giovedì 24 aprile 2025

Il tabù del finanziamento monetario presso la Banca d’Inghilterra, la Federal Reserve e la Banca Centrale Europea

ARTICOLO DI RICERCA 

Il tabù disfunzionale: il finanziamento monetario presso la Banca d’Inghilterra, la Federal Reserve e la Banca Centrale Europea 
 Will Bateman,   Jens van 't Klooster 
 Pagine 413-437 Ricevuto il 27 giugno 2022 - Accettato il 24 febbraio 2023 - Pubblicato online: 24 maggio 2023 





 Astratto

Il finanziamento monetario – l'emissione di denaro pubblico a sostegno della spesa pubblica – rimane un tabù politico diffuso. In questo articolo, analizziamo le pratiche operative della Banca d'Inghilterra, della Federal Reserve e della Banca Centrale Europea (BCE) dal XX° secolo in poi, per sostenere che il finanziamento monetario dovrebbe essere inteso come una parte convenzionale e legittima delle funzioni fondamentali delle banche centrali. Sosteniamo che il finanziamento monetario svolga un ruolo macrofinanziario cruciale a fronte di ampie fluttuazioni nella domanda e nell'offerta di debito pubblico, dove la banca centrale agisce per stabilizzare i mercati del debito sovrano. Dimostriamo che il finanziamento monetario è stato una caratteristica stabile e pervasiva delle operazioni della Banca d'Inghilterra e della Federal Reserve. Passando alla BCE, dimostriamo che a metà degli anni 2000 si è affermata l'opinione che la banca centrale dovesse consentire ai mercati di punire i governi per i deficit eccessivi. Questa visione ha guidato la catastrofica riluttanza della BCE ad agire sui deficit delle crisi finanziarie del 2008 e del 2009. Nel 2020 tale atteggiamento era stato nuovamente in gran parte abbandonato.


Introduzione

Un tabù importante della politica economica moderna è la creazione di nuova moneta da parte di una banca centrale per finanziare la spesa pubblica: la "finanza monetaria" (Turner,Citazione2016 , p. 113). Le economie mature, stabili e di successo si astengono risolutamente dalla finanza monetaria, mentre politici irresponsabili e nazioni immature consentono alle loro banche centrali di monetizzare la spesa pubblica. Questa è la logica alla base dei divieti di finanziamento monetario che compaiono negli accordi di condizionalità del FMI, nei pareri della Banca Mondiale e dell'OCSE, nei divieti legali dei trattati europei e nelle costituzioni dei paesi in via di sviluppo. La stessa logica pervade le dichiarazioni pubbliche dei banchieri centrali delle economie avanzate e degli egemoni monetari: spiegano i pericoli della finanza monetaria e perché le loro banche centrali non ballerebbero mai con il diavolo economico (Weidmann,Citazione2012 ).

La pandemia del 2020 ha messo a dura prova questa ortodossia. All'inizio della pandemia, l'ex presidente della Banca Centrale Europea (BCE) Mario Draghi ha pubblicato un editoriale dal titolo inquietante: "Siamo di fronte a una guerra contro il coronavirus e dobbiamo mobilitarci di conseguenza" (Draghi,Citazione2020 ). Durante la Prima Guerra Mondiale, Draghi ha sottolineato che tra l'85% e il 100% delle spese belliche è stato coperto dall'emissione di nuova moneta; questo, ha suggerito, è ciò che le banche centrali dovrebbero fare anche ora. Le banche centrali hanno diligentemente lanciato enormi programmi di acquisto di titoli di Stato, rinunciando esplicitamente a qualsiasi insinuazione che questi programmi costituissero un atto di monetizzazione del debito (Bailey,Citazione2020a ; Schnabel, 2020; Hauser,Citazione2021 ). Il finanziamento monetario, a quanto pare, era tornato a essere uno strumento di politica economica di primo piano, a tutti gli effetti. Cosa dobbiamo pensare di questi atteggiamenti contraddittori, spesso espressi dagli stessi individui?

Ci basiamo sugli studi storici esistenti sui rapporti finanziari tra banche centrali e tesorerie negli Stati Uniti, nel Regno Unito e nell'Eurozona per sostenere che la finanza monetaria dovrebbe essere intesa come una parte convenzionale e legittima delle funzioni principali di una banca centrale.

La Parte 1 studia e confronta le teorie esistenti sul finanziamento monetario come strumento di politica economica. La concezione monetarista predominante che informa il tabù, la sua giustificazione accademica e le recenti difese della finanza monetaria si concentrano sull'impatto macroeconomico: nel bene e nel male, la finanza monetaria è considerata un fattore che aumenta la spesa pubblica e privata senza aumentare le tasse, stimolando così la domanda aggregata. A complemento di queste teorie macroeconomiche, proponiamo una teoria macrofinanziaria del finanziamento monetario, a cui attribuiamo una funzione storicamente (in gran parte) invariante e poco esplorata: gestire ampie fluttuazioni nella domanda e nell'offerta di debito pubblico, agendo così come prestatore di ultima istanza per i governi che si trovano ad affrontare "gap di finanziamento sovrano". Guerre, ricostruzione postbellica, crisi finanziarie e altre emergenze economiche costringono il Tesoro a spendere mentre le entrate fiscali diminuiscono, indipendentemente dalla domanda degli investitori privati. La banca centrale, in quanto emittente di nuovo denaro pubblico, solitamente si adatta a tali programmi di spesa, acquisendo direttamente debito dai governi o tramite acquisti in blocco sui mercati secondari da parte di intermediari finanziari, e monetizzando i deficit finché le dinamiche di domanda e offerta non si stabilizzano.

Studiamo la funzione macrofinanziaria del finanziamento monetario documentando le pratiche di finanziamento monetario storicamente vincenti di fronte a lacune nel finanziamento sovrano (Parte 2), nonché il fallimento di un regime con finanziamento monetario limitato (Parte 3).

La Parte 2 esamina l'impianto finanziario del supporto delle banche centrali ai titoli del Tesoro nelle giurisdizioni che hanno emesso le due valute globali dell'era postindustriale: il Regno Unito di Gran Bretagna e Irlanda del Nord e gli Stati Uniti d'America. Mostriamo che per tutto il XX secolo e fino a oggi, il credito monetizzato è stato fornito attraverso una varietà di operazioni, tra cui linee di credito non garantite, acquisti diretti di debito di nuova emissione e acquisti sul mercato secondario intenzionalmente progettati per creare scarsità di strumenti di debito sovrano. Quest'ultimo tipo di operazione, gli acquisti su larga scala sul mercato secondario, assume particolare importanza dato il predominio dei programmi di quantitative easing negli ultimi 15 anni di attività delle banche centrali. Basandoci su questi resoconti istituzionali, documentiamo l'importante ruolo macrofinanziario della finanza monetaria nella stabilizzazione delle condizioni nei mercati del debito sovrano nei momenti critici di difficoltà fiscali durante il XX e il XXI secolo .

La Parte 3 evidenzia i pericoli derivanti dal rinunciare alla funzione di stabilizzazione della finanza monetaria, considerando il ruolo chiave dei gap di finanziamento sovrano nella crisi del debito sovrano dell'Eurozona. La BCE ha ricevuto il suo mandato durante l'apice del monetarismo accademico, ma la sua base giuridica consente esplicitamente operazioni di "stabilizzazione" sul mercato secondario che possono ridurre sostanzialmente i rendimenti del debito sovrano e i costi di finanziamento del Tesoro. Con la maturazione della banca centrale sovranazionale negli anni 2000, è emersa una visione più radicale che rifletteva il tabù della finanza monetaria: la BCE avrebbe dovuto consentire ai mercati di "punire" i governi per i deficit eccessivi. Questa filosofia ha spinto la BCE a rifiutare di fornire il tipo di supporto monetario stabilizzatore del mercato, convenzionale negli Stati Uniti e nel Regno Unito, mentre gli Stati membri si trovavano ad affrontare deficit record nel 2008 e nel 2009. Pertanto, il tabù della finanza monetaria è diventato uno dei principali fattori scatenanti della crisi dell'Eurozona. Entro il 2020, la BCE aveva esplicitamente rinnegato la sua adesione al tabù della finanza monetaria e agiva apertamente come prestatore di ultima istanza per i governi europei.

