme di finanziamento monetario erano consentite dalle disposizioni sulle rimesse della FRA.

B. Il diritto finanziario monetario nell'Eurosistema

L'impostazione di base della legge statunitense sulla finanza monetaria è replicata nell'Eurosistema (che limita la finanza monetaria diretta, ma consente quella indiretta), sebbene il divieto di finanza monetaria diretta sia molto più severo.

L’articolo 123(1) del Trattato sul funzionamento dell’Unione europea (TFUE) impone il divieto di vari tipi di finanziamento monetario diretto:

Sono vietate le agevolazioni di scoperto o qualsiasi altra forma di facilitazione creditizia da parte della Banca centrale europea o da parte delle banche centrali degli Stati membri (in seguito denominate "banche centrali nazionali") a istituzioni, organi o organismi dell'Unione, alle amministrazioni statali, agli enti regionali, locali o altri enti pubblici, ad altri organismi di diritto pubblico o a imprese pubbliche degli Stati membri, nonché l'acquisto diretto presso di essi di titoli di debito da parte della Banca centrale europea o delle banche centrali nazionali. ⁷¹
Pilastro del diritto europeo, ⁷² tale divieto fu espresso per la prima volta nel Rapporto Delors del 1989 come principio economico fondamentale, piuttosto che come limitazione tecnica ai poteri delle banche centrali nazionali europee.73 ^Inizialmente , costituiva una delle numerose "regole vincolanti ... per la politica di bilancio", insieme ai "limiti massimi effettivi per i disavanzi di bilancio dei singoli paesi membri" e ai "limiti all'indebitamento in valute non comunitarie".74 ^Pertanto , l'articolo 123 condivideva un'origine simile al divieto degli Stati Uniti di rapporti bilaterali con il Tesoro: garantire la disciplina di bilancio.
Come ha spiegato la Corte di giustizia dell'Unione europea (CGUE) in due casi sulla legittimità dei programmi di acquisto di attività della BCE:
quando la BCE acquista titoli di Stato sui mercati secondari, è necessario che il suo intervento preveda misure di salvaguardia che siano, da un lato, sufficienti ad assicurare che non violi il divieto di finanziamento monetario … e, dall'altro, volte a limitare l'impatto del programma di QE della BCE sull'impulso a seguire una sana politica di bilancio. ⁷⁵
In tal senso, il divieto imposto dall'Eurosistema sul finanziamento monetario diretto è molto più restrittivo del vincolo statunitense sul mercato aperto, limitando i poteri legali delle banche centrali nazionali dell'Eurosistema (BCN), che svolgono tutte le operazioni significative di politica monetaria, di interagire direttamente con le tesorerie nazionali. Limita inoltre i programmi di reinvestimento del QE, che possono essere effettuati solo tramite acquisti sul mercato secondario, che di fatto non operano come acquisti sul mercato primario. ⁷⁶
Tuttavia, come le banche centrali statunitensi, la maggior parte delle BCN è esplicitamente tenuta a fornire finanziamenti monetari indiretti alle proprie tesorerie nazionali in base a norme giuridiche per la rimessa degli utili. Il quadro giuridico per le rimesse nell'Eurosistema è complesso, ma può essere sintetizzato in cinque fasi principali intraprese annualmente. ⁷⁷ In primo luogo, le BCN destinano il loro reddito derivante dalle operazioni di politica monetaria: il "reddito monetario", che include il reddito derivante da linee di credito e attività acquistate tramite programmi di QE. ⁷⁸ In secondo luogo, il reddito monetario di tutte le BCN viene accorpato e poi distribuito tra le BCN in base al loro contributo di capitale alla BCE (scheda di sottoscrizione del capitale), il che può generare un guadagno/perdita netto di reddito monetario. ⁷⁹ In terzo luogo, la BCE determina il proprio utile netto, deduce le riserve e distribuisce il saldo alle BCN in base alla scheda di sottoscrizione del capitale. ⁸⁰ In quarto luogo, le BCN combinano la loro quota di reddito monetario accorpato e le distribuzioni della BCE con altri redditi. ⁸¹ In quinto luogo, le BCN applicano le proprie norme giuridiche nazionali per il calcolo e la distribuzione degli utili, compresa la remissione degli utili eccedenti alle tesorerie dei governi nazionali.
L'effetto di questa sequenza di norme giuridiche è quello di spostare la questione ultima della rimessa dei profitti eccedenti dal livello sovranazionale europeo alla legislazione statutaria nazionale che disciplina le BCN, la quale consente o richiede la remissione dei profitti eccedenti alle tesorerie nazionali. ⁸² Poiché la politica monetaria non convenzionale ha gravato il bilancio dell'Eurosistema con titoli di debito e linee di credito, i ricavi da interessi hanno rappresentato la principale voce di reddito per le BCN e hanno rappresentato gran parte dei profitti eccedenti rimessi alle tesorerie nazionali. ⁸³ Analogamente al finanziamento tramite rimesse nella Federal Reserve, una quota significativa di questi profitti maggiori rappresenta un finanziamento monetario indiretto sotto forma di alleggerimento del debito verso i paesi dell'Eurosistema ⁸⁴ e rendimento monetizzato degli acquisti di debito societario.
C. Diritto finanziario monetario e Banca d'Inghilterra
A differenza della Federal Reserve o della BCE, il quadro giuridico della Banca d'Inghilterra prevede l'espressa autorità legale di fornire finanziamenti monetari diretti e indiretti al Tesoro del Regno Unito.
L'articolo 12(7) del National Loans Act del 1968 (Regno Unito) consente alla Banca d'Inghilterra di erogare credito non garantito al governo centrale del Regno Unito fino al raggiungimento del disavanzo di bilancio e di garantire "condizioni monetarie solide". Tale autorizzazione al finanziamento opera in base al saldo corrente delle finanze pubbliche del Regno Unito e alla valutazione della Banca circa le "condizioni monetarie solide". ⁸⁵ Non è imposto alcun limite alla struttura commerciale dei prestiti ai sensi dell'articolo 12(7) del National Loans Act: possono essere garantiti o non garantiti, possono essere erogati tramite un trasferimento di saldo o tramite l'acquisto di titoli di debito e possono avere una scadenza illimitata. La Banca d'Inghilterra ha tradizionalmente erogato prestiti non garantiti tramite una linea di credito denominata "Ways and Means Advance". ⁸⁶ Come spiegato nell'articolo 3 , tale linea di credito è stata utilizzata più di recente nel 2008 per finanziare il salvataggio da parte del Tesoro britannico di una banca britannica in difficoltà, ⁸⁷ ma è stata ampiamente utilizzata anche alla fine del XIX secolo e durante la guerra. ⁸⁸ Tale linea di credito della banca centrale era espressamente esentata dai divieti di finanziamento monetario contenuti nell'articolo 123 del TFUE durante l'appartenenza del Regno Unito all'UE, ⁸⁹ ed è stata pubblicizzata come una potenziale fonte di finanziamento di emergenza durante la pandemia di COVID-19. ⁹⁰

La legge britannica prevede anche il finanziamento monetario indiretto tramite rimesse di liquidità derivanti da obbligazioni governative e societarie acquistate tramite il programma di QE. A differenza dei programmi di QE intrapresi dalla Federal Reserve e dalla BCE, la Banca d'Inghilterra esegue i suoi acquisti di attività tramite un veicolo societario interamente di sua proprietà: Bank of England Asset Purchase Facility Fund Limited (BEAPFFL).

La BEAPFFL è stata costituita ai sensi della legislazione britannica come sussidiaria interamente controllata dalla Banca, con i poteri legali generici conferiti alle società per acquistare, detenere, vendere e gravare beni immobili (inclusi titoli di debito pubblico), stipulare accordi con i governi e trasferire denaro. ⁹¹ Dopo la sua costituzione, la BEAPFFL ha ricevuto un "prestito" dalla Banca d'Inghilterra pari all'importo delle attività che si intendeva acquistare nell'ambito del programma di QE del Regno Unito; tale prestito è stato finanziato dalle riserve della banca centrale di nuova costituzione. ⁹² La BEAPFFL ha quindi utilizzato i proventi di tale prestito per acquistare obbligazioni sovrane e obbligazioni societarie del Regno Unito sul mercato secondario. Man mano che vengono pagate le cedole su tali obbligazioni, la BEAPFFL accumula eccedenze di cassa sul proprio conto, che vengono poi trasferite al conto consolidato del governo britannico. La base giuridica per tali trasferimenti è un contratto privato tra il Tesoro britannico e la BEAPFFL, ⁹³ in contrapposizione alla norma statutaria sul trasferimento degli utili applicabile alla Banca d'Inghilterra. ⁹⁴ In questo modo, il Tesoro nazionale del Regno Unito riceve direttamente tutti i profitti dal portafoglio QE della Banca d'Inghilterra.

D. Conclusione

La Tabella 1 fornisce una panoramica consolidata delle norme giuridiche dettagliate in materia di finanza monetaria nelle giurisdizioni monetarie studiate.

Tabella 1.

Matrice del diritto di finanziamento monetario negli Stati Uniti, nell'Eurosistema e nel Regno Unito

Tipo di finanziamento monetario	Finanziamento monetario diretto		Finanza monetaria indiretta
Attività legale	Prestito al governo	Acquisto di debito pubblico sul mercato primario	Acquisto di titoli di Stato sul mercato secondario	Rimessa al Tesoro nazionale (compresi gli interessi sul debito pubblico/aziendale)	Reinvestimento dei titoli di debito pubblico
Sistema della Federal Reserve	Non espressamente consentito	Consentito sul libero mercato	Espressamente consentito	SÌ	Consentito sul libero mercato
Eurosistema	Espressamente vietato	Espressamente vietato	Consentito (a condizione che gli acquisti sul mercato secondario non siano di fatto acquisti sul mercato primario)	SÌ	Solo sul mercato secondario (con condizione di acquisto non di fatto sul mercato primario)
Banca d'Inghilterra	Espressamente consentito	Vietato fino al ritiro del Regno Unito dall'UE, poi consentito	Consentito con condizione di acquisto sul mercato primario non di fatto fino al ritiro del Regno Unito dall'UE, quindi senza restrizioni	SÌ	Mercato secondario (con condizione di acquisto sul mercato primario non di fatto ) fino al ritiro del Regno Unito dall'UE, successivamente sono consentiti gli acquisti sul mercato primario

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Sono identificabili quattro diversi tipi di quadri giuridici che disciplinano la finanza monetaria. Il primo tipo è un quadro giuridico espressamente permissivo : la banca centrale è espressamente autorizzata a impegnarsi in finanziamenti monetari diretti e indiretti. La Banca d'Inghilterra opera all'interno di questo tipo di quadro giuridico, con l'autorità di erogare prestiti non garantiti al governo nazionale, con gli unici limiti rappresentati dall'esistenza di un deficit di cassa o strutturale nei conti consolidati del governo del Regno Unito e dalla promozione di "condizioni monetarie sane".

Il secondo tipo di quadro giuridico è un quadro giuridico implicitamente permissivo : alla banca centrale è vietato alcune forme di finanziamento monetario diretto, ma le è consentito, in base alle norme sulle rimesse, di fornire alleggerimento del debito ai governi centrali. Il Sistema della Federal Reserve statunitense è regolato da questo tipo di quadro giuridico di finanziamento monetario. Le banche centrali non possono fornire al Tesoro statunitense finanziamenti bilaterali (a mercato chiuso), ma sono tenute a rimettere gli utili degli interessi maturati sui portafogli QE e sono autorizzate a monetizzare la domanda nei mercati primari del debito pubblico attraverso programmi di reinvestimento dei portafogli QE.

Il terzo tipo è un quadro giuridico velatamente permissivo : alla banca centrale è segretamente consentito di impegnarsi in finanziamenti monetari indiretti (attraverso norme su rimesse e reinvestimenti), nonostante il finanziamento monetario diretto sia severamente proibito. La BCE opera all'interno di tale quadro giuridico: esistono norme esplicite che vietano l'erogazione di finanziamenti monetari diretti; tuttavia, le BCN sono autorizzate a erogare finanziamenti tramite rimesse e reinvestimenti alle proprie tesorerie nazionali.