Il nostro approccio all’analisi della finanza monetaria differisce dai resoconti istituzionali che si concentrano sulle economie in estrema difficoltà, come la Germania di Weimar, l’Ungheria del dopoguerra e lo Zimbabwe (Bresciani-Turroni,Citazione1937 ; Cagan, 1959; Bomberger & Makinen,Citazione1983 ; McIndoe-Calder,Citazione2018 ). Questa focalizzazione dipinge un quadro distorto agli studiosi e ai responsabili politici, propagando il tabù della finanza monetaria come posizione "convenzionale" quando in realtà è una posizione anomala nella storia delle banche centrali moderne. Esiste una lunga tradizione di studi critici e classici che contesta la visione monetarista secondo cui i deficit pubblici e la creazione di moneta da parte delle banche centrali determinano l'inflazione (ad esempio, Kaldor,Citazione1985 ; Buiter,Citazione2020 ). Le recenti rivalutazioni positive del finanziamento monetario si concentrano sul suo ruolo nell’aumento della domanda aggregata e nell’orientamento del livello dei prezzi (Turner,Citazione2015 ; Ryan-Collins,Citazione2017 , 2018). Il nostro approccio, al contrario, è macrofinanziario in quanto si concentra sul ruolo cruciale della finanza monetaria nel nesso banca centrale-tesoreria. Invece di studiare il finanziamento monetario come parte della gestione macroeconomica della domanda, come Monnet (Citazione2018 ,Citazione2021 ), sottolineiamo il suo ruolo nella riallocazione delle passività contabili nel bilancio consolidato del governo, scambiando denaro con debito. Accogliere in questo modo un'elevata emissione di debito svolge il ruolo di market making di ultima istanza (Gabor,Citazione2021 ; Gabor & Vestergaard,Citazione2018 ; Mehrling,Citazione2011 ) ma anche, solitamente in primo luogo, il prestito di ultima istanza ai governi.

Parte 1: funzioni economiche e finanziarie del finanziamento monetario

La finanza monetaria è definita più chiaramente come l’emissione di denaro pubblico a sostegno della spesa pubblica (Hemming,Citazione2013 ; Ryan-Collins e van Lerven,Citazione2018 ). Il finanziamento monetario diretto non prevede l'intermediazione di un settore privato: la banca centrale si limita a emettere nuova moneta direttamente sul conto del governo. Tali transazioni possono essere strutturate come prestiti (non negoziabili) o acquisti diretti di titoli (negoziabili) (Gabor e Ban, 2016; Bateman,Citazione2021 ). Poiché entrambe le transazioni coinvolgono controparti del settore pubblico, queste distinzioni giuridiche sono insignificanti. È questa forma di finanziamento monetario che i trattati dell'UE, le condizionalità del FMI e le costituzioni dei paesi in via di sviluppo vietano esplicitamente.Nota1

La finanza monetaria indiretta opera tramite intermediari del mercato finanziario. Le banche centrali possono creare domanda di titoli di Stato sul mercato primario (riducendo i costi di finanziamento dei titoli del Tesoro) emettendo credito a tassi preferenziali (rispetto ai rendimenti delle emissioni di debito pubblico esistenti e future) o aumentando gli acquisti di titoli di Stato sui mercati secondari dei capitali di debito: fornendo un canale di liquidità per i market maker del debito del Tesoro, creando scarsità, aumentando i prezzi del debito e riducendo al contempo rendimenti e tassi di interesse sui mercati primari.

Gli obiettivi tipici, gli effetti economici e le implicazioni politiche del finanziamento monetario rimangono oggetto di accese controversie. Per delimitare la nostra analisi e le nostre argomentazioni, distinguiamo un'interpretazione monetarista e un'interpretazione macrofinanziaria del fenomeno (cfr.).

Tabella 1. Conti monetaristi e macrofinanziari del finanziamento monetario.

La teoria monetarista del finanziamento monetario enfatizza una funzione macroeconomica, ovvero quella di stimolare la domanda aggregata e facilitare la crescita del ruolo del governo nell'economia. In relazione all'inflazione, il messaggio del monetarista a politici, decisori politici e società è spesso semplice: anche solo un briciolo di sostegno della banca centrale alla spesa pubblica può distruggere la vostra economia!

Sebbene il desiderio di limitare il finanziamento monetario sia antico (Ricardo,Citazione1888 , p. 219), accademicamente, il tabù può essere ricondotto al pensiero monetarista del dopoguerra, in particolare alla teoria della scelta pubblica di James Buchanan e alla spiacevole aritmetica monetaria di Thomas Sargent e Neil Wallace. Secondo Buchanan, i funzionari pubblici rispondono agli incentivi elettorali e burocratici per fornire beni economici a prezzi inefficienti ai collegi elettorali e sono protetti dalla responsabilità personale per allocazioni inefficienti o dannose da norme istituzionali collettive (Buchanan & Wagner,Citazione1977 , p. 114). Queste spinte motivazionali irrazionali creano miopia sia nelle agenzie fiscali che nelle banche centrali nei confronti della spesa in deficit finanziata con nuova moneta. Per questo motivo, solo limitazioni costituzionali sia per i Tesori che per le banche centrali impedirebbero la "sequenza creazione di deficit – monetizzazione del debito – inflazione": una limitando la spesa in deficit del Tesoro; l'altra impedendo alla banca centrale di aumentare l'offerta di moneta (Buchanan & Wagner,Citazione1977 , p. 189). Sebbene Friedman fosse a conoscenza dei deficit pubblici, la sua banca centrale previene l'inflazione controllando il volume totale di denaro nell'economia. Sargent e Wallace (Citazione1981 ) ritenevano che Friedman avesse trascurato il finanziamento monetario della spesa pubblica. Per stabilizzare il livello dei prezzi, proposero che la disciplina fosse attuata attraverso "la creazione di una banca centrale indipendente, legalmente impegnata a rifiutare la richiesta del governo di ulteriore credito non garantito" (Sargent,Citazione1982 , pag. 89).

Queste argomentazioni monetariste hanno inaugurato un profondo cambiamento nel pensiero economico, creando un tabù in senso stretto, secondo cui sostenere l'idea che il finanziamento monetario sia auspicabile significa andare oltre l'ambito del discorso accettabile. Un esempio recente appare in un discorso pubblico del 2012 del presidente della Bundesbank, il quale ha spiegato che il potere della banca centrale di emettere moneta creava una tentazione infernale per i governi (Weidmann,Citazione2012 ). Dopo aver meditato sul demone del folklore germanico "Mefistofele", il presidente Weidmann spiegò che "lo Stato può liberarsi del proprio debito fin dall'inizio. Allo stesso tempo, la domanda dei consumatori privati ​​aumenta bruscamente, alimentando una ripresa. A tempo debito, tuttavia, tutta questa attività degenera in inflazione, distruggendo il sistema monetario perché il denaro perde rapidamente il suo valore". Versioni simili, ma meno evocative, del tabù si possono trovare negli scritti pubblici di alti funzionari del Federal Reserve System statunitense, della Banca d'Inghilterra (BoE) e della BCE (Andolfatto & Li,Citazione2013 ), e gli atteggiamenti del FMI e della Banca Mondiale (Cottarelli,Citazione1993 ).

Contrariamente al tabù, l’ultimo decennio ha visto una modesta rivalutazione del finanziamento monetario come strumento di gestione macroeconomica (Turner,Citazione2015 ; Ryan-Collins,Citazione2017 ; Ryan-Collins e Lerven 2018; Agur et al.,Citazione2022 ; Buetzer,Citazione2022 ). Di fronte al limite inferiore zero e alla persistente deflazione, il finanziamento monetario appare come uno strumento per aumentare la domanda aggregata e orientare il livello dei prezzi. Questi autori condividono la visione monetarista del finanziamento monetario come mezzo per incrementare la spesa pubblica e privata, sebbene non condividano la stessa attenzione alla prevenzione dell'inflazione.

Una spiegazione macrofinanziaria alternativa del finanziamento monetario, incentrata sulla facilitazione delle emissioni di debito pubblico durante i momenti di crisi, è stata a lungo proposta dalla letteratura storica, ma trascurata da policy maker e commentatori contemporanei. Gli storici della finanza hanno osservato le funzioni di mercato del debito sovrano delle banche centrali che, oggi, sarebbero considerate tabù (cfr.). Facendo riferimento alla Banque de France durante il trente glorieuses , Monnet (Citazione2018 ) fornisce un resoconto istituzionale delle strette (e spesso nascoste) relazioni finanziarie tra banche centrali e Tesori, sottolineando le tensioni dinamiche tra sostegno fiscale, nation-building e gestione dell'inflazione nell'attuazione della politica creditizia nazionale del dopoguerra. Come vedremo nella Parte 2, la Federal Reserve e la Banca d'Inghilterra hanno cercato, nel corso del XX e XXI secolo, di facilitare l'emissione di volumi di debito eccezionalmente elevati. In tali circostanze, l'obiettivo della banca centrale non era solo quello di aiutare gli operatori di mercato, ma anche, spesso in modo più evidente, di consentire al Tesoro di spendere denaro e fornire servizi pubblici (ad esempio, Allen,Citazione2019 , pag. 135; Clapham,Citazione1944 , pag. 11, 424; Garbade,Citazione2012 , pp. 134–139, 351; Garbade,Citazione2020a , pp. 226–233, 436–440; Sayers,Citazione1976 , vol 1, 81–82, vol 2, cap. 17). Più recentemente, l'esperienza della crisi dell'Eurozona e della pandemia del 2020 ha portato a una rivalutazione dell'importante ruolo del finanziamento monetario nella stabilizzazione dei mercati finanziari (De Grauwe,Citazione2011 ; Gabor e Ban, 2016; Costanzo,Citazione2018 ). La crisi dell'Eurozona del 2010-2012, di cui parleremo nella Parte 3, ha dimostrato che rifiutarsi di finanziare deficit elevati può avere conseguenze disastrose. Ciò contrastava nettamente con i vasti programmi di acquisto di debito pubblico britannici e statunitensi, relativamente poco attraenti (sebbene comunque controversi) e i cui effetti sulle finanze pubbliche erano sottovalutati.

Riflettendo sugli acquisti di debito pubblico eccezionalmente elevati nel contesto della pandemia del 2020, i banchieri centrali e gli accademici hanno messo in guardia contro la continuità percepita tra gli attuali interventi nei mercati del debito sovrano e il finanziamento monetario: sostenendo che i recenti programmi di allentamento quantitativo (QE) non dovrebbero essere correttamente intesi come finanziamento monetario perché il loro obiettivo non è quello di facilitare la spesa pubblica (Bailey 2020; Schnabel 2020; Hauser,Citazione2021 ). Invece, le loro operazioni sono servite a stabilizzare ampie fluttuazioni del valore del debito, che possono avere un impatto devastante sui bilanci del settore finanziario. Pur sottolineando che questi interventi rientrano nell'ambito del finanziamento monetario, come convenzionalmente inteso, Gabor (Citazione2021 ) sostiene che gli acquisti di obbligazioni da parte delle banche centrali del 2020 siano specifici della liberalizzazione finanziaria post-1980. "Riducendo il rischio dei titoli di Stato a favore della finanza di mercato, le banche centrali potrebbero migliorare simultaneamente le condizioni di finanziamento per i governi, ma questo è un effetto collaterale, non un obiettivo politico come nella politica monetaria keynesiana". (Gabor,Citazione2021 , pag. 5)

Basandosi sulla letteratura storica esistente, questo articolo propone una descrizione macrofinanziaria del finanziamento monetario che ne sottolinea il ruolo storicamente invariante nelle più ampie interazioni tra Stati e mercati. A seconda del contesto storico, gli acquisti di debito pubblico da parte delle banche centrali possono avere una serie di finalità, spesso svolgendo funzioni non essenziali all'interno dell'infrastruttura finanziaria pubblica. Di seguito forniamo esempi di tali funzioni, tra cui il finanziamento da parte della Banca d'Inghilterra del fabbisogno di liquidità del governo tramite una linea di credito non garantita e illimitata e il rinnovo del debito da parte della Federal Reserve nel suo portafoglio di mercato aperto tramite acquisti diretti alle aste dei titoli del Tesoro statunitensi.

Tuttavia, riteniamo che una funzione sia essenziale ed evidente in tutti i contesti storici, ovvero quella di prestatore di ultima istanza per i governi di fronte ai "gap di finanziamento sovrano", un'espressione che coniiamo per descrivere le carenze finanziarie tipiche degli stati costituzionali. Come tutti gli agenti economici, i Tesori si trovano ad affrontare divari tra risorse finanziarie in entrata e in uscita che possono variare ampiamente in termini di quantità, intervallo temporale e logica. Nel colmare tali divari di finanziamento, i sovrani appaiono ingannevolmente simili agli agenti economici privati. Come gli agenti privati, i governi si rivolgono ai fornitori di credito per il capitale di debito; in genere, grandi gruppi istituzionali di capitale sotto forma di banche. I mercati del debito sovrano sono identificabili da secoli e i primi finanziatori pubblici erano prestatori privati ​​ricchi di capitale che concedevano credito (sia) al governo che a privati ​​(Desan,Citazione2014 , capitolo 6; Dickson,Citazione2016 , pp. 45–47; Stasavage,Citazione2016 ). Oggi, emerge una somiglianza ancora maggiore nei fattori determinanti del prezzo del credito privato e pubblico, in particolare: la percezione del rischio di insolvenza da parte dei creditori, l'offerta e la domanda di debito esistenti sui mercati secondari e gli incentivi normativi. La caratteristica più distintiva dei mercati del credito pubblico è che i paesi sovrani richiedono un'offerta continua ma irregolare di fondi, eccezionalmente elevata rispetto a qualsiasi altro debitore, anche in periodi normali.

I deficit di finanziamento sovrano possono facilmente superare la disponibilità a concedere prestiti dei creditori privati; al limite, non è disponibile credito sui mercati nemmeno per il debito sovrano più solvente, a prezzi inferiori a quelli che rendono il debito pubblico insostenibile. Quando "i debiti sono elevati e precari, i creditori si tirano indietro" (Dornbusch e Draghi, 6), il volume di debito che i Tesori possono emettere, anche a tassi di interesse elevati, è limitato. La finanza monetaria diventa necessaria "perché il debito non può essere venduto" (Dornbusch e Draghi, 6). Ovunque si verifichino deficit di finanziamento sovrano, i governi si trovano ad affrontare dilemmi economici che non possono essere risolti all'interno del sistema di credito privato e devono fare affidamento su veicoli di finanziamento all'interno del settore pubblico consolidato.fornisce un elenco non esaustivo di quattro tipologie di lacune nel finanziamento sovrano: guerra, ricostruzione postbellica, panici finanziari e recessioni economiche.

Tabella 2. Quattro forme tipiche di gap di finanziamento sovrano.