Il quarto tipo è un quadro giuridico di assoluto divieto : un quadro del genere non esiste in nessuno dei sistemi di banche centrali studiati. Tale conclusione è significativa perché dimostra l'assenza di una rigida censura legale della finanza monetaria al vertice del sistema finanziario globale, indicando un atteggiamento molto più fluido nei confronti della distinzione tra autorità monetaria e fiscale di quanto non sia implicito da alcune interpretazioni della posizione istituzionale delle banche centrali. La Sezione 5 torna su questo argomento, dopo che la Sezione 4 ha analizzato il funzionamento dei quadri giuridici che regolano la finanza monetaria, concentrandosi sul flusso di fondi tra banche centrali e tesorerie dalla crisi finanziaria alla pandemia di COVID-19 (2008-2020).

4. Diritto finanziario monetario nella pratica: crisi finanziaria e pandemia di COVID-19

A partire dalla crisi finanziaria, i quadri giuridici che regolano la finanza monetaria negli Stati Uniti, nell'UE e nel Regno Unito hanno consentito significativi contributi monetari ai bilanci nazionali, anche attraverso linee di credito non garantite, e la rimessa degli utili e il reinvestimento dei portafogli QE. Questa sezione analizza tali iniezioni monetarie mostrando i flussi finanziari, autorizzati dai quadri legislativi spiegati nella sezione 3 , tra banche centrali e tesorerie nazionali. L'analisi si apre con l'osservazione del finanziamento monetario diretto fornito dalla Banca d'Inghilterra durante la crisi finanziaria. Successivamente, viene analizzato il finanziamento monetario indiretto fornito dalle rimesse e dal reinvestimento dei portafogli QE da parte della Federal Reserve, dell'Eurosistema e della Banca d'Inghilterra tra il 2009 e il 2019. Infine, viene spiegata la relazione tra le risposte delle banche centrali alla pandemia di COVID-19 e la finanza monetaria. Ciascuna di queste analisi incorpora i dati raccolti dai conti annuali delle banche centrali e da altri report sui principali parametri della finanza sovrana (deficit/surplus fiscale e passività per interessi sul debito). Sebbene tale affidamento sui dati sia un po' insolito in un contesto legale, è di fondamentale importanza comprendere come funziona realmente il diritto della finanza monetaria, anziché concentrarsi semplicemente sulla sua struttura astratta.

A. Finanziamento monetario diretto

Tra le banche centrali analizzate per questo articolo, ⁹⁵ solo la Banca d'Inghilterra ha fornito informazioni affidabili sull'erogazione di finanziamenti monetari diretti attraverso estensioni della linea di credito "Ways and Means Advance" (WMA) tramite contrattazione contrattuale con il Tesoro del Regno Unito ai sensi dell'articolo 12(7) del National Loans Act del 1968 (Regno Unito). Nel dicembre 2008, la Banca d'Inghilterra si è avvalsa di tale autorità statutaria per concedere al governo centrale del Regno Unito un prestito non garantito di 19,5 miliardi di sterline, utilizzato per fornire fondi di emergenza per facilitare l'acquisto di una banca britannica insolvente, Bradford & Bingley.96 ^L' entità dell'iniezione monetaria da parte della Banca al Tesoro del Regno Unito è meglio apprezzabile in termini relativi.

L'iniezione monetaria di 19,5 miliardi di sterline da parte della Banca è stata pari a oltre il 200% delle entrate mensili dell'imposta sul reddito del Regno Unito nel mese precedente e a circa il 300% delle entrate mensili dell'IVA del Regno Unito nello stesso mese. Sebbene l'espansione della massa monetaria per finanziare il prelievo dell'WMA non sia stata trascurabile, la linea di credito della Banca d'Inghilterra al governo britannico è stata rimborsata relativamente rapidamente. Tale iniezione monetaria è stata inoltre impiegata per attuare una misura di emergenza critica (prevenire una corsa agli sportelli) e, in tal senso, potrebbe essere interpretata come autorizzata dall'autorizzazione legale di cui all'articolo 12(7) del National Loans Act del 1968 (Regno Unito) per garantire "condizioni monetarie sane". Come spiegato nella sezione seguente, l'entità di tale finanziamento monetario è stata insignificante rispetto all'accomodamento di bilancio fornito alle tesorerie nazionali dai programmi di QE adottati durante la crisi finanziaria.

B. Finanza monetaria indiretta: rimesse

Il finanziamento monetario indiretto, tramite il trasferimento dei pagamenti degli interessi (cedole) sul debito sovrano dalle banche centrali alle tesorerie nazionali, era una caratteristica comune dei programmi di QE in vigore negli Stati Uniti, nell'Eurosistema e nel Regno Unito. In ciascuna giurisdizione è stata seguita la stessa sequenza di base:

le banche centrali hanno acquistato titoli di debito governativi (per la maggioranza) e privati (per la minoranza) sul mercato secondario; ⁹⁷
gli utili delle banche centrali aumentarono poiché i ministeri del Tesoro e le tesorerie aziendali pagarono le cedole su quei titoli direttamente alle banche centrali;
le norme legislative richiedevano alle banche centrali di rimettere una quota di tali profitti alle tesorerie nazionali; e
rimesse fornite come finanziamento monetario: (i) fornendo ai governi un alleggerimento del debito pari al valore delle rimesse attribuibile ai pagamenti cedolari di tali governi; e (ii) fornendo ai governi un rendimento monetizzato pari al valore delle rimesse attribuibile ai pagamenti cedolari aziendali.

Un'analisi approfondita dei bilanci annuali del Federal Reserve System, della BCE e della Banca d'Inghilterra illustra i significativi livelli assoluti di finanziamento tramite rimesse che sono confluiti dalle banche centrali alle tesorerie nazionali dall'inizio del QE. ⁹⁸ Nelle seguenti analisi di ciascuna giurisdizione, la rilevanza relativa di tale finanziamento monetario è illustrata con riferimento a due indicatori di bilancio fondamentali: la passività per interessi sul debito sovrano e il disavanzo/surplus fiscale. In ciascuna giurisdizione, il ruolo delle norme legislative nel facilitare il finanziamento monetario è vividamente illustrato.

(i) Rimesse nel sistema della Federal Reserve statunitense

La Figura 2 mostra il flusso di fondi dal conto consolidato della Federal Reserve, SOMA, al Tesoro degli Stati Uniti ai sensi dell'articolo 7 della FRA, che prevede che: "Gli utili netti derivanti agli Stati Uniti dalle banche della Federal Reserve... saranno utilizzati per la riduzione del debito obbligazionario in essere degli Stati Uniti" (asse sinistro). La figura mostra anche il contributo proporzionale di tali fondi al deficit di bilancio del governo statunitense e alla sua passività per interessi sul debito (asse destro).

Figura 1 — Confronto tra WMA e principali entrate fiscali del Regno Unito. Dati WMA della Banca d'Inghilterra, B72A Ways and Means Advance: dati in sospeso settimanali e trimestrali: 2006-2017. Entrate del governo centrale del Regno Unito dall'Office of National Statistics, 'Public Sector Finances, UK: March 2020' (Appendici, 23 aprile 2020) conti del governo centrale: entrate correnti (PSA6D).

Inizia nel 2009, quando il primo programma di QE degli Stati Uniti, il Large-Scale Asset-Purchase Program (LSAP1), porta all'acquisto di circa 2.000 miliardi di dollari di asset. ⁹⁹ A metà del 2010, il LSAP1 si conclude e il SOMA si stabilizza a poco più di 2.000 miliardi di dollari. Tra il 2010 e la metà del 2011, il secondo programma di QE degli Stati Uniti (LSAP2) aggiunge 600 miliardi di dollari in titoli del Tesoro USA al SOMA. Le rimesse al Tesoro USA seguono questa espansione dell'offerta di moneta, aumentando dal 2009 al 2010, per poi stabilizzarsi.

Tra settembre 2011 e settembre 2012, gli acquisti di asset sono proseguiti senza alcuna espansione del bilancio, mentre la Federal Reserve (FRBNY) implementava il programma di estensione delle scadenze (MEP). ¹⁰⁰ Come prevedibile, poiché il MEP non comportava un'espansione dell'offerta di moneta, le rimesse al Tesoro sono diminuite leggermente tra il 2011 e il 2012. Nel settembre 2012, il FOMC ha annunciato un terzo programma di QE (LSAP3), aggiungendo 1.500 miliardi di dollari al SOMA fino al suo completamento nel dicembre 2013. Le rimesse derivanti da tale espansione monetaria sono aumentate significativamente tra il 2013 e il 2015: da <80 miliardi di dollari a >120 miliardi di dollari, pari al 20-30% della passività annua per interessi sul debito pubblico statunitense e al 12-25% del deficit fiscale degli Stati Uniti. Parte di tale aumento è stato il risultato di un'imposta legislativa speciale sulle attività consolidate della Federal Reserve per finanziare progetti di sviluppo infrastrutturale. ¹⁰¹

Tra il 2015 e il 2017, le disponibilità della Federal Reserve nell'ambito del QE sono state mantenute attraverso programmi di reinvestimento e, dalla fine del 2017, il SOMA ha iniziato a ridursi a causa del reinvestimento dei titoli in scadenza attraverso programmi di "normalizzazione". Tra il 2017 e il 2019, circa 800 miliardi di dollari di attività sono stati rimossi dal SOMA. Tale contrazione dell'offerta di moneta si riflette nella riduzione proporzionale delle rimesse al Tesoro statunitense nello stesso periodo: da circa 80 miliardi di dollari a circa 50 miliardi di dollari; da circa il 20% a circa il 10% delle passività per interessi sul debito statunitense; e da circa il 15% a circa il 5% del deficit fiscale.

(ii) Finanziamento delle rimesse nell’Eurosistema

La stessa relazione di base tra l'espansione dell'offerta di moneta attraverso gli acquisti di QE e l'aumento del finanziamento monetario tramite le rimesse alle tesorerie nazionali è identificabile nell'Eurosistema. Le quattro maggiori BCN sono state selezionate per dimostrare questo punto: ¹⁰² la Bundesbank, la Banque de France, la Banca d'Italia e il Banco d'España. ¹⁰³

Per ciascuna BCN, i tre intervalli di date critici sono: (i) 2010-2012, quando era attivo il Programma per i mercati dei titoli (SMP) e il bilancio della BCE si è espanso di circa 1 trilione di euro; ¹⁰⁴ (ii) 2012-2015, quando il bilancio della BCE si è contratto di circa 1 trilione di euro e nessun programma di tipo QE era operativo; e (iii) 2015-2019, quando era attivo il Programma di acquisto di attività (APP) e il bilancio della BCE si è espanso di circa 2,5 trilioni di euro. ¹⁰⁵ In tali intervalli di date, le rimesse ai governi nazionali hanno seguito l'espansione e la contrazione dei bilanci delle BCN studiate in modi fiscalmente significativi. ¹⁰⁶

La figura 3 mostra il flusso di fondi autorizzato dall'articolo 27 della legge sulla Bundesbank (Bundesbankgesetz), che prevede che la Bundesbank possa trattenere il 20% dei suoi utili annuali per le riserve (fino al raggiungimento di un limite di 2,5 miliardi di euro) e successivamente tutti gli utili vengano versati alla Repubblica Federale di Germania.

Il dato si riferisce a un periodo (2009-2011) in cui il bilancio della Bundesbank si stava espandendo grazie agli acquisti di attività nell'ambito del Programma SMP e all'espansione dell'offerta di credito. L'impennata delle rimesse dal 2012 al 2014 (da circa 500 milioni di euro a circa 4 miliardi di euro) riflette l'aumento degli interessi maturati sui titoli di debito degli Stati membri dell'UE acquisiti tramite gli acquisti del Programma SMP (e le linee di credito), a dimostrazione del legame tra la partecipazione della Bundesbank all'espansione dell'offerta di moneta dell'Eurosistema e l'aumento degli interessi maturati e dei trasferimenti di profitti allo Stato tedesco. L'enorme contributo di queste rimesse monetizzate alla situazione fiscale della Germania (pari al 230% dell'avanzo di bilancio del 2012 e al 370% dell'avanzo del 2013) riflette il passaggio della Germania a un modesto avanzo di bilancio nel 2012. In termini di bilancio: la totalità dei surplus della Germania in quegli anni, al culmine della crisi del debito sovrano dell'UE, fu monetizzata attraverso rimesse attribuibili al rimborso degli interessi sul debito di altri Stati membri dell'Eurosistema. In termini giuridici, la legge sulla Bundesbank imponeva alla Bundesbank di monetizzare l'avanzo di bilancio della Germania.