La descrizione macrofinanziaria del finanziamento monetario che delineiamo qui non si distingue solo per la sua attenzione ai gap di finanziamento sovrano, ma anche per la sua valutazione normativa di queste pratiche. Il sostegno finanziario delle banche centrali è una componente benigna, ma spesso essenziale, della risposta di un governo alle crisi. La funzione di questi interventi può essere adeguatamente descritta come market making di ultima istanza, dove la finanza monetaria è intesa a garantire il regolare funzionamento dei mercati dei capitali (Mehrling,Citazione2011 ; Gabor,Citazione2021 ; Hauser,Citazione2021 ). Tuttavia, a fronte di deficit di finanziamento sovrano, il finanziamento monetario serve anche a facilitare la spesa pubblica. Nonostante le strategie di comunicazione delle banche centrali siano contrarie, consentire ingenti emissioni di debito pubblico è stato spesso non solo un mero effetto collaterale indesiderato, ma un obiettivo preciso delle banche centrali.

Sebbene riteniamo che questa nuova comprensione del finanziamento monetario abbia importanti implicazioni economiche, politiche e legali, il nostro obiettivo è documentare e sistematizzare la funzione macrofinanziaria delle banche centrali, spesso trascurata. Nella seconda parte, dimostriamo che il finanziamento monetario a fronte di ingenti emissioni di debito è una caratteristica stabile e pervasiva delle operazioni della Banca d'Inghilterra e della Federal Reserve durante la guerra, la ricostruzione postbellica e le crisi finanziarie. Nella terza parte, ci concentriamo sulle conseguenze disastrose della riluttanza della BCE a monetizzare i gap di finanziamento causati dalla crisi finanziaria.

Parte 2: il sostegno delle banche centrali alla spesa del Tesoro nel Regno Unito e negli Stati Uniti

Dalla prima guerra mondiale ad oggi, la Banca d'Inghilterra e il Federal Reserve System hanno fornito denaro ai loro tesori nazionali per finanziare le spese pubbliche (vedere). Concentrandosi sull'invarianza storica del credito della banca centrale ai titoli del Tesoro, questa sezione fornisce un resoconto nettamente diverso dall'ortodossia secondo cui le banche centrali hanno in gran parte cessato di monetizzare i deficit pubblici negli anni '50 (ad esempio Allen,Citazione2019 ; Hetzel & Leach,Citazione2001 , contro Monnet,Citazione2018 ). Il nostro resoconto evidenzia anche il ruolo macrofinanziario fondamentale svolto dalle banche centrali come prestatori di ultima istanza dei governi, contribuendo alla letteratura storica emergente su tale argomento (Monnet,Citazione2018 , Capitolo 5).

Tabella 3. Acquisti eccezionalmente ingenti di titoli di debito pubblico.

Finanziamento del tesoro di Sua Maestà tramite la Banca d'Inghilterra

Grandi quantità di denaro per la spesa del governo centrale nel Regno Unito sono state fornite dalla BoE dal 19 ° alla fine del 20° secolo (vedi O'Brien e Palma,Citazione2020 per la cronologia precedente); in particolare in risposta alle fluttuazioni acute e croniche nei mercati del debito sovrano associate alla guerra, alla ricostruzione postbellica e alle crisi finanziarie.

Dal (almeno) 1866 al 1968, il Parlamento del Regno Unito ha votato annualmente per autorizzare la BoE a fornire l'importo totale della spesa pubblica approvata attraverso il processo di bilancio nazionale: il Parlamento avrebbe votato sulle stime della spesa nazionale e poi avrebbe autorizzato la BoE ad acquistare l'importo totale dei titoli di debito emessi dal Tesoro del Regno Unito per finanziare tale spesa (Bateman,Citazione2020 , pp. 48-49). Pertanto, il processo di bilancio nazionale del Regno Unito si basava sulla stabile emissione di credito da parte della banca centrale al Tesoro nazionale. Tale credito veniva erogato attraverso vari canali, tra cui la linea di credito non garantita "Ways and Means Advance" (Keynes,Citazione1923 , pp. 143–144; Clapham,Citazione1944 , pp. 424–425; Bateman,Citazione2020 , cap. 2 e 4); acquisti sul mercato primario di titoli di debito sovrano (ad esempio Sayers,Citazione1976 , vol. 2, 81–2; Allen,Citazione2019 , p. 11); e acquisti su larga scala sul mercato secondario. Gli acquisti sul mercato primario assorbivano esplicitamente l'eccesso di offerta: "le nuove emissioni di azioni governative ... vengono normalmente effettuate in grandi quantità, di cui solo una piccola parte viene solitamente acquisita dal pubblico, mentre il resto viene acquisito dalla [Banca d'Inghilterra] e gradualmente venduto" (BoE,Citazione1966 ). Il Regno Unito recise l'esplicito collegamento legislativo tra la banca centrale e il processo di bilancio annuale nel 1968, quando abrogò il requisito dell'approvazione parlamentare annuale del credito della banca centrale al Tesoro. In tal modo, il finanziamento monetario diretto avveniva sotto un'autorità legislativa permanente, anziché annuale (ad esempio, Bateman,Citazione2021 , pag. 19).

I programmi di acquisto sul mercato secondario ("QE") si sono verificati più sporadicamente e in risposta a deficit di finanziamento sovrano; in particolare durante la guerra, la ricostruzione postbellica e i panici dei mercati finanziari. L'analisi storica di Allen sulla microstruttura delle operazioni della Banca d'Inghilterra sul mercato dei gilt getta nuova luce su quelle operazioni che sono sottovalutate in alcune storiografia ufficiale (cfr. Allen,Citazione2019 , pp. 49–51, 72; Fforde,Citazione1992 , pp. 141–146, 643–669; Capie,Citazione2010 , capitoli 5 e 6). Durante la seconda guerra mondiale, la Banca "continuò i suoi acquisti di routine di azioni prossime alla scadenza... [con l']obiettivo... di mantenere bassi i rendimenti e massimizzare le vendite", con alcune linee obbligazionarie acquistate quasi nella loro interezza (Allen,Citazione2019 , pp. 49-51). Le crisi di mercato del dopoguerra precipitarono i programmi di QE. Obbedendo agli obblighi di nazionalizzazione del conto capitale previsti dal prestito di guerra anglo-americano, il ripristino della convertibilità valutaria da parte del Regno Unito nel 1947 innescò una massiccia vendita di debito pubblico in un periodo in cui il governo era "insolvente" (Allen,Citazione2019 , p. 68). La Banca ha reagito "acquistando azioni mentre i prezzi scendevano", quindi "informando [i market maker] che avrebbero sempre acquistato [debito sovrano] dal mercato" e terminando il periodo di convertibilità con grandi "acquisti netti totali di titoli di Stato" (Allen,Citazione2019 , pp. 66–68). Tecniche simili furono impiegate nel 1949 a seguito di una svalutazione della valuta "quando la domanda si esaurì" e la "Banca fece un intervento drammatico... [entrando] nel mercato e dicendo [disse] "Comprerò tutte le azioni che hai da vendere"" (Allen,Citazione2019 , p. 71). "I prezzi dei titoli di Stato a lunga scadenza sono aumentati di circa il 4% in tre giorni" in risposta agli acquisti della Banca lungo la curva e "l'operazione può essere giudicata un successo, nel senso che il governo è stato in grado di emettere più di 1 miliardo di sterline di nuovi titoli di Stato a lunga scadenza" a prezzi artificialmente elevati (Allen,Citazione2019 , p. 72). Un altro importante programma di acquisto di attività nel dopoguerra si concentrò sul sostegno al finanziamento di programmi di nazionalizzazione industriale, che compensavano gli azionisti con debito pubblico e venivano inizialmente eseguiti senza il supporto della banca centrale. Negli anni '50, "l'atteggiamento della Banca cambiò": "nel 1952 circa il 60% delle emissioni di compensazione fu compensato dalle operazioni sul mercato secondario della Banca nella settimana di emissione, e nel 1953 oltre il 100% di esse fu compensato" (Allen,Citazione2019 , pp. 69–70, 180). Quei programmi di QE erano necessari per mantenere il prezzo dei titoli di Stato perché gli investitori privati ​​"vendevano le loro azioni di compensazione non appena le ricevevano" (Allen,Citazione2019 , pag. 70).

Il materiale primario e secondario mostra che quei programmi di QE erano volti a promuovere emissioni di debito pubblico sostenibili, piuttosto che a stimolare la domanda macroeconomica. Dopo le guerre mondiali, il Tesoro del Regno Unito era funzionalmente insolvente e gli squilibri tra domanda e offerta di debito ebbero un impatto drastico sulla capacità di finanziamento del governo. Il mercato privato non era in grado di fornire i fondi necessari per la ricostruzione e quindi furono avviati programmi di QE per garantire una gestione sostenibile del debito. Alla fine, quei programmi incontrarono un fatale "conflitto con la politica monetaria" in quanto gestione dell'inflazione (Allen,Citazione2019 , Capitolo 11; Fforde,Citazione1992 , pp. 643–669) e cessarono, ma il loro utilizzo nel decennio postbellico appare come elementi essenziali di un’efficace finanza sovrana.

Un ritorno a tali tecniche si riscontra nei programmi di QE di più lunga durata, iniziati a marzo 2009, che hanno lasciato la Banca d'Inghilterra con 635 miliardi di sterline in titoli di Stato entro il 2012: pari al 49% del deficit totale nel quinquennio 2008-2012. Sebbene non siano stati pubblicamente spiegati come una gestione del debito, tali programmi di QE sono stati eseguiti con uno straordinario coordinamento tra il Tesoro britannico e la Banca d'Inghilterra. Ogni ciclo di acquisti di asset è stato preceduto da una richiesta formale di autorizzazione da parte del governatore della banca centrale al tesoriere del Regno Unito (ad esempio, King,Citazione2009 ; Bailey,Citazione2020b ). Inoltre, il potenziale di sostegno fiscale per il Tesoro del Regno Unito attraverso l'iniezione di domanda artificiale nei mercati primari del debito sovrano è stato chiaramente contemplato sia dalle autorità monetarie che da quelle fiscali all'inizio del programma (King,Citazione2009 ; Tesoro,Citazione2009 ). È, di conseguenza, discutibile se il QE della crisi finanziaria fosse esclusivamente interessato a incrementare "l'offerta di moneta e credito in senso lato e ad aumentare la liquidità dei portafogli del settore privato, aumentando così la spesa nominale" (King,Citazione2009 ). I programmi di risposta alla pandemia della BoE hanno comportato un'espansione sostanziale dei suoi programmi di acquisto di attività e una reintroduzione del suo finanziamento monetario diretto tramite la linea di credito non garantita Ways and Means (BoE,Citazione2020 ).

Credito FRBNY al Tesoro degli Stati Uniti

L'esperienza statunitense in materia di finanza monetaria è pressoché simile a quella del Regno Unito: la Federal Reserve Bank di New York (FRBNY) ha fornito significativi livelli di credito direttamente al Tesoro degli Stati Uniti per tutto il ventesimo secolo, in particolare sotto forma di programmi di QE incentrati sul colmare i gap di finanziamento sovrano durante crisi finanziarie, guerre e ricostruzione postbellica.

Il credito diretto è stato fornito da linee di credito bilaterali con la FRBNY, limitate quantitativamente per statuto tra il 1935 e il 1981 (Garbade (Citazione2014 )). Il primo prestito diretto fu di 50 milioni di dollari al Tesoro nel 1917 (Garbade,Citazione2012 , pag. 132; Harding,Citazione1925 , pp. 87–88). Dal 1937 in poi, la Fed acquistò titoli di debito direttamente dal Tesoro attraverso operazioni di rifinanziamento che rispettavano creativamente la clausola di "mercato aperto" dell'articolo 14(b) del Federal Reserve Act (Garbade,Citazione2019 , p. 7). Questi "rinnovi" del portafoglio titoli della Fed (Garbade,Citazione2012 , p. 312) ha fornito finanziamenti garantiti durante i momenti di difficoltà fiscali (Board of Governors, 1970, p. 17).

Il tipo più significativo e sostenuto di finanziamento monetario fornito dalla Federal Reserve al Tesoro degli Stati Uniti è stato intermediato attraverso le società finanziarie che sono diventate i "primary dealer" (vedi, Garbade,Citazione2015 ). Quel tipo di finanza monetaria intermediata è nata dalla necessità di espandere e mantenere il mercato primario del debito sovrano statunitense durante la prima guerra mondiale, quando la Fed fornì un vasto credito agevolato alle banche commerciali a un tasso progettato per garantire una sottoscrizione completa del debito del Tesoro: il programma "Borrow and Buy" (Garbade,Citazione2012 , pag. 136).

La Grande Depressione ha spinto la Fed a spostare i suoi supporti fiscali verso operazioni di mercato secondario su larga scala (Ryan-Collins e van Lerven,Citazione2018 , p. 15). Nel 1932 furono lanciati massicci programmi di QE, partendo dal presupposto che i principali programmi di salvataggio del Tesoro sui mercati finanziari "sarebbero stati agevolati da un graduale acquisto di titoli di Stato... e che nessun singolo fattore sentimentale fosse così importante nella mente del pubblico quanto l'acquisto di titoli di Stato da parte del Federal Reserve System" (Federal Open Market Policy Conference, 1932, 10). Fu acquistato un debito pari a circa il 50% delle entrate fiscali annuali. Con l'approfondirsi della "Grande Contrazione" (Friedman e Schwartz, 1963, Cap. 7), quel programma si espanse:

durante il periodo di emergenza sarebbe opportuno che le banche della Federal Reserve…cooperassero con il Tesoro al fine di agevolare eventuali emissioni di titoli di Stato o di sostenere il mercato dei titoli di Stato al fine di rendere possibili tali emissioni pubbliche.

Il programma QE del 1932-1933 lasciò la Fed con 2,43 miliardi di dollari di debito del Tesoro: una parte considerevole della spesa e delle entrate fiscali (Garbade,Citazione2012 , p. 237). Un analogo programma di QE a lungo termine fu lanciato durante la seconda guerra mondiale, in cui la Fed controllava la curva dei rendimenti, mantenendo il costo di indebitamento del Tesoro al di sotto del 2% a lungo termine per 5 anni (Garbade,Citazione2020b , pp. 6–7; Elmus,Citazione1969 ). Nel dopoguerra, le tensioni tra la Federal Reserve e il Tesoro degli Stati Uniti aumentarono in merito agli effetti inflazionistici del controllo della curva dei rendimenti della Fed (Hetzel & Leach,Citazione2001 ). Notoriamente, tali tensioni furono risolte nell'"Accordo" in cui le autorità monetarie e fiscali degli Stati Uniti concordarono di " minimizzare [non "eliminare"] la monetizzazione del debito pubblico" (Federal Reserve Bank di New York,Citazione1951 ).

I limiti dell'Accordo erano chiari nella reintroduzione dei programmi di acquisto diretto nel 1958 e nel 1970 per evitare il fallimento dei programmi di rifinanziamento del Tesoro. Nel luglio 1958, la FRBNY effettuò ingenti acquisti di titoli di Stato a sostegno di un'emissione di debito del Tesoro che non riusciva a vendere a causa delle preoccupazioni relative al coinvolgimento militare statunitense in Libano e Iraq (Garbade,Citazione2020a , Capitolo 15). A seguito di ampie negoziazioni tra il Tesoro e la Federal Reserve, la FRBNY ha acquistato circa 1,2 miliardi di dollari di titoli di debito statunitensi (circa il 10% del deficit fiscale del 1958-1959) in 2 giorni per mantenere la domanda di debito pubblico statunitense durante il periodo di rifinanziamento: 1 miliardo di dollari di certificati di debito statunitensi, 100 milioni di dollari di obbligazioni statunitensi e 65 milioni di dollari di note statunitensi (Garbade,Citazione2020a , p. 233; Tesoro degli Stati Uniti,Citazione1959 ). L'opinione pubblica all'interno della Federal Reserve era divisa. Il Presidente della Fed di Atlanta osservò che "il pubblico degli investitori sofisticati è rimasto scioccato da un'operazione di sostegno del Tesoro sconsiderata" (citato in Garbade,Citazione2020a , p. 234). Il Presidente del Consiglio è stato più pragmatico: "indipendentemente dalle teorie, quando sono coinvolte certe cose il pubblico non resterà a guardare e lascerà che la situazione passi inosservata" (Garbade,Citazione2020a , pag. 235).