Con la contrazione del portafoglio SMP della Bundesbank tra il 2013 e il 2015, anche gli interessi attivi e le rimesse si sono ridotti di conseguenza. Tuttavia, i proventi derivanti dalle attività SMP della Bundesbank hanno continuato a contribuire in modo non trascurabile al pagamento degli interessi sul debito pubblico del governo tedesco (circa il 5%). Dal 2015, la Bundesbank ha iniziato a partecipare al programma di acquisto di titoli (APP) della BCE e il suo bilancio si è espanso in modo sostenuto per il resto del periodo in esame. I pagamenti delle rimesse hanno registrato un boom grazie all'aumento del rendimento dei titoli acquistati nell'ambito dell'APP: l'espansione della massa monetaria dell'Eurosistema ha fatto aumentare le rimesse dalla Bundesbank al governo tedesco da meno di 50 milioni di euro a oltre 5 miliardi di euro.

La stessa tendenza di fondo tra l'espansione dell'offerta di moneta tramite l'acquisto di attività e l'aumento delle rimesse alle tesorerie nazionali delle banche centrali nazionali è riscontrabile nella Banque de France, nella Banca d'Italia e nel Banco d'España.

La Figura 4 evidenzia la correlazione tra l'espansione dell'offerta di moneta (nell'ambito dei programmi di QE) e la finanza monetaria nella Banque de France, nella Banca d'Italia e nel Banco d'España. Come la Bundesbank, ciascuna BCN ha versato un contributo monetizzato fiscalmente significativo alle proprie tesorerie nazionali.

Figura 5 — Finanziamento delle rimesse da parte della Banca d'Inghilterra. Dati tratti da: Office of National Statistics, "Public Sector Finances, UK: March 2020" (Appendici, 23 aprile 2020); trasferimenti BEAPFFL al Tesoro (PSA9), spesa corrente del conto dell'amministrazione centrale, interessi (PSA6E NMFX) e fabbisogno netto di cassa dell'amministrazione centrale (PSA7A RUUX): < www.ons.gov.uk/economy/governmentpublicsectorandtaxes/publicsectorfinance/bulletins/publicsectorfinances/march2020 >.

In Francia, il Codice monetario e finanziario impone alla Banque de France di versare l'imposta sul reddito delle società e il saldo del suo utile netto allo Stato francese; ¹⁰⁷ rimesse monetizzate versate ai sensi di tali norme legali sono rimaste tra circa 4 miliardi di euro (utili pre-SMP) e circa 7 miliardi di euro (utili post-APP), raggiungendo picchi pari al +12% dei pagamenti annuali di interessi sul debito e al 10% del deficit fiscale nel 2018. In Italia, lo Statuto della Banca d'Italia impone che un massimo del 40% dell'utile sia destinato alle riserve e che il saldo venga distribuito allo Stato, ¹⁰⁸ con conseguenti rimesse monetizzate comprese tra il 2% e l'11% delle passività per interessi sul debito nazionale e tra l'1% e il 5% del deficit fiscale. In Spagna, un decreto reale stabilì che tutti i profitti fossero distribuiti al Tesoro spagnolo, ¹⁰⁹ creando lo stesso legame tra espansione dell'offerta di moneta, incremento delle rimesse e grandi contributi al bilancio nazionale (5-14% degli interessi sul debito e 3-8% del deficit fiscale).

A differenza della Germania, le rimesse monetizzate in Francia, Italia e Spagna non hanno mai contribuito alla spesa eccedente, e il loro contributo inferiore al rimborso degli interessi sul debito e al deficit fiscale (rispetto alla Germania) rifletteva, rispetto alla Germania: (i) livelli più elevati di debito e deficit; e (ii) un profitto totale inferiore dai portafogli QE secondo le norme legali dell'Eurosistema per la distribuzione dei profitti con riferimento alla chiave di sottoscrizione del capitale della BCE. ¹¹⁰

(iii) Rimesse nel Regno Unito

Come prevedibile, il trasferimento degli utili dalla BEAPFFL, la sussidiaria QE della Banca d'Inghilterra, ha seguito la tendenza americana ed europea: si osserva una forte correlazione tra l'espansione del bilancio della Banca d'Inghilterra e l'entità delle rimesse al Tesoro britannico. ¹¹¹ Come osservato nella sezione 3 , le rimesse derivanti dal programma QE del Regno Unito erano regolate da un contratto di diritto privato tra la società veicolo che eseguiva il QE per la Banca d'Inghilterra e il Tesoro britannico, piuttosto che da una legge di diritto pubblico. In base a tale contratto, tutti i profitti del QE venivano rimessi al Tesoro britannico.

La Banca d'Inghilterra ha avviato il suo programma di QE nel 2009, ma i profitti derivanti dagli asset del portafoglio QE sono stati accumulati fino al 2013, quando il Tesoriere del Regno Unito ha presentato una richiesta scritta per il trasferimento dei saldi di cassa detenuti nei conti della BEAPFFL da utilizzare per il servizio del debito. ¹¹² L'enorme impennata delle rimesse nell'anno fiscale 2013-14 rappresenta i profitti accumulati del programma QE del Regno Unito. Il suo contributo in quell'anno fiscale alla passività per interessi sul debito del Regno Unito è stato significativo (+60%), così come il suo contributo al finanziamento del deficit (circa il 40%). Dal 2015 al 2019, le rimesse sono rimaste sostanzialmente stabili, poiché la sussidiaria QE della Banca d'Inghilterra ha mantenuto la sua posizione di bilancio. I parametri di riferimento fiscali indicano la continua rilevanza di tali rimesse. Il contributo monetizzato al rimborso degli interessi del Regno Unito è rimasto costante a circa il 20%, mentre il contributo relativo al finanziamento del deficit è aumentato (da <10% a >30%) poiché il Tesoro del Regno Unito ha implementato una politica di riduzione del deficit.

B. Finanza monetaria indiretta: reinvestimento

L'ultimo esempio di finanza monetaria si è verificato attraverso il reinvestimento, da parte delle banche centrali, dei proventi dei titoli di debito pubblico in scadenza nei loro portafogli QE. Semplificando la complessità delle operazioni di mercato delle banche centrali, la finanza monetaria avviene attraverso programmi di reinvestimento del QE, articolati nelle seguenti fasi:

il Tesoro emette titoli di debito (Bond A) a un ente del settore privato con privilegi speciali per l'acquisto di debito pubblico sul mercato primario che partecipa ai programmi di acquisto di attività della banca centrale (primary dealer); ¹¹³
la banca centrale acquista il Bond A dal primary dealer attraverso il programma QE;
il Tesoro effettua i pagamenti delle cedole sul Bond A alla banca centrale, che rimette una percentuale di tali pagamenti al Tesoro del governo centrale (come spiegato sopra);
la banca centrale annuncia che reinvestirà il Bond A in scadenza in obbligazioni simili a quelle acquistate tramite il programma QE (Bond B–D);
la banca centrale "reinveste" il Titolo A nei Titoli B–D scambiando il Titolo A in scadenza con i Titoli B–D, oppure utilizzando la somma principale del Titolo A per acquistare i Titoli B–D;
nelle giurisdizioni in cui il reinvestimento avviene nei mercati primari del debito sovrano (ad esempio gli Stati Uniti):
1. il Tesoro emette i Titoli B–D direttamente alla banca centrale in qualità di acquirente garantito;
2. il programma di reinvestimento delle banche centrali rappresenta una finanza monetaria perché le banche centrali sono acquirenti garantiti sul mercato primario;
nelle giurisdizioni in cui il reinvestimento avviene sui mercati secondari (ad esempio l'Eurosistema e il Regno Unito):
1. il Tesoro emette obbligazioni B–D sapendo che gli operatori primari avranno accesso al programma di reinvestimento della banca centrale;
2. i primary dealer acquistano i titoli B–D e li vendono alla banca centrale sul mercato secondario;
3. il programma di reinvestimento della banca centrale rappresenta un finanziamento monetario attraverso la domanda aggiuntiva nel mercato primario di debito pubblico attribuibile alla posizione delle banche centrali come acquirenti garantiti nel mercato secondario.

Una semplice misura dell'entità del finanziamento tramite reinvestimento è l'importo totale del capitale reinvestito in titoli di Stato sul mercato primario, una pratica seguita dalla FRBNY. In tali circostanze, il volume lordo del debito pubblico acquistato rappresenta un finanziamento monetario, poiché il Tesoro è un acquirente garantito fino al limite di reinvestimento. La Figura 6 mostra l'acquisto diretto da parte della FRBNY di obbligazioni dal Tesoro statunitense tramite programmi di reinvestimento QE, in virtù dell'autorità prevista dalla sezione 14 della FRA per l'acquisto di debito sovrano statunitense sul mercato aperto alle aste dei titoli del Tesoro. Il primo periodo di reinvestimento, 2009-2011, riflette la modesta dimensione e frequenza dei reinvestimenti derivanti dal LSAP1: detenere una quantità relativamente piccola di titoli del Tesoro statunitense con una duration relativamente breve. Tra il 2013 e il 2015, la FRBNY non ha effettuato acquisti diretti dal Tesoro statunitense, poiché il MEP ha consentito la scadenza e il ritiro delle posizioni SOMA sul debito statunitense e l'impiego del capitale da parte della FRBNY per acquisire titoli di debito statunitensi a più lungo termine sul mercato secondario. Il secondo periodo (da fine 2015 a inizio 2019) di acquisti moderati coincide con la scadenza del debito statunitense acquistato tramite il LSAP3. Il terzo periodo (dal 2018) di significativi livelli di reinvestimento coincide con l'esecuzione da parte della FRBNY del programma di normalizzazione della Federal Reserve.

Figura 6 — Finanziamento monetario statunitense tramite il reinvestimento del QE. Dati sugli acquisti diretti da parte della FRBNY da: Tesoro USA, "Assegnazioni all'asta per classe di investitori per titoli del Tesoro con cedola negoziabili" < https://home.treasury.gov/data/investor-class-auction-allotments >.

Laddove i programmi di reinvestimento si svolgono sul mercato secondario (come nell'Eurosistema e nel Regno Unito), misurare la domanda monetizzata che creano, e quindi l'ammontare del finanziamento monetario fornito, è molto meno semplice. Come osservato nella sezione 3 , gli strumenti giuridici limitano l'acquisto diretto di titoli di Stato da parte dell'Eurosistema e (fino alla Brexit) della Banca d'Inghilterra. Tale limite, tuttavia, non impedisce del tutto a tali banche centrali di fornire finanziamenti per il reinvestimento, poiché un annuncio di reinvestimento genera una domanda artificiale di titoli di Stato sul mercato secondario, il che riduce i costi di finanziamento per i titoli sovrani sui mercati primari. Determinare il rendimento monetario preciso dei programmi di reinvestimento richiede la quantificazione del rapporto tra i costi di indebitamento sul mercato primario e l'impatto delle operazioni delle banche centrali sui market maker sul mercato secondario, entrambi aspetti che esulano dallo scopo di questo articolo. Tuttavia, l'ampia letteratura empirica sull'impatto dei programmi di acquisto di attività sui rendimenti obbligazionari e sulla liquidità supporta l'ipotesi che i programmi di reinvestimento forniscano una misura significativa del finanziamento monetario indiretto. ¹¹⁴

C. La pandemia di COVID-19 e la finanza monetaria

La pandemia di COVID-19 ha creato le condizioni per una significativa espansione della finanza monetaria legale verificatasi a seguito della crisi finanziaria. Fin dall'inizio della pandemia, le banche centrali di tutto il mondo hanno intrapreso misure di emergenza in risposta all'improvviso arresto della domanda e dell'offerta nelle economie finanziarie e non finanziarie, derivante dai regimi di "lockdown" di massa imposti dalle nazioni per rallentare la diffusione del virus COVID-19. ¹¹⁵ La Federal Reserve, la BCE e la Banca d'Inghilterra hanno tutte annunciato che avrebbero ampliato i loro programmi di QE acquistando enormi quantità di titoli di debito pubblico. ¹¹⁶ Tra dicembre 2019 e agosto 2020, il totale delle attività della Federal Reserve è aumentato a circa 7.000 miliardi di dollari (da circa 4.000 miliardi di dollari); le attività della BCE sono aumentate a circa 6.320 miliardi di euro (da circa 4.700 miliardi di euro); e le attività della Banca d'Inghilterra sono aumentate a circa 745 miliardi di sterline (da circa 435 miliardi di sterline). ¹¹⁷ Oltre ai programmi di QE, la Banca d'Inghilterra ha anche annunciato che avrebbe offerto prestiti non garantiti al Tesoro del Regno Unito attraverso la WMA "per tutto il periodo di interruzione" dovuto al COVID-19, ¹¹⁸ anche se non sembra che vi sia stato un ampio ricorso a tale linea di credito. ¹¹⁹

Comprendere il pieno impatto economico e istituzionale di queste misure di emergenza richiederà un'attenta indagine accademica una volta che le condizioni economiche e sociali si saranno stabilizzate, ma due questioni importanti riguardanti la finanza monetaria possono essere immediatamente osservate. In primo luogo, la Federal Reserve, la BCE e la Banca d'Inghilterra stanno eseguendo i programmi di emergenza COVID-19 secondo gli stessi regimi giuridici che hanno consentito o richiesto la finanza monetaria diretta e indiretta dal 2008 al 2019. In secondo luogo, supponendo che tali regimi giuridici rimangano inalterati, l'aumento della portata dei programmi di QE delle banche centrali porterà probabilmente a livelli significativi di finanza monetaria negli Stati Uniti, nell'UE e nel Regno Unito attraverso rimesse e finanziamenti per reinvestimento, man mano che le attività nei portafogli QE pagano interessi e giungono a scadenza. L'esatto ammontare dei flussi di finanza monetaria derivanti dai programmi di QE COVID-19 dipenderà, tra l'altro , dal tasso di interesse sul debito pubblico acquistato dalle banche centrali e dalle politiche delle banche centrali in materia di reinvestimento dei loro portafogli QE. È tuttavia chiaro che la finanza monetaria continuerà a essere una caratteristica della posizione istituzionale delle banche centrali anche dopo la fine della pandemia di COVID-19.

D. Conclusione

L'analisi di questa sezione sul funzionamento dei quadri giuridici che regolano la finanza monetaria, attraverso il flusso di fondi tra banche centrali e tesorerie nazionali, rivela diverse questioni importanti riguardanti le banche centrali negli Stati Uniti, nell'UE e nel Regno Unito. In primo luogo, l'autorità legale per fornire finanza monetaria non è puramente formale o residuale: è stata esercitata ampiamente dalla crisi finanziaria e continuerà a essere presente anche dopo la pandemia di COVID-19. In secondo luogo, i livelli di finanza monetaria forniti tramite tali autorità legali non sono banali: i quadri giuridici che regolano i rapporti tra banche centrali e tesorerie forniscono un supporto monetizzato molto significativo alla spesa nazionale. In terzo luogo, gli esempi più significativi di finanza monetaria derivano dal QE, a indicare un collegamento tra i poteri di contrasto alle crisi di emergenza delle banche centrali e l'ulteriore aiuto monetizzato ai sovrani. Infine, e soprattutto, il "tabù" della finanza monetaria è stato chiaramente violato su larga scala e in modo continuativo dalla crisi finanziaria.

L'articolo si chiude nella sezione 5 con una riflessione sull'impatto di tali proposizioni sulla posizione costituzionale delle banche centrali.

5. La finanza monetaria e la posizione costituzionale delle banche centrali

La conclusione principale di questo articolo è che, a partire dalla crisi finanziaria, le banche centrali di Stati Uniti, UE e Regno Unito hanno fornito livelli significativi di finanziamento monetario lecito alle rispettive tesorerie nazionali. Le implicazioni complete di questa conclusione richiederanno l'attenzione di economisti, politologi e giuristi. ¹²⁰ Anziché anticipare tali futuri sforzi accademici, questo articolo si conclude riflettendo sull'impatto del finanziamento monetario sulla posizione delle banche centrali nell'ordinamento costituzionale liberale.

A. Il confine tra autorità monetaria e fiscale

Come osservato nella sezione 2 , la finanza monetaria può essere intesa come costituzionalmente problematica perché offusca la distinzione tra istituzioni fiscali e monetarie. Il potere fiscale (di tassare e spendere) è concentrato nei parlamenti e richiede l'approvazione parlamentare prima del suo esercizio: ne sono un esempio la procedura annuale di bilancio parlamentare e la necessità di una legislazione a sostegno della riscossione fiscale legittima. Le magistrature sostengono questi organi rappresentativi democratici per, in linea di principio, far rispettare la volontà della maggioranza rappresentativa sancita dalla legislazione sugli enti esecutivi, in particolare quelli fiscali. Questa descrizione della posizione costituzionale delle istituzioni fiscali è una semplificazione, ma coglie l'opinione comune riguardo alla legittima posizione delle istituzioni fiscali nei sistemi costituzionali liberali. ¹²¹

Per gran parte del XX secolo, l'autorità monetaria (che si occupa di creare e controllare il valore della moneta nazionale) è stata concentrata nelle banche centrali, che hanno una posizione costituzionale molto diversa da quella delle autorità fiscali. Almeno a partire dagli anni '50, le banche centrali negli Stati Uniti, in Europa e nel Regno Unito hanno goduto di diversi livelli di indipendenza , di fatto o di diritto, dalla direzione di politici e funzionari del Tesoro. ¹²² Come ha spiegato Lastra, vi sono buone ragioni per proteggere le banche centrali dalle pressioni della politica democratica, in particolare per prevenire l'inflazione (e i relativi mali sociali) attraverso politiche di "denaro facile" e la svalutazione della moneta attraverso l'iperinflazione. ¹²³ Tali giustificazioni per l'indipendenza delle banche centrali presuppongono che le istituzioni monetarie non agiscano direttamente a supporto delle istituzioni fiscali. ¹²⁴

Le banche centrali godono inoltre di significative immunità formali e funzionali dal controllo giurisdizionale. Autorità legali oscure (e forse obsolete) in giurisdizioni importanti isolano le banche centrali dal controllo giurisdizionale ordinario in relazione a diverse delle loro funzioni. ¹²⁵ Oltre a queste tutele legali formali, vi sono importanti considerazioni pratiche che isolano funzionalmente le banche centrali dal controllo giurisdizionale ordinario, tra cui: la segretezza che caratterizza le loro attività; la sensibilità temporale e commerciale delle loro operazioni; e la difficoltà nell'identificare un chiaro contraddittore per avviare un procedimento contro una banca centrale nell'ambito di sistemi di contenzioso accusatorio. ¹²⁶ Il caso eccezionale si verifica nell'UE, dove la BCE è stata oggetto di contenziosi di alto profilo; ma, anche lì, la magistratura europea ha accordato elevati livelli di autonomia giuridica (o deferenza) alla BCE nell'emettere un giudizio sulle sue attività di politica monetaria. ¹²⁷ Sebbene un complesso insieme di fattori sia alla base della natura non giudicabile di molte attività delle banche centrali, ¹²⁸ la distinzione istituzionale tra istituzioni monetarie e fiscali è sicuramente influente.

Il fatto che le banche centrali si siano impegnate in attività di finanza monetaria mette in discussione le motivazioni alla base della loro posizione costituzionale sui generis . ¹²⁹ Fornire agevolazioni finanziarie ai governi nazionali coinvolge le banche centrali nell'esercizio dell'autorità fiscale, tra cui: il sostegno a significativi programmi di spesa pubblica (attraverso il finanziamento monetario diretto e indiretto dei deficit fiscali); e il ruolo di gestori de facto del debito sovrano (mentre i portafogli QE immagazzinano e ritirano il debito sovrano). L'importanza di tali poteri fiscali non potrà che aumentare sulla scia degli enormi programmi di salvataggio fiscale annunciati per contrastare i danni economici causati dalla pandemia di COVID-19. Il risultato prevedibile dell'integrazione delle banche centrali nell'apparato fiscale del governo è un aumento delle tensioni relative alla loro posizione costituzionale.

B. Crisi del potere monetario e fiscale dell'Eurozona

Tali tensioni sono emerse in modo più chiaro nell'eurozona, attraverso la controversia Weiss (dibattuta presso la CGUE e la Corte costituzionale federale tedesca, la BVerfG), dove la relazione tra finanza monetaria e QE è emersa in una contestazione da parte di politici ed economisti tedeschi della legalità del programma QE di acquisto di debito pubblico della BCE: il Programma di acquisto di attività del settore pubblico (PSPP). ¹³⁰

Nel contenzioso Weiss , il PSPP è stato contestato in quanto eccedeva il mandato legale della BCE di impegnarsi in "politica monetaria" e violava il divieto di finanziamento monetario contenuto nell'articolo 123 del TFUE. ¹³¹ La CGUE ha ritenuto che il PSPP fosse intra vires rispetto al suo mandato e un esercizio proporzionato dei poteri della BCE di intraprendere operazioni di politica monetaria. ¹³² Ha inoltre ritenuto, come osservato nella sezione 3 , che il PSPP non violava l'articolo 123 perché la BCE aveva integrato nel PSPP alcune "garanzie" che impedivano agli acquisti sul mercato secondario del debito degli Stati membri dell'Eurosistema di agire come acquisti "diretti" mascherati, e pertanto non costituiva un finanziamento monetario diretto in violazione dell'articolo 123. ¹³³

In seguito alla decisione della CGUE, il BVerfG ha adottato la misura straordinaria di esaminare un ricorso alla legalità del PSPP ai sensi della Legge fondamentale tedesca e ha rilevato che la CGUE non aveva esaminato adeguatamente la legalità del PSPP sia per motivi di "mandato" che di finanziamento monetario. ¹³⁴ Il BVerfG ha quindi deciso che la BCE non era riuscita a "dimostrare" che il PSPP fosse proporzionato a un obiettivo di politica monetaria (piuttosto che fiscale) ai sensi del TFUE ¹³⁵ perché la BCE non aveva, tra l'altro , considerato adeguatamente gli impatti fiscali del PSPP come finanziamento monetario indiretto. ¹³⁶ Il BVerfG ha quindi ordinato, sempre in via straordinaria, che la Bundesbank non potesse partecipare al PSPP finché la BCE non avesse fornito ulteriori prove al Bundestag e al Ministero delle finanze tedesco che il PSPP era una misura di politica monetaria proporzionata e queste due istituzioni non avessero segnalato la loro approvazione della proporzionalità del PSPP. ¹³⁷ Tali misure sono state adottate e ora alla Bundesbank è consentito partecipare al programma QE della BCE. ¹³⁸ Anche la sentenza Weiss del BVerfG ha stabilito che il PSPP non violava manifestamente il divieto di finanziamento monetario di cui all'articolo 123, sebbene criticasse profondamente la deferenza mostrata dalla CGUE nei confronti della BCE. ¹³⁹

Nella sentenza Weiss del BVerfG , le tensioni costituzionali causate dall'interferenza della BCE nella politica fiscale attraverso il suo programma di QE sono chiaramente evidenti. La corte ha osservato che il PSPP potrebbe essere "essenzialmente... un programma di politica economica e fiscale" che utilizza "la presunta politica monetaria" come "mascheramento". ¹⁴⁰ Riconoscendo la natura costituzionalmente problematica dell'esercizio di poteri fiscali da parte di una banca centrale, il BVerfG ha stabilito che:

La distinzione tra politica economica e politica monetaria è una decisione politica fondamentale con implicazioni che vanno oltre il singolo caso… La classificazione di una misura come questione di politica monetaria anziché di politica economica o fiscale non riguarda solo la ripartizione delle competenze tra l’Unione europea e gli Stati membri; determina anche il livello di legittimazione democratica e di controllo del rispettivo ambito politico.

La preoccupazione della Corte in merito alla legittimità democratica si è riflessa nel rimedio concesso: ha richiesto al parlamento tedesco e al Ministero federale delle finanze, politicamente responsabile, di deliberare sulla giustificazione della BCE del PSPP come misura di politica monetaria (piuttosto che fiscale).

La controversia Weiss poteva sorgere solo nell'eurozona, con il suo atteggiamento peculiare e giuridicamente vincolato ai poteri delle banche centrali, ¹⁴¹ ma mette in luce le più ampie tensioni costituzionali sollevate dall'esistenza di finanza monetaria nell'ambito di politiche monetarie non convenzionali. In conclusione, vale la pena di proporre una serie di riforme istituzionali che potrebbero potenzialmente disinnescare tali tensioni.