Lo stesso pragmatismo fu mostrato nel maggio del 1970 con gli acquisti “massicci” di titoli sul mercato aperto da parte della FRBNY per impedire il fallimento della vendita di titoli da 3,5 miliardi di dollari del Tesoro in seguito all’annuncio della decisione del presidente Nixon di invadere la Cambogia e alle sparatorie alla Kent State University (Garbade,Citazione2020a , pp. 436-437). Quegli eventi epocali precedettero di poco una grande emissione di debito del Tesoro, destinata a fallire a causa dell'impennata dei rendimenti. La FRBNY intervenne per sostenere l'imminente rifinanziamento acquistando debito pari a circa l'11% del deficit annuale (Garbade,Citazione2019 , pp. 16–17; Tesoro degli Stati Uniti,Citazione1971 ).

La successiva serie di acquisti di debito pubblico su larga scala fu lanciata nel novembre 2008 nell'ambito del programma di QE della Federal Reserve: tra il 2008 e il 2012, furono acquistati oltre 1.666 miliardi di dollari in titoli del Tesoro (il 21% del deficit); e dal 2020, furono acquistati 2.200 miliardi di dollari di debito pubblico (il 48% del deficit pandemico). Sebbene la Federal Reserve non abbia pubblicamente dichiarato che la motivazione alla base dei suoi programmi di QE fosse il sostegno alle emissioni di debito pubblico (Andolfatto & Li,Citazione2013 ), i suoi precedenti acquisti di asset su larga scala gettano una luce importante sui programmi 2008-2022. Durante la crisi finanziaria, le società private partecipanti alle aste del Tesoro statunitense hanno subito insolvenze reali (ad esempio Lehman Brothers e Bear Sterns) o minacciate (ad esempio Citigroup, Barclays e RBS) (vedi Tooze,Citazione2018 , cap. 6), e durante la pandemia di Covid-19 tutte le banche globali hanno subito brusche interruzioni della maggior parte dei loro flussi di entrate ordinari (Casanova et al.,Citazione2021 ). Queste straordinarie sfide alla capacità del Tesoro statunitense di acquisire finanziamenti tramite debito dal mercato privato superano di gran lunga le preoccupazioni del mercato obbligazionario che hanno sostenuto gli acquisti di asset su larga scala del 1958 e del 1970 da parte della FRBNY per sostenere le emissioni di debito del governo statunitense.

Nel marzo 2009, prima di mettere il piede nell'acqua (FOMC,Citazione2009b , p. 205, Bernanke) di acquisti su larga scala di titoli del Tesoro, il Federal Open Market Committee (FOMC) ha discusso i pro e i contro della monetizzazione del debito. Prima della riunione, il FOMC ha ricevuto un memorandum del personale che spiegava che "gli acquisti della Federal Reserve riducono la spesa per interessi del governo" e "produrrebbero un rendimento netto positivo sostanziale per il governo in termini di valore attuale scontato" (FOMC,Citazione2009a , p. 10). I membri oppositori del FOMC hanno tutti sottolineato che gli acquisti di debito sovrano su larga scala sarebbero stati una forma di monetizzazione del debito e hanno riconosciuto i rischi politici derivanti da questo tabù. Come ha sostenuto un membro critico:

"Se la maggioranza decide di andare avanti con questo, allora preferisco i titoli garantiti da ipoteca (sic) ai titoli del Tesoro... perché penso che ci esporrebbe solo alle accuse di monetizzazione del debito del Tesoro. (FOMC,Citazione2009b , pag. 86)

Come ha affermato un altro:

Mi preoccupa la percezione – ed è palpabile – che soccomberemo alla pressione politica per monetizzare le crescenti esigenze di prestito del Tesoro…' (FOMC,Citazione2009b , pag. 88)

Ancora più significativo è il fatto che perfino coloro che si opponevano agli acquisti sottolinearono il rischio di mancata autorizzazione dell'asta nei mercati primari del Tesoro, riecheggiando (forse inconsapevolmente) le condizioni che costrinsero ad acquisti su larga scala nel 1958 e nel 1970:

"[I] partecipanti al mercato e i commentatori del mercato sollevano seri interrogativi sulla capacità del governo di finanziare nuovi livelli più elevati previsti di emissione di titoli del Tesoro, ovvero, potrebbero o meno, secondo il mercato, essere in grado di trovare acquirenti a prezzi di compensazione del mercato." (FOMC,Citazione2009b , pag. 80)

I membri del FOMC favorevoli agli acquisti di titoli del Tesoro non hanno contestato il punto fondamentale secondo cui gli acquisti sul mercato secondario sarebbero una forma di monetizzazione del debito, ma hanno sostenuto che tale monetizzazione fosse auspicabile e controllabile. Come ha affermato uno di loro:

"Acquisterò anche titoli del Tesoro... Credo che in questo momento dobbiamo assicurarci che la politica fiscale sia il più efficace possibile. Quindi, monetizzare il debito, per me, non è negativo nella situazione attuale, perché contribuisce all'efficacia della politica fiscale, a patto che possiamo farlo senza aspettative di inflazione in aumento e senza preoccupazioni per la nostra indipendenza." (FOMC,Citazione2009b , pagg. 95–96)

Un altro sostenitore degli acquisti di titoli del Tesoro ha affermato:

"Non mi è chiaro se l'acquisto di titoli del Tesoro possa essere interpretato come una nostra accomodante prodigalità fiscale, anche se comprendo le circostanze del momento, che sono certamente difficili." (FOMC,Citazione2009b , pag. 184)

Dopo aver deliberato, il FOMC ha autorizzato l'acquisto di un (volume relativamente piccolo) di titoli del Tesoro statunitensi a breve termine e, poco dopo, ha ampliato il programma di QE statunitense includendo 600 miliardi di dollari di titoli statunitensi a lunga scadenza. La strategia di comunicazione esterna della Fed si è discostata dalla sua trasparenza interna in merito alla monetizzazione del debito: gli acquisti di QE erano "temporanei" e, quindi, non rappresentavano una monetizzazione del debito. Come ha spiegato un membro:

"Non appena vedremo l'economia tornare al punto in cui pensiamo che il doppio mandato sarà soddisfatto, il programma terminerà. La monetizzazione del debito, al contrario, implica un aumento del bilancio e la creazione di un'inflazione con cui si convive per sempre." (FOMC,Citazione2010b , pag. 193)

Come è ormai noto, l'espansione (sia) della base monetaria che delle partecipazioni in titoli del Tesoro all'interno del settore pubblico consolidato ha cessato di essere temporanea in senso significativo, poiché la maggior parte del debito acquisito tra il 2008 e il 2012 è rimasta in bilancio ed è aumentata notevolmente durante la pandemia di COVID-19.