C. Riforme istituzionali

Si potrebbero apportare modifiche alla governance all'interno delle banche centrali per garantire un trattamento più aperto e trasparente della finanza monetaria. Si potrebbero creare commissioni ad hoc per determinare l'impatto delle operazioni delle banche centrali sulla finanza di tesoreria, che comunichino le proprie deliberazioni e decisioni al pubblico, sul modello delle commissioni che determinano la politica monetaria: il FOMC negli Stati Uniti, il Consiglio direttivo della BCE e il Comitato di politica monetaria della Banca d'Inghilterra. ¹⁴² In alternativa, le attività di finanziamento monetario delle banche centrali potrebbero essere supervisionate più attentamente da organi parlamentari. Naturalmente, le commissioni parlamentari richiedono già conto ai funzionari delle banche centrali, ma è discutibile se tali commissioni producano impatti significativi sul comportamento delle banche centrali. ¹⁴³ L'auspicabilità di ciascuna opzione dipenderebbe da un complesso bilanciamento di legittimità costituzionale, indipendenza istituzionale, efficacia economica e competenza tecnica.

Un'opzione di riforma di maggiore impatto comporterebbe la modifica dei quadri legislativi che disciplinano le banche centrali e le tesorerie, al fine di fornire chiari criteri quantitativi e qualitativi per disciplinare l'erogazione di finanziamenti monetari, collegati alle procedure parlamentari annuali. Ad esempio, l'articolo 34 della Legge sulla Banca del Giappone richiede l'approvazione parlamentare diretta, anche con riferimento all'importo, prima che i finanziamenti monetari possano essere erogati al Tesoro giapponese:

“ In qualità di banca centrale del Giappone, la Banca del Giappone può… condurre le seguenti attività con il governo nazionale :”

Effettuare prestiti non garantiti entro il limite deciso dalla Dieta come prescritto nell'articolo 5 della legge fiscale;
Concedere prestiti non garantiti per l'indebitamento temporaneo del governo nazionale consentito dalla legge fiscale o da altre leggi riguardanti la contabilità del governo nazionale;
Sottoscrivere o sottoscrivere titoli di Stato nazionali entro il limite deciso dalla Dieta come prescritto nell'articolo 5 della legge fiscale;
Sottoscrizione o sottoscrizione di cambiali finanziarie e altri titoli finanziari

Ai sensi degli articoli 5 e 7 della Legge fiscale, la Dieta (l'organo legislativo nazionale giapponese) deve prescrivere le "motivazioni speciali" per i prestiti non garantiti ai sensi dell'articolo 34(i) e (ii), e gli acquisti di debito di cui all'articolo 34(ii) possono essere emessi solo per finanziare carenze di liquidità nella "tesoreria nazionale" e devono scadere entro un singolo anno fiscale. Un'analoga regolamentazione esplicita delle condizioni di finanziamento monetario è contenuta nella Legge sulla Banca del Canada, che consente alla banca centrale canadese di fornire finanziamenti monetari alla tesoreria nazionale, sebbene entro il limite di un terzo delle "entrate stimate del Governo del Canada per il suo anno fiscale", e qualsiasi finanziamento monetario "deve essere rimborsato entro la fine del primo trimestre successivo alla fine dell'anno fiscale del governo che ha contratto il prestito". ¹⁴⁴

Quadri giuridici simili ai precedenti giapponese e canadese potrebbero conferire ulteriore legittimità democratica al sostegno finanziario fornito dalle banche centrali alle tesorerie nazionali e, di conseguenza, ridurre la tensione costituzionale causata dalla confusione tra potere monetario e fiscale derivante dalla finanza monetaria. Esistono, naturalmente, legittimi compromessi tra responsabilità democratica e gestione economica, ¹⁴⁵ e si auspica che questo articolo contribuisca a futuri lavori sull'equilibrio ottimale tra legittimità costituzionale e successo economico nella progettazione delle istituzioni monetarie.

Note a piè di pagina

Vedere ad esempio Willem Buiter, Central Banks as Fiscal Players: The Drivers of Fiscal and Monetary Policy Space (CUP 2020); Adair Turner, Between Debt and the Devil: Money, Credit and Fixing Global Finance (Princeton UP 2015) cap. 14; Adair Turner, 'The Case for Monetary Finance—An Essentially Political Issue' (16th Jacques Polak Annual Research Conference, Fondo monetario internazionale, 6 novembre 2015).

Vedere ad esempio Jens Weidmann (Presidente della Bundesbank), 'Creazione di moneta e responsabilità' (discorso, 18° Colloquio dell'Istituto per la ricerca storico-bancaria, 18 settembre 2012); William B English, Christopher J Erceg e David Lopez-Salido, 'Programmi fiscali finanziati con denaro: un racconto ammonitore' (2 giugno 2017) Hutchins Centre Working Paper n. 31.

La politica monetaria non convenzionale ha inoltre ampliato significativamente il dibattito popolare sui confini del potere monetario e fiscale: vedere Andrew Jackson e Ben Dyson, Modernising Money: Why Our Monetary System Is Broken and How It Can Be Fix (Positive Money, 2012).

⁴

Andrew Bailey (Governatore della Banca d'Inghilterra), 'La Banca d'Inghilterra non sta effettuando “finanziamenti monetari”' Financial Times (Londra, 6 aprile 2020); Paolo Cavallino e Fiorella De Fiore, 'La risposta delle banche centrali al Covid-19 nelle economie avanzate' (5 giugno 2020) Bollettino della Banca dei regolamenti internazionali n. 21.

⁵

Corte di giustizia dell'Unione europea (CGUE), causa C-62/14 Gauweiler e altri contro Deutscher Bundestag ECLI:EU:C:2015:400, 16 giugno 2015; CGUE, causa C-493/17 Weiss e altri ECLI:EU:C:2018:1000, 11 dicembre 2018; Weiss contro Bundesbank , BVerfG, 2 BvR 859/15 (5 maggio 2020); Charles Goodhart e Rosa Lastra, 'Populism and Central Bank Independence' (2018) 29(1) Open Economics Review 49.

⁶

ad esempio Rosa M Lastra, Diritto finanziario e monetario internazionale (OUP 2015) cap. 2.

⁷

Turner, Tra il debito e il diavolo (n 1) 113, 213.

⁸

ad esempio Lastra, Diritto finanziario e monetario internazionale (n 6); Rosa Lastra, Central Banking and Banking Regulation (London School of Economics and Political Science, 1996).

⁹

Weiss (CGUE) (n. 5); Weiss (BVerfG) (n. 5); BCE, 'Resoconto della riunione di politica monetaria del Consiglio direttivo della Banca centrale europea' (3-4 giugno 2020).

¹⁰

Si tratta di una necessaria semplificazione euristica. Per analisi giuridiche più approfondite delle molteplici funzioni delle banche centrali, si veda Lastra, International Financial and Monetary Law (n. 6), cap. 2; Lastra, Central Banking and Banking Regulation (n. 8); Peter Conti-Brown, 'The Institutions of Federal Reserve Independence' (2015), 32 Yale Journal of Regulation 257; Peter Conti-Brown, The Power and Independence of the Federal Reserve (Princeton UP 2017); Rosa Lastra e Peter Conti-Brown (a cura di), Research Handbook of Central Banking (Edward Elgar, 2018).

¹¹

Banca d'Inghilterra, 'L'assicurazione sulla liquidità presso la Banca d'Inghilterra: sviluppi nel quadro monetario della sterlina' (relazione, ottobre 2013); Ulrich Bindseil, Operazioni di politica monetaria e sistema finanziario (OUP 2014) 266.

¹²

Vedere in generale il Comitato sui sistemi di pagamento e regolamento, Banca dei regolamenti internazionali, 'Il ruolo della moneta della banca centrale nei sistemi di pagamento' (Rapporto, agosto 2003) < www.bis.org/cpmi/publ/d55.pdf >.

¹³

Tra gli eccellenti resoconti sulla politica monetaria, comprensibili da un pubblico di giuristi, si segnalano Lastra, International Financial and Monetary Law (n. 6), cap. 2; Conti-Brown, Power and Independence (n. 10), cap. 6–7; Bindseil, Monetary Policy Operations (n. 11); Ulrich Bindseil, Monetary Policy Implementation: Theory, Past, and Present (OUP 2005), cap. 2.

¹⁴

Per la storia 'premoderna' della politica monetaria, vedere: Bindseil, Monetary Policy Operations (n 11) 43–4; Milton Friedmann e Anne Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867–1960 (Princeton UP 1971) 127–8, 151–2.

¹⁵

Vedere Simon Potter e Frank Smets, 'Unconventional Monetary Policy Tools: A Cross-Country Analysis' (ottobre 2019), Bank of International Settlements Committee on the Global Financial System Papers n. 63.

¹⁶

Vedere Federal Open Markets Committee, 'FOMC Statement of Longer-run Goals and Policy Strategy' (comunicato stampa, 25 gennaio 2012); Bank of England Act 1998 (UK), s 12; verbale della riunione del Consiglio direttivo della BCE del 13 ottobre 1998.

¹⁷

Bindseil, Operazioni di politica monetaria (n. 11) capp. 3–4.

¹⁸

L'autorità legale per intraprendere tali transazioni era solitamente conferita tramite poteri generali di "acquisto", "vendita" e "negoziazione" di titoli. Si veda ad esempio il Federal Reserve Act del 1913 (USA), art. 14; lo Statuto della BCE, art. 18; il Bank of England Act del 1694 (5 e 6 Will & Mar c 20), art. 27.

¹⁹

Dove la differenza tra il prezzo di vendita e quello di riacquisto di un titolo rappresenta il tasso di interesse sul credito della banca centrale. Si veda in generale Marcia Stigum e Anthony Crescenzi, Stigum's Money Market (4a edizione, McGraw-Hill Education 2007), capitolo 13.

²⁰

Autorizzato dalle autorità legali a impegnarsi in operazioni di prestito: a fare “anticipi” (ad esempio FRA, s 10B) o “concedere prestiti garantiti da garanzie” (ad esempio Bundesbank Act, s 19(1)).

²¹

Vedere in generale Alexander Kroeger, John McGowan e Asani Sarkar, 'The Pre-Crisis Monetary Policy; Implementation Framework' (maggio 2018) Federal Reserve Bank of New York Staff Reports n. 809.

²²

Una storia accademica e istituzionale dettagliata della crisi finanziaria può essere trovata in Adam Tooze, Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World (Penguin, 2019) Parte II; Tamim Bayoumi, Unfinished Business: The Unexplored Causes of the Financial Crisis and the Lessons Yet to be Learned (Yale UP 2017) Parte I.

²³

Kroeger, McGowan e Sarkar (n 21) 4.

²⁴

Per le motivazioni economiche del QE, si veda Ben Broadbent, "The History and Future of QE" (discorso alla Society of Professional Economists, Londra, 23 luglio 2018) nota 16; Andrew Haldane e altri, "QE: The Story So Far" (19 ottobre 2016), Bank of England Staff Working Paper 624; Michael Joyce e altri, "Quantitative Easing and Unconventional Monetary Policy—an Introduction" (2012) 122 Economic Journal F271. Per i meccanismi di trasmissione del QE, si veda Simon Potter, "The Federal Reserve's Experience Purchasing and Reinvesting Agency MBS" (Remarks at the Bank of England, Londra, 7 marzo 2019). Per un'analisi dell'efficacia del QE, si veda Gagnon e altri, "Large-Scale Asset Purchases by the Federal Reserve: Did They Work?" (marzo 2010) Federal Reserve Bank of New York Staff Reports n. 441; Jens Christensen e James M Gillan, "L'allentamento quantitativo influisce sulla liquidità del mercato?" (2019) Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2013-26.

²⁵

Per i dettagli operativi del QE negli Stati Uniti, si veda Stefania D'Amico e altri, "The Federal Reserve's Large‐Scale Asset Purchase Programmes: Rationale and Effects" (2012) 122 Economic Journal F415. Per l'Eurosistema, si veda Grégory Claeys e Álvaro Leandro (2016) "The European Central Bank's Quantitative Easing Programme: Limits and risks" (15 febbraio 2016) Bruegel Policy Contribution, n. 2016/04. Per il Regno Unito, si veda Michael Joyce, Matthew Tong e Robert Woods, "The United Kingdom's Quantitative Easing Policy: Design, Operation and Impact" (2011) Q3 Bank of England Quarterly Bulletin 200. Il QE è stato adottato anche in altri Paesi dalla Banca del Giappone, dalla Banca Nazionale Svizzera e dalla Riksbank svedese. Vedere Hiroshi Nakaso, 'Evolving Monetary Policy: The Bank of Japan's Experience' (discorso, Banca del Giappone, 19 ottobre 2017); Jens Christensen e Signe Krogstrup, 'Transmission of Quantitative Easing: The Role of Central Bank Reserves' (4 giugno 2015) Documento di lavoro della Banca nazionale svizzera; Richard Anderson, 'Quantitative Easing the Swedish Way' (16 novembre 2012) Documento di lavoro della Federal Reserve Bank of St. Louis.