Il finanziamento monetario come costante istituzionale

La storia del Regno Unito e degli Stati Uniti fornisce solidi esempi empirici di due funzioni economiche della finanza monetaria: il (non essenziale) sostegno finanziario pubblico e la (essenziale) stabilizzazione dei mercati del debito sovrano. Attraverso molti sistemi monetari diversi, le banche centrali del Regno Unito e degli Stati Uniti hanno erogato credito ai rispettivi governi durante il "declino" della sterlina, la marcia del dollaro verso l'apice del potere economico globale nel dopoguerra e l'ascesa della City di Londra come centro finanziario preminente dell'OCSE. In entrambe le giurisdizioni, gli interventi delle banche centrali hanno fornito un supporto fondamentale ai titoli del Tesoro che si trovavano ad affrontare deficit di finanziamento sovrano. Programmi di acquisto di attività su larga scala sono stati utilizzati per soddisfare la domanda artificiale nei mercati primari del debito sovrano durante gli anni '30-'70 e negli anni 2000; periodi caratterizzati da condizioni economiche e finanziarie radicalmente diverse. In ciascun periodo, il fabbisogno finanziario del settore pubblico è stato messo a repentaglio da improvvisi blocchi della domanda di debito sovrano, proprio mentre la spesa pubblica aumentava vertiginosamente, in risposta al crollo dei mercati finanziari, alla guerra e alla ricostruzione postbellica.

La diffusione dell'"indipendenza" delle banche centrali come norma istituzionale globale sembra aver ridotto la visibilità della finanza monetaria, ma non l'ha sradicata. Negli Stati Uniti, l'indipendenza delle banche centrali risale al 1951 (con l'accordo tra Tesoro e Federal Reserve) e poi nuovamente al 1981 (con lo shock di Volker). Nel Regno Unito, l'indipendenza è chiaramente datata dal Bank of England Act del 1998. Da entrambe le parti del divario di indipendenza, le banche centrali di Regno Unito e Stati Uniti hanno continuato a fornire finanziamenti monetari ai rispettivi Tesori in volumi fiscalmente significativi; in circostanze in cui i creditori privati ​​non fornivano alcuna soluzione significativa ai deficit di finanziamento sovrano.

Parte 3: il tabù della finanza monetaria in Europa

Passiamo ora all'integrazione monetaria europea e alla drammatica storia del divieto di finanziamento monetario imposto dalla BCE. Come dimostriamo, il rifiuto del ruolo di prestatore di ultima istanza che ha portato alla crisi dell'Eurozona ha un'origine molto più recente di quanto si pensi comunemente (ad esempio, De Grauwe,Citazione2011 ), assumendo la sua forma più radicale solo a metà degli anni 2000. In quel periodo, un drastico cambiamento delle regole interne portò la BCE a rinunciare al suo ruolo di prestatore di ultima istanza per i governi. Quando gli Stati membri si trovarono ad affrontare un deficit di finanziamento sovrano a seguito della crisi finanziaria del 2007-2008, la BCE si rifiutò di stabilizzare i mercati del debito sovrano, innescando una crisi del debito pubblico. Anziché un evento storico eccezionale, il Programma di acquisto di emergenza pandemica della BCE vide la banca centrale tornare a quello che era sempre stato un ruolo ben compreso della banca centrale: agire come prestatore di ultima istanza per i governi.

Il finanziamento monetario prima dell'UEM

Durante tutto il periodo postbellico e fino all’Unione economica e monetaria, le banche centrali europee hanno sostenuto i mercati del debito pubblico attraverso il credito diretto e le operazioni di mercato aperto (vedere ). Questo è persino il caso della Bundesbank tedesca. Imitando la sezione 19(b) del Federal Reserve Act nella sua versione del 1957, l'articolo 20 del Bundesbank Act consentiva estensioni di credito diretto al settore pubblico con limiti statutari di 3 miliardi di marchi per il governo federale; circa 1 miliardo di marchi per i singoli Länder; e 850 milioni di marchi per gli enti pubblici. L'articolo 21 consentiva l'acquisto di volumi illimitati di titoli del Tesoro e di enti pubblici tramite operazioni di mercato aperto: consentendo il tipo di operazioni di stabilizzazione condotte nel Regno Unito e negli Stati Uniti. Nell'autunno del 1967, la Bundesbank effettuò acquisti sul mercato primario di 1,3 miliardi di marchi in titoli di Stato per finanziare la spesa pubblica in risposta a una recessione, e il legislatore tedesco modificò prontamente il Bundesbank Act per aumentare il volume di credito diretto che poteva essere concesso al settore pubblico.

Grafico 1. Percentuale del debito del governo centrale detenuto dalle banche centrali dell'Europa occidentale a fine anno (Abbas et al.,Citazione2014 ).

Grafico 1. Percentuale del debito del governo centrale detenuto dalle banche centrali dell'Europa occidentale a fine anno (Abbas et al., Citation2014).

Dagli anni '60 in poi, il livello di sostegno della Bundesbank al Tesoro diminuì, sebbene persistessero interventi temporanei. In primo luogo, i limiti quantitativi previsti dalla legge sulla Bundesbank al credito al settore pubblico non furono adeguati all'inflazione. Nel 1967, l'autorità legale autorizzò il credito al settore pubblico per un importo pari al 18% del suo bilancio (9,5 miliardi di marchi). Entro il 1990, tali autorità legali avevano gonfiato il credito a meno del 3% delle attività della Bundesbank. In secondo luogo, tra il 1969 e il 1973 la Bundesbank vendette sul mercato ingenti volumi di crediti del Tesoro, ricevuti nell'ambito della riforma monetaria del 1948, ma continuò ad accogliere "la vendita o l'acquisizione di importi maggiori" di debito del Tesoro tedesco (BuBa,Citazione1996 , p. 60, 109). Ad esempio, nel 1975 la Bundesbank ha accomodato la spesa pubblica attraverso l'acquisto di titoli pubblici per un valore di 7,5 miliardi di marchi per promuovere i prestiti bancari e "impedire un aumento indesiderato dei tassi di interesse" (BuBa,Citazione1996 , p. 115). Fino a ben oltre gli anni Novanta, la Bundesbank acquistò titoli di Stato, ammettendo che "la banca centrale influenza la situazione del mercato e le aspettative sui tassi di interesse degli operatori di mercato cambiano, cosicché la Bundesbank può talvolta essere inevitabilmente costretta ad assumere la posizione di "leader dei tassi di interesse" per "smussare i movimenti irregolari dei prezzi" e "garantire che i titoli corrispondenti possano essere negoziati in borsa in qualsiasi momento, anche in quantità maggiori" (BuBa,Citazione1996 ). Questa versione sottostimata suggerisce che il sostegno finanziario al debito pubblico sia stato un effetto collaterale indesiderato per garantire il funzionamento del mercato. In una prospettiva comparata, suggeriamo che gli interventi della Bundesbank sui mercati secondari per attenuare i movimenti irregolari dei prezzi del debito pubblico tedesco siano meglio compresi come finanza monetaria macrofinanziaria.

La creazione dell'UEM

Rispecchiando la prassi della Bundesbank e di altre banche centrali dell'UEM, il Trattato di Maastricht del 1992 non vietava alla BCE di agire come prestatore di ultima istanza per i governi tramite interventi sul mercato secondario, ma includeva il divieto di transazioni dirette tra banche centrali e tesorerie nazionali. La distinzione è importante perché, come dimostrato nella Parte 2, le transazioni sul mercato secondario costituiscono un potente canale di sostegno monetario ai mercati del debito primario. Nonostante la scoperta da parte della magistratura europea di un divieto qualificato sul mercato secondario nel 2014, tale divieto non era previsto durante la stesura del Trattato di Maastricht e delle convenzioni accettate dalle banche centrali nel 1992.Nota2

Nel promemoria del 1988 che dava avvio ai negoziati sull’euro, il ministro delle finanze tedesco osservò che le banche centrali europee non dovevano essere legalmente obbligate a fornire credito ai governi (Genscher,Citazione1988 ). Il Comitato Delors del 1988 portò avanti questa idea: l'UEM dovrebbe "escludere l'accesso al credito diretto della banca centrale e ad altre forme di finanziamento monetario, consentendo tuttavia operazioni di mercato aperto su titoli di Stato" oltre a fornire "indipendenza" legalmente protetta per le banche centrali europee (Comitato Delors,Citazione1989 , p. 24). Al Consiglio europeo dell'ottobre 1990, gli Stati membri concordarono di aggiungere al Trattato il divieto di finanziamento monetario. Tuttavia, un rapporto interno specificò che gli acquisti di debito pubblico sarebbero rimasti consentiti "esclusivamente su iniziativa delle banche centrali e unicamente al fine di regolare la quantità di moneta in circolazione" (Carli,Citazione1990 ; citato in Orphal et al.,Citazione2023 )

Sebbene l'iniziativa per gli acquisti di titoli di Stato spettasse alla BCE, non sono state imposte ulteriori restrizioni all'utilizzo di tali operazioni. Nel discutere il divieto, storicamente senza precedenti, di credito diretto ai governi, introdotto nel diritto europeo, il governatore della Banca d'Inghilterra Leigh-Pemberton ha espresso il timore che "occasionalmente sarebbe utile intraprendere tali operazioni per influenzare il mercato" (CoG,Citazione1990 , p. 11). Tale preoccupazione fu respinta dal governatore francese de Larosière, il quale sottolineò che il divieto avrebbe "consentito al Sistema di acquistare e vendere strumenti negoziabili, come buoni del Tesoro e altri titoli, nel perseguimento della politica monetaria e, in quanto tale, il punto sollevato dal signor Leigh-Pemberton era stato coperto". La BCE avrebbe ereditato l'approccio della Bundesbank al debito pubblico, ma non era contemplato alcun divieto di interventi sul mercato secondario a sostegno delle tesorerie nazionali. (CoG,Citazione1990 , p.11) La clausola di Leigh-Pemberton fu confermata, ma il Trattato di Maastricht proibiva le transazioni dirette tra banche centrali e tesorerie (a differenza del Bundesbank Act) tramite l'(ormai famigerato) articolo 123 del Trattato sul funzionamento dell'Unione europea.

Dal punto di vista operativo, a partire dal 1998, le prime operazioni della BCE sono state più rigorose per evitare il finanziamento monetario rispetto alle disposizioni del trattato (van 't KloosterCitazione2022b ). Il ruolo del debito pubblico nel suo quadro di politica monetaria è stato espressamente minimizzato. Gli acquisti diretti di debito pubblico avrebbero avuto un ruolo trascurabile nell'attuazione della politica monetaria, con i principali strumenti di politica monetaria della BCE costituiti da operazioni di riacquisto sul mercato aperto e prestiti alle banche contro garanzia. Sia il debito pubblico che quello privato erano garanzie ammissibili, ma al debito privato è stata data la preferenza operativa: un netto contrasto con le operazioni delle banche centrali in altre economie avanzate. Il desiderio della BCE di un trattamento paritario del debito pubblico e privato ha raggiunto la sua logica conclusione nel 2005, subordinando l'ammissibilità del debito pubblico come garanzia a un rating creditizio sufficientemente elevato rilasciato da una delle principali agenzie di rating (van 't Klooster 2022b). Il vicepresidente della BCE Lucas Papademos ha spiegato la decisione facendo riferimento alla rigorosa regola di bilancio dell'UEM, affermando che "i mercati finanziari ben funzionanti dovrebbero premiare la prudenza fiscale e punire le politiche fiscali insostenibili" (Papademos,Citazione2005 ). È solo in tali dichiarazioni, e non nei documenti legali, che troviamo la versione del tabù del finanziamento monetario con cui la BCE ha affrontato la crisi dell'eurozona.

La crisi dell'Eurozona

Oggi, il rifiuto della BCE di agire come "prestatore di ultima istanza" di fronte ai deficit record del 2008-2009 è ampiamente riconosciuto come la causa della crisi dell'Eurozona (De Grauwe,Citazione2011 ; Gabor e Ban, 2016; Costanzo,Citazione2018 ; Hjertaker e Tranøy,Citazione2022 ).

Il motore iniziale delle dinamiche della crisi sono stati gli ingenti deficit pubblici causati dalle circostanze senza precedenti della crisi finanziaria globale. Tra il 2008 e il 2014, i governi europei hanno acquisito attività deteriorate dal settore bancario nazionale per un valore pari al 5,3% del PIL ed effettuato trasferimenti fiscali diretti per un ulteriore 2,1% del PIL (BCE,Citazione2015 ). Le spese differivano notevolmente, con l'Irlanda da sola che spendeva il 25% del suo PIL in salvataggi (BCE,Citazione2015 ). A questi costi diretti si aggiungono i costi indiretti delle condizioni dei mercati finanziari e della crisi economica, che sono stati molto più elevati. Il rapporto debito/PIL medio dell'Eurozona è salito dal 65% del PIL all'inizio del 2008 al 92% alla fine del 2014 (BCE,Citazione2015 ). In paesi come Irlanda e Spagna, il debito pubblico è raddoppiato nel giro di due anni.

Durante la crisi dell’Eurozona, il rifiuto della BCE di affrontare queste gravi lacune nel finanziamento sovrano ha portato a devastanti sconvolgimenti del mercato (De Grauwe,Citazione2011 ; Chang & Leblond,Citazione2015 ; Saka e altri,Citazione2015 ). In assenza di un intervento deciso delle banche centrali, i gap di finanziamento hanno innescato una spirale negativa autoalimentante tra la sostenibilità del debito dei singoli Stati membri e la stabilità del loro settore bancario interno. Le crisi della finanza pubblica e privata erano causalmente collegate: le banche detenevano ingenti volumi di obbligazioni emesse dai rispettivi Stati; i governi fungevano da garanti per le banche; l'aumento dei rendimenti sovrani (e quindi il minor valore delle obbligazioni) ha portato a perdite nei bilanci bancari, quindi i declassamenti di banche e Stati si sono rafforzati a vicenda.

Sebbene la BCE abbia rinnegato il suo ruolo di prestatore di ultima istanza, nella pratica non poteva evitarlo del tutto. Verso la fine del 2009, la BCE dovette annunciare il suo Programma per il Mercato dei Titoli (SMP), che si sarebbe rivelato di dimensioni paragonabili al volume di sostegno fiscale fornito dalla Federal Reserve (vedi ). L'SMP ha assorbito un debito pubblico complessivo di 220 miliardi di euro, pari al 22% dell'aumento complessivo dei livelli di debito tra il 2008 e il 2012 per i cinque Stati membri inclusi nel programma.

Tabella 4. Emissione di debito pubblico assorbita dal bilancio delle banche centrali durante le crisi del 2008-2012.

Il finanziamento monetario riluttante e ritardato della BCE non sarebbe sufficiente a compensare i deficit dell’Eurozona successivi al 2008 (vedere ). Invece di prevenire il panico, la banca centrale agì solo quando i mercati obbligazionari erano già stati destabilizzati. La Federal Reserve e la BoE avviarono i loro programmi di QE di pari passo con la massiccia espansione dei deficit di bilancio (rispettivamente nel novembre 2008 e nel marzo 2009). Gli acquisti della BCE, al contrario, furono notevolmente inferiori rispetto agli ampi programmi di spesa innescati dalla crisi finanziaria, essendo stati avviati in risposta agli spread disfunzionali del mercato secondario: gli acquisti di obbligazioni greche, portoghesi e irlandesi iniziarono nel maggio 2010, quasi due anni dopo i loro ampi deficit del 2008. Spagna e Italia seguirono nell'agosto 2011. Con il calo del rating creditizio del debito sovrano, le scelte operative fatte nel 2005 per consentire ai mercati finanziari di "punire politiche fiscali insostenibili" esasperarono il panico (Gabor e Ban, 2016; Orphanides,Citazione2017 ; van 't Klooster 2022b).

Tabella 5. Finanziamento monetario ritardato nell'Eurozona (deficit delle amministrazioni pubbliche in % del PIL, anno