²⁶

Per un'analisi giuridica delle riserve delle banche centrali, vedere Will Bateman e Jason Allen, 'The Law of Central Bank Reserve Creation' MLR (di prossima pubblicazione); per gli aspetti economici, vedere Christensen e Krogstrup (n. 25).

²⁷

Altri asset non hanno superato il 40% (o 1,5 trilioni di dollari) degli acquisti QE negli Stati Uniti, il 10% (o 600 miliardi di euro) nell'Eurosistema e il 25% (o 126 miliardi di sterline) nel Regno Unito: Federal Reserve Bank di New York, SOMA Holdings: < www.newyorkfed.org/markets/soma/sysopen_accholdings#export-builder >; Banca Centrale Europea, Programma di Acquisto di Attività: < www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html >; Office of National Statistics, Finanze del Settore Pubblico—PSA9. Tutti consultati il 10 aprile 2020.

²⁸

Cavallino e Fiorella De Fiore (n. 4); Consiglio dei governatori del Federal Reserve System, 'La Federal Reserve annuncia nuove ampie misure a sostegno dell'economia' (Comunicato stampa, 23 marzo 2020); 'Decisione (UE) 2020/440 della Banca centrale europea del 24 marzo 2020 su un programma temporaneo di acquisto per l'emergenza pandemica' (BCE/2020/17); Banca d'Inghilterra, 'Asset Purchase Facility (APF): acquisti di attività e TFSME' (Avviso di mercato, 19 marzo 2020).

²⁹

Gertjan Vlieghe, 'La politica monetaria e il bilancio della Banca d'Inghilterra' (discorso, Banca d'Inghilterra, 23 aprile 2020).

³⁰

Il Federal Reserve System e la Banca d'Inghilterra sembrano adottare questa definizione di finanza monetaria: vedere David Andolfatto e Li Li, 'Is the Fed Monetising Government Debt?' [2013] (5) Federal Reserve Bank of St Louis: Economic Synopses 1; Bailey (n 4); Vlieghe (n 29) 7.

³¹

È stato definito "meccanico" da alcuni banchieri centrali: Vlieghe (n 29) 3.

³²

Richard Hemming, 'Il quadro macroeconomico per la gestione delle finanze pubbliche' in Richard Allen, Richard Hemming e Barry Potter (a cura di), The International Handbook of Public Financial Management (Palgrave Macmillan, 2013) 17, 21.

³³

Willem Buiter, 'Misurazione del deficit del settore pubblico e le sue implicazioni per la valutazione e la progettazione delle politiche' in Mario I Blejer e Adrienne Cheasty (a cura di), Come misurare il deficit fiscale (Fondo monetario internazionale, 1993) 275; Ishrat Husain e Ishac Diwan (a cura di), Come affrontare la crisi del debito (Banca mondiale, 1989) 125; Gruppo della Banca mondiale, 'Riepilogo degli atti della riunione annuale del Consiglio dei governatori del 1995' (relazione, 12 ottobre 1995) 170.

³⁴

Sebbene i governi centrali mantengano conti presso le banche centrali, tali conti non sono conti di "riserva" nello stesso senso delle banche commerciali, perché i governi non detengono una quota delle loro attività come riserve a fronte dei depositi.

³⁵

Le banconote sono spesso soggette a limiti quantitativi e requisiti di copertura patrimoniale che non si applicano alle riserve: vedere ad esempio il Currency and Bank Notes Act del 1928 (18 e 19 Geo 5, c 13); Currency Act del 1983 (Regno Unito); FRA, s 16.

³⁶

Per un'analisi dedicata al diritto, all'economia e alla finanza delle "riserve delle banche centrali", vedere Michel Kumhoff e altri, "Central Bank Money: Liability, Asset or Equity of the Nation" (17 novembre 2020) Cornell Legal Research Paper 20-46; Bateman e Allen (n 26).

³⁷

Le banche centrali hanno un potere indiretto sul "denaro privato", sistematicamente critico, emesso dalle istituzioni finanziarie del settore privato, e un potere diretto sulle banconote e sulle monete, irrilevanti dal punto di vista macroeconomico.

³⁸

Vedere n. 30 qui sotto e il testo allegato.

³⁹

cfr. Carlo Cottarelli, 'Limitare il credito delle banche centrali al governo' (1993) International Monetary Fund Occasional Papers n. 110.

⁴⁰

Orlatura (n. 32) 22.

⁴¹

Per un'analisi completa di questa proposizione dal punto di vista legale, contabile, finanziario ed economico, vedere Kumhoff, Allen, Bateman, Lastra, Gleeson e Omarova (n 36).

⁴²

Orlatura (n. 32) 22.

⁴³

Mosca (n. 29).

⁴⁴

Turner Tra il debito e il diavolo (n 1) 213.

⁴⁵

In particolare, Germania di Weimar: Constantino Bresciani-Turroni, The Economics of Inflation —A Study of Currency Depreciation in Post War Germany (Augustus Kelly Press, 1937); Brasile: Allan Meltzer, 'Inflazione e stabilizzazione in Brasile' in Nissan Liviatan (a cura di), Atti di una conferenza sulla sostituzione valutaria e sui comitati valutari (Banca Mondiale 1993) 77; Polonia: Grzegorz Kolodko, 'Iperinflazione e stabilizzazione polacca, 1989–1990' [1991] (1) Economic Journal on Eastern Europe And The Soviet Union 9; Ungheria: William Bomberger e Gail Makinen, 'L'iperinflazione e la stabilizzazione ungheresi del 1945–1946' (1983) 91 Journal of Political Economy 801; Zimbabwe: Tara McIndoe-Calder, 'Iperinflazione in Zimbabwe: domanda di moneta, signoraggio e shock degli aiuti' (2018) 50 Applied Economics 1659.

⁴⁶

Per la teoria generale nelle costituzioni anglofone, vedere Will Bateman, Public Finance and Parliamentary Constitutionalism (CUP 2020).

⁴⁷

Che sono spiegati in dettaglio da Lastra, International Financial and Monetary Law (n 6) cap 2; Conti-Brown (n 10); Forrest Capie, Charles Goodhart e Norbert Schnadt, 'The Development of Central Banking' in Stanley Fischer, Charles Goodhart e Norbert Schnadt (a cura di), The Future of Central Banking: The Tercentenary Symposium of the Bank of England (CUP 1994).

⁴⁸

Molte funzioni di politica monetaria delle banche centrali negli Stati Uniti, nell'UE e nel Regno Unito sono formalmente e funzionalmente immuni dal controllo giurisdizionale ordinario: vedere Raichle v Federal Reserve Bank of New York , 34 F.2d 910 (2d Cir 1929); The King v The Governor and Company of the Bank of England (1819) 2 Barnewall and Alderson 620 [106 ER 492]; The King v The Governor and Company of the Bank of England (1780) 2 Douglas 524 [99 ER 334]; Chiara Zilioli, 'Justiciability of Central Banks' Decisions and the Imperative to Respect Fundamental Rights' (ECB Legal Conference 2017: 'Shaping a New Legal Order for Europe: a Tale of Crises and Opportunities', dicembre 2017); Conti-Brown, 'The Institutions' (n 10); Conti-Brown, Potere e indipendenza (n 10); Bateman (n 46) cap. 8.

⁴⁹

Il legame tra finanza monetaria e spesa pubblica è evidente, e il legame tra finanza monetaria e tassazione nasce dal fatto che "la finanza monetaria implica l'imposizione di un'imposta sull'inflazione, che in condizioni restrittive ha lo stesso effetto sul reddito permanente delle imposte esplicite": Buiter (n 1) 275.

⁵⁰

Milton Friedman, "Un quadro monetario e fiscale per la stabilità economica" (1948) 38 American Economic Review 245; Jordi Galí, "Gli effetti di uno stimolo fiscale finanziato dal denaro" (settembre 2019) The National Bureau of Economic Research Working Paper n. 26249; Willem Buiter "La semplice analisi del denaro dall''elicottero: perché funziona sempre" (2014) 8 Economics 1; Turner, "Il caso della finanza monetaria" (n. 1).

⁵¹

Il contributo moderno più significativo è la proposta di Lastra di legittimità democratica attraverso l'“indipendenza responsabile” delle banche centrali: Rosa Lastra, “The Independence of the European System of Central Banks” (1992) 33(2) Harv Int'l LJ 475.

⁵²

ad esempio Lastra, Diritto finanziario e monetario internazionale (n 6); Conti-Brown (n 10).

⁵³

Turner, Tra il debito e il diavolo (n 1) 113.

⁵⁴

s 4(4). Sebbene l'attenzione politica ed economica tenda a concentrarsi sulle decisioni del Consiglio dei Governatori del Sistema della Federal Reserve, le singole FRB sono le entità giuridiche che svolgono le funzioni di banca centrale del Sistema della Federal Reserve statunitense e il Federal Open Markets Committee determina la portata politica delle azioni delle FRB.

⁵⁵

Vedere i poteri previsti dal FRA, ss 13 e 13A; David Small e James Clouse, 'The Scope of Monetary Policy Actions Authorized Under the Federal Reserve Act' (Federal Reserve Bank di New York, luglio 2004).

⁵⁶

FRA, sezione 12A.

⁵⁷

Vedere la sezione 2 sopra.

⁵⁸

Kenneth Garbade, 'Acquisti diretti di titoli del Tesoro USA da parte delle banche della Federal Reserve' (agosto 2014) Federal Reserve Bank of New York Staff Report n. 684, 6–7.

⁵⁹

I dati sono riportati in ibid, 24–28.

⁶⁰

§ 14(b) della FRA nella sua versione vigente tra il 1942 e il 1950 (che autorizzava operazioni di credito diretto con il Tesoro statunitense fino a un limite di circa 79 miliardi di dollari ai prezzi del 2020). Tra il 1950 e il 1977, il Congresso statunitense rinnovò sporadicamente l'autorità di indebitamento diretto, fino alla sua scadenza nel 1981: Garbade (n. 58).

⁶¹

Gli acquisti sul mercato primario sono regolati dalle normative federali emanate dal Tesoro: 31 CFR 356 (2011): Vendita ed emissione di buoni del Tesoro, obbligazioni e titoli dematerializzati negoziabili (Circolare del Dipartimento del Tesoro, Serie Servizi Fiscali n. 1-93). Per una descrizione chiara (sebbene datata) della partecipazione della FRBNY alle aste del Tesoro, si veda Sushil Bikhchandani e Chi-fu Huang, "The Economics of Treasury Securities Markets" (1993) 7(3) Journal of Economic Perspectives 117. Per la cronologia, si veda Kenneth D Garbade, "Federal Reserve Participation in Public Treasury Offerings" (dicembre 2019), Federal Reserve Bank of New York Staff Report n. 906.

⁶²

Vedere i vari comunicati stampa della FRBNY sullo svolgimento delle aste del Tesoro in: 'Treasury Auctions' Federal Reserve Bank of New York < www.newyorkfed.org/markets/treasury-debt-auctions-and-buybacks-as-fiscal-agent > consultato il 20 marzo 2020; vedere anche il reinvestimento dei titoli del Tesoro USA in: 'FAQs: Treasury Reinvestment—Rollovers' Federal Reserve Bank of New York < www.newyorkfed.org/markets/treasury-rollover-faq.html > consultato il 31 luglio 2019.

⁶³

O il rendimento più elevato emesso dal Tesoro statunitense sui titoli di Stato americani a 10 anni all'ultima asta prima del pagamento del dividendo (banche azioniste con attività consolidate >$ 10 miliardi) o il 6% (banche azioniste con <$ 10 miliardi di attività consolidate): FRA, s 7(a)(1).

⁶⁴

FRA, s 7(a)(2), 7(3)(A).

⁶⁵

DA, s 7(a)(3)(B).

⁶⁶

DA, pag. 7(b).

⁶⁷

Seth Carpenter e altri, 'Il bilancio e gli utili della Federal Reserve: un manuale e proiezioni' (2015) 11 International Journal of Central Banking 237; Michele Cavallo e altri, 'Implicazioni fiscali della normalizzazione del bilancio della Federal Reserve' (gennaio 2018) Federal Reserve Bank of New York Staff Reports n. 833, 9.

⁶⁸

Kroeger, McGowan e Sarkar (n. 21).

⁶⁹

Meryam Bukhari e altri, 'Il portafoglio SOMA nel tempo' ( Liberty Street Economics , 12 agosto 2013) < https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2013/08/the-soma-portfolio-through-time.html >.

⁷⁰

Vedere Consiglio dei governatori del Federal Reserve System, '104 ^° rapporto annuale' (2017) Tabella 11 < www.federalreserve.gov/publications/files/2017-annual-report.pdf >; Seth Carpenter e altri (n 67) 252; Consiglio dei governatori del Federal Reserve System, 'Il Consiglio della Federal Reserve annuncia i dati sulle entrate e sulle spese della Reserve Bank e i trasferimenti al Tesoro per il 2019' (comunicato stampa, 10 gennaio 2020) < www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/other20200110a.htm >.

⁷¹

A scanso di equivoci, la stessa norma è ripresa nell'art. 21 del Protocollo n. 4 sullo Statuto del Sistema europeo di banche centrali e della Banca centrale europea [2016] GU C 202.

⁷²

I divieti di cui all'articolo 123 del TFUE avrebbero dovuto applicarsi a tutte le banche centrali dell'Unione europea, ma vi erano delle eccezioni, in particolare il metodo della Banca d'Inghilterra di fornire credito diretto al Tesoro del Regno Unito (discusso di seguito): articolo 10 del protocollo n. 15 del TFUE.

⁷³

Jacques Delors, 'Rapporto sull'Unione economica e monetaria nella Comunità europea' (Rapporto, Comitato per lo studio dell'Unione economica e monetaria, 17 aprile 1989).

⁷⁴

ibid 24.

⁷⁵

Weiss (Conclusioni dell'Avvocato generale) (n. 5) paragrafo 51; Weiss (CGUE) (n. 5) paragrafo 107; Gauweiler e altri (n. 5) paragrafi 102, 115.

⁷⁶

Come spiegato nella sezione 5 di seguito, l'interpretazione dell'art. 123 del TFUE da parte della CGUE è stata fortemente contestata dal Bundesverfassungsgericht tedesco, in una controversia che ha illustrato la controversia costituzionale sul finanziamento monetario nell'UE: Weiss (BVerfG) (n. 5).

⁷⁷

Daniela Bunea e altri, 'Regole di distribuzione degli utili e di copertura delle perdite per le banche centrali' (aprile 2016) Serie di documenti occasionali della Banca centrale europea n. 169.

⁷⁸

Statuto della BCE, art. 32; Decisione (UE) 2016/2248 della Banca centrale europea, del 3 novembre 2016, relativa alla distribuzione del reddito monetario delle banche centrali nazionali degli Stati membri la cui moneta è l'euro (BCE/2016/36) [2016] GU L 347.

⁷⁹

Statuto della BCE, art. 29.

⁸⁰

Statuto BCE, art. 33. Le riserve deducibili sono limitate a un importo non superiore al 20% dell'utile netto o al 100% del capitale.

⁸¹

Che possono includere commissioni, oneri, spese e profitti su attività finanziarie non detenute per finalità di politica monetaria: vedere Banca centrale europea, 'Accordo sulle attività finanziarie nette' (25 ottobre 2019) < www.ecb.europa.eu/ecb/legal/pdf/en_anfa_agreement_25oct2019_f_sign.pdf >.

⁸²

Le illustrazioni del funzionamento di queste norme giuridiche sono riportate nella sezione 4 sottostante.

⁸³

Come riconosciuto in termini generali da Buiter (n 1) cap 2.

⁸⁴

Attualmente, i titoli di debito di tutti gli stati sovrani dell'Eurosistema sono idonei all'acquisto da parte delle BCN nell'ambito del Programma di acquisto per il settore pubblico (ex Grecia) e del Programma pubblico di emergenza pandemica (inclusa la Grecia) della BCE: Decisione (UE) 2020/440 (n. 29).

⁸⁵

In termini di finanziamento in deficit, deve esistere un deficit di cassa nel Fondo Consolidato (il conto corrente nazionale del Regno Unito) o nel Fondo Nazionale Prestiti (il conto del credito nazionale del Regno Unito). In presenza di tale deficit, la Banca d'Inghilterra può trasferire, tramite un "prestito", denaro al Fondo Nazionale Prestiti, che automaticamente si bilancia con il Fondo Consolidato: National Loans Act 1968 (Regno Unito), artt. 18, 19. La base di "condizioni monetarie sane" per un prestito ai sensi dell'art. 12(7) del National Loans Act conferisce al Tesoro e alla Banca d'Inghilterra una discrezionalità molto maggiore nel determinare se il finanziamento monetario debba essere esteso: si veda Bateman (n. 46) 104.

⁸⁶

Jeremy Wormell, Debito nazionale in Gran Bretagna 1850-1930 (vol. VI, Routledge 1999) 118.

⁸⁷

Michael Cross, Paul Fisher e Olaf Weeken, 'Il bilancio della banca durante la crisi' (2010) Bollettino trimestrale della Banca d'Inghilterra, n. 36, primo trimestre.

⁸⁸

Prima del 1968, la legislazione sul bilancio annuale del Regno Unito autorizzava la Banca d'Inghilterra a finanziare il governo del Regno Unito tramite il Ways and Means Advance: vedere ad esempio il Consolidated Fund Act 1838, 11 Vict, c 21, s 5; vedere in generale Bateman (n 46) capitoli 2 e 5.

⁸⁹

Vedi n. 86 sopra.

⁹⁰

Vedere la sezione 4 qui di seguito.

⁹¹

Bank of England Asset Purchase Facility Fund Limited, Certificato di Costituzione (30 gennaio 2009). Companies Act 2006 (Regno Unito), art. 3A. Bank of England Asset Purchase Facility Fund Limited, Atto Costitutivo (10 febbraio 2009) [cl. 3]: "Per stipulare qualsiasi accordo con qualsiasi governo ... che possa sembrare utile al raggiungimento degli obiettivi della Società" e "Per prestare o anticipare denaro e concedere credito e stipulare (a titolo gratuito o meno) garanzie e indennità di ogni tipo ... nelle circostanze e alle condizioni che il consiglio di amministrazione riterrà opportune".

⁹²

Non esiste un conferimento legislativo esplicito del potere alla Banca d'Inghilterra di creare riserve della banca centrale.

⁹³

Ministero del Tesoro, 'Relazione annuale e conti' (Relazione, 2016-2017) 87–8, 135; Bank of England Asset Purchase Facility Fund Limited, 'Relazione annuale e conti' (Relazione, 2016-2017) 4, 6.

⁹⁴

Essere pari almeno al 25% degli utili netti della Banca d'Inghilterra, o un importo superiore concordato tra il Tesoro e la Banca: Bank of England Act 1946, 9 & 10 Geo 6, c 26, s 1(4).

⁹⁵

Anche altre banche centrali forniscono finanziamenti diretti ai loro governi centrali, ad esempio la Banca del Canada: vedere Banca del Canada, 'Dichiarazione di politica che regola l'acquisizione e la gestione di attività finanziarie per il bilancio della Banca del Canada' (23 novembre 2018) [5.1].

⁹⁶

Per i dettagli completi della transazione, vedere la lettera della Commissione europea al parlamentare David Miliband, 'Aiuti di Stato NN 41/2008—Aiuti di salvataggio del Regno Unito a Bradford & Bingley' < https://ec.europa.eu/competition/state_aid/cases/227662/227662_884717_21_2.pdf >.

⁹⁷

Le attività acquistate nelle giurisdizioni studiate consistevano in generale in: obbligazioni sovrane (Stati Uniti, Eurosistema e Regno Unito); titoli del mercato monetario sovrani (Stati Uniti); titoli di debito pubblico non sovrani (come il debito delle agenzie governative statunitensi e i titoli garantiti dal governo statunitense su ipoteche residenziali e titoli di debito emessi da entità statali nell'Eurosistema); debito emesso da istituzioni internazionali o sovranazionali (in particolare nell'Eurosistema); e titoli di debito societari (negli Stati Uniti, nell'Eurosistema e nel Regno Unito). Alcune banche centrali hanno acquistato una gamma più ampia di strumenti: si veda ad esempio Nakaso (n 25) 5, che descrive gli acquisti di fondi negoziati in borsa da parte della Banca del Giappone.

⁹⁸

In ogni giurisdizione, l'importo del finanziamento monetario derivante dalle rimesse viene calcolato utilizzando la formula MFr = Pt * Rm , dove Pt è l'utile annuo trasferito dalla banca centrale al governo nazionale (inclusa la tassazione ove applicabile) e Rm è la percentuale delle entrate annuali della banca centrale attribuibili all'espansione dell'offerta di moneta, identificata calcolando la proporzione delle entrate della banca centrale derivanti da "interessi" (in contrapposizione a dividendi, commissioni e commissioni) rispetto alle entrate totali.

⁹⁹

I dettagli operativi dei vari programmi QE della Federal Reserve possono essere trovati in D'Amico e altri (n. 25).

¹⁰⁰

Consentire la scadenza dei titoli di debito statunitensi a breve termine e poi reinvestire i proventi in titoli di debito statunitensi a lungo termine sul mercato secondario, operazione nota come "Operazione TWIST": Federal Reserve Board of Governors, "La Federal Reserve emette la dichiarazione del FOMC" (20 giugno 2012 e 21 settembre 2011).

¹⁰¹

E un adeguamento della politica dei dividendi della Federal Reserve: vedere United States Government Accountability Office, Report to the Chairman, Committee on Financial Services, House of Representatives, 'Potential Implications of Modifying the Capital Surplus Account and Stock Ownership Requirement' (febbraio 2017), rapporto n. GAO-17-243.

¹⁰²

Queste quattro BCN contribuiscono per oltre il 70% al capitale versato della BCE e i titoli di debito delle loro tesorerie nazionali ammontano a oltre il 70% degli acquisti netti cumulativi nell'ambito del programma di acquisto del settore pubblico della BCE: Germania (24%), Francia (20%), Italia (17%) e Spagna (12%): BCE, 'Sottoscrizione di capitale' (30 gennaio 2020) < www.ecb.europa.eu/ecb/orga/capital/html/index.en.html >; BCE, 'Storico delle ripartizioni degli acquisti cumulativi nell'ambito del PSPP' (set di dati) < www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html#pspp >.

¹⁰³

I quadri giuridici di queste quattro BCN contengono un mix di norme in materia di rimesse: tutti gli utili post-riserve vengono distribuiti alla tesoreria nazionale (Bundesbank, Banque de France e Banco d'España); gli utili post-riserve vengono distribuiti tra la tesoreria nazionale e gli azionisti privati (Banca d'Italia).

¹⁰⁴

Per i dettagli operativi, vedere Fabian Esser e Bernd Schwaab, 'Evaluating the Impact of Unconventional Monetary Policy Measures: Empirical Evidence from the ECB's Securities Markets Programme' (2016) 119 Journal of Financial Economics 147. L'espansione del bilancio non è stata dovuta interamente all'SMP, che si è limitato a un acquisto lordo di circa 218 miliardi di euro di obbligazioni sovrane degli Stati membri dell'Eurosistema: Michael Koetter, 'Lending Effects of the ECB's Asset Purchases' [2019] Journal of Monetary Economics.

¹⁰⁵

Per i dettagli operativi, si veda Claeys e Leandro (n. 25); Grégory Claeys, Álvaro Leandro e Allison Mandra, "European Central Bank Quantitative Easing: The Detailed Manual" (marzo 2015), contributo di politica monetaria Bruegel n. 2015/02. Il programma di acquisto di attività (APP) comprendeva diversi programmi sussidiari, ma circa l'80% dei suoi acquisti di attività è avvenuto nell'ambito del "programma di acquisto di attività del settore pubblico", che autorizzava l'acquisto di strumenti di debito degli Stati membri dell'Eurosistema.

¹⁰⁶

A differenza delle banche centrali degli Stati Uniti e del Regno Unito, le BCN dell'Eurosistema possono acquistare titoli di debito denominati in euro emessi da governi diversi dalla propria tesoreria nazionale: una questione chiarita dai programmi di prestito titoli gestiti dalle BCN. Questa peculiarità implica che la rimessa degli utili attribuibili ai titoli di debito pubblico da parte di una BCN non equivale necessariamente a una riduzione del debito per la tesoreria nazionale che riceve la rimessa.

¹⁰⁷

L'importo trasferito dipende da una decisione del Consiglio direttivo della Banque de France (che tiene conto della posizione di riserva della Banque), sebbene il capitale della Banque appartenga allo Stato: Codice monétaire et financier, art L 142-2; per l'imposta sulle società, vedere ad esempio la Relazione annuale 2018 della Banque de France , 132.

¹⁰⁸

articolo 38.

¹⁰⁹

Decreto reale 2059/2008, "Regime di entrata in Tesoro pubblico degli utili della Banca di Spagna", 12 dicembre 2008.

¹¹⁰

Si veda la spiegazione della legge sul trasferimento degli utili nell'eurozona nella sezione 3. Tale legge determinerà l'importo del finanziamento monetario tramite rimessa che ogni Stato membro dell'Eurosistema può ricevere, e favorirà gli Stati con ingenti contributi di capitale alla BCE piuttosto che gli Stati con ingenti emissioni di debito sovrano.

¹¹¹

Per i dettagli operativi, vedere Joyce, Tong e Woods (n 25).

¹¹²

Lettera del Re (Governatore) a Osborne (Tesoriere del Regno Unito), 9 novembre 2012, 'Trasferimento di liquidità in eccesso dal programma di acquisto di attività al Tesoro di Sua Maestà' < www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/Files/letter/2012/governor-letter-091112.pdf >.

¹¹³

'Gilt-edged market maker' nel Regno Unito; 'primary dealer' negli Stati Uniti, in Francia, Italia e Spagna; membri del 'Bund Issues Auction Group' in Germania.

¹¹⁴

La letteratura pertinente sull'impatto del QE sui costi di indebitamento dei paesi sovrani è raccolta in Loriana Pelizzon e altri, 'Scarcity and Spotlight Effects on Liquidity and Yield: Quantitative Easing in Japan' (Institute for Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, 22 febbraio 2019) IMES Discussion Paper Series n. 18-E-14.

¹¹⁵

Per una sintesi vedi Cavallino e De Fiore (n 4).

¹¹⁶

Consiglio dei governatori del Federal Reserve System (n. 28); Decisione (UE) 2020/440 (n. 28); Banca d'Inghilterra (n. 28).

¹¹⁷

FRED, Federal Reserve Bank di St. Louis, 'Attività del Federal Reserve System [WALCL]'; < https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL > (consultato il 22 agosto 2020); FRED, Federal Reserve Bank di St. Louis, 'Banca centrale europea, Attività delle banche centrali per l'area dell'euro [ECBASSETSW]', < https://fred.stlouisfed.org/series/ECBASSETSW > (consultato il 22 agosto 2020); Banca d'Inghilterra, 'Cos'è l'allentamento quantitativo?' < www.bankofengland.co.uk/monetary-policy/quantitative-easing > (consultato il 22 agosto 2020).

¹¹⁸

Banca d'Inghilterra, 'HM Treasury e Banca d'Inghilterra annunciano un'estensione temporanea del Ways and Means Facility' (comunicato stampa, 9 aprile 2020).

¹¹⁹

La Banca d'Inghilterra pubblica solo dati sugli "importi settimanali in sospeso" ai sensi del WMA, che omette qualsiasi estensione di credito al Tesoro del Regno Unito che venga rimborsata entro un periodo settimanale: vedere Bank of England Dataset (RPWB72A), "Weekly Amounts Outstanding of Central Bank Sterling Ways and Means Advances to HM Government (in sterling millions) Not Seasonally Adjusted" < www.bankofengland.co.uk/boeapps/database/default.asp > consultato il 22 agosto 2020.

¹²⁰

L'espansione dei bilanci delle banche centrali solleva numerose sfide complesse, tra cui la credibilità normativa delle banche centrali, le distorsioni dei mercati azionari e del reddito fisso, le bolle speculative e l'indipendenza delle banche centrali (in generale).

¹²¹

Per la posizione ortodossa nella teoria costituzionale anglofona, vedere Bateman (n. 46) cap. 1.

¹²²

Vedi in generale Capie, Goodhart e Schnadt (n 47).

¹²³

Lastra, Diritto finanziario e monetario internazionale (n 6) cap. 2; Conti-Brown, 'Le istituzioni' (n 10); Conti-Brown, Potere e indipendenza (n 10).

¹²⁴

Varianti di questa proposizione sono state descritte come il "paradigma monetarista" nella politica delle banche centrali (Nik de Boer e Jens van 't Klooster, "The ECB, the Courts and the Issue of Democratic Legitimacy after Weiss" (2020) 57(6) CML Rev (di prossima pubblicazione)), influenzate dalla "depoliticizzazione" della politica monetaria (Jens van 't Klooster e Clement Fontan, "The Myth of Market Neutrality: A Comparative Study of the European Central Bank's and the Swiss National Bank's Corporate Security Purchases" (2019) 25 New Political Economy 865).

¹²⁵

Raichle (n. 48); The King (1780) (n. 48); The King (1890) (n. 48); Banking Act 2009 (Regno Unito), s 244; Zilioli (n. 48); Conti-Brown (n. 10).

¹²⁶

Bateman (n. 46) cap. 8.

¹²⁷

Goodhart e Lastra (n. 5)

¹²⁸

Zilioli (n 48) 92–8.

¹²⁹

Come hanno osservato Goodhart e Lastra (n 5) in relazione alle politiche monetarie non convenzionali in generale.

¹³⁰

Vedi Claeys e Leandro (n 25); Claeys, Leandro e Mandra (n 105).

¹³¹

Vedere in generale Mark Dawson e Ana Bobic, 'Quantitative Easing at the Court of Justice' (2019) 56 CML Rev 1005; Andrej Lang, 'Ultra Vires Review of the ECB's Policy of Quantitative Easing: An Analysis of the German Constitutional Court's Preliminary Reference Order in the PSPP Case' (2018) 55 CML Rev 923.

¹³²

Weiss (CGUE) (n 5) [46]–[100].

¹³³

Weiss (CGUE) (n 5) [109]–[128].

¹³⁴

Weiss (BVerfG) (n 5) [123]–[154]. Per un'analisi illuminante delle questioni legali, UE e costituzionali generali sollevate dalla sentenza Weiss del BVerfG , vedere de Boer e van 't Klooster (n 124).

¹³⁵

Weiss (Corte costituzionale federale) (n. 5) [164]–[179].

¹³⁶

Il BVerfG ha ritenuto che "il PSPP migliora le condizioni di rifinanziamento degli Stati membri poiché consente loro di ottenere finanziamenti sui mercati dei capitali a condizioni notevolmente migliori di quanto sarebbe altrimenti possibile": Weiss (BVerfG) (n 5) [170].

¹³⁷

Questa posizione si basava (in linea di massima) sul principio secondo cui gli organi costituzionali tedeschi erano tenuti a prendere tutte le misure necessarie per “garantire l’adesione all’agenda dell’integrazione europea ( Integrationsprogramm ) e il rispetto dei suoi limiti”: Weiss (BVerfG) (n 5) [229]–[232].

¹³⁸

BCE (n 9); Bundestag tedesco, Documento stampato 19/20621, XIX legislatura (1° luglio 2020), 'Mozione dei gruppi parlamentari CDU/CSU, SPD, FDP e Alleanza 90/Verdi in merito alla sentenza della Corte costituzionale federale sul programma di acquisto di obbligazioni PSPP della Banca centrale europea'; Alex Weber, "La Bundesbank continuerà ad acquistare obbligazioni anche dopo la conclusione della disputa presso la corte tedesca" ( Bloomberg , 3 agosto 2020).

¹³⁹

Weiss (Corte costituzionale federale) (n. 5) [180]–[221].

¹⁴⁰

Weiss (Corte costituzionale federale) (n. 5) [137].

¹⁴¹

Per un recente approfondimento dei limiti legali al mandato della BCE, vedere Rosa Lastra e Alexander Kern, 'The ECB Mandate: Perspectives on Sustainability and Solidarity' (Relazione al Parlamento europeo, giugno 2020).

¹⁴²

Sono grato a uno dei revisori anonimi per aver sollevato questo punto.

¹⁴³

Per un'eccellente analisi dei meccanismi di rendicontazione parlamentare nel Regno Unito e nell'Eurosistema, vedere Rosa Lastra, 'Accountability Mechanisms of the Bank of England and the European Central Bank' (Relazione al Parlamento europeo, settembre 2020).

¹⁴⁴

Legge sulla Banca del Canada (RSC 1985), sezione 18(j); vedere anche sezione 18(i).

¹⁴⁵

Lo stesso vale per le istituzioni fiscali: Joachim Wehner, Legislatures and the Budget Process: The Myth of Fiscal Control (Palgrave Macmillan 2010).

Centro Italiano di Studi Monetari

mercoledì 23 aprile 2025

Politica monetaria non convenzionale: la legge della finanza monetaria

. 2021 Apr 21:gqab008. doi: 10.1093/ojls/gqab008

FONTE

La legge della finanza monetaria nell'ambito della politica monetaria non convenzionale

Astratto

1. Introduzione

2. Banche centrali, politica monetaria e finanza monetaria

A. Banche centrali e politica monetaria

B. Finanza monetaria

C. La finanza monetaria: un tabù economico e costituzionale

3. Regolamentazione legale della finanza monetaria

A. Diritto finanziario monetario negli Stati Uniti

B. Il diritto finanziario monetario nell'Eurosistema

C. Diritto finanziario monetario e Banca d'Inghilterra

D. Conclusione

Tabella 1.

4. Diritto finanziario monetario nella pratica: crisi finanziaria e pandemia di COVID-19

A. Finanziamento monetario diretto

B. Finanza monetaria indiretta: rimesse

(i) Rimesse nel sistema della Federal Reserve statunitense

Figura 2.

Figura 1.

(ii) Finanziamento delle rimesse nell’Eurosistema

Figura 3.

Figura 4.

Figura 5.

(iii) Rimesse nel Regno Unito

B. Finanza monetaria indiretta: reinvestimento

Figura 6.

C. La pandemia di COVID-19 e la finanza monetaria

D. Conclusione

5. La finanza monetaria e la posizione costituzionale delle banche centrali

A. Il confine tra autorità monetaria e fiscale

B. Crisi del potere monetario e fiscale dell'Eurozona

C. Riforme istituzionali

Note a piè di pagina

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mercoledì 23 aprile 2025

Politica monetaria non convenzionale: la legge della finanza monetaria

Oxf J Leg Stud. 2021 Apr 21:gqab008. doi: 10.1093/ojls/gqab008

FONTE

La legge della finanza monetaria nell'ambito della politica monetaria non convenzionale

Astratto

1. Introduzione

2. Banche centrali, politica monetaria e finanza monetaria

A. Banche centrali e politica monetaria

B. Finanza monetaria

C. La finanza monetaria: un tabù economico e costituzionale

3. Regolamentazione legale della finanza monetaria

A. Diritto finanziario monetario negli Stati Uniti

B. Il diritto finanziario monetario nell'Eurosistema

C. Diritto finanziario monetario e Banca d'Inghilterra

D. Conclusione

Tabella 1.

4. Diritto finanziario monetario nella pratica: crisi finanziaria e pandemia di COVID-19

A. Finanziamento monetario diretto

B. Finanza monetaria indiretta: rimesse

(i) Rimesse nel sistema della Federal Reserve statunitense

Figura 2.

Figura 1.

(ii) Finanziamento delle rimesse nell’Eurosistema

Figura 3.

Figura 4.

Figura 5.

(iii) Rimesse nel Regno Unito

B. Finanza monetaria indiretta: reinvestimento

Figura 6.

C. La pandemia di COVID-19 e la finanza monetaria

D. Conclusione

5. La finanza monetaria e la posizione costituzionale delle banche centrali

A. Il confine tra autorità monetaria e fiscale

B. Crisi del potere monetario e fiscale dell'Eurozona

C. Riforme istituzionali

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. 2021 Apr 21:gqab008. doi: 10.1093/ojls/gqab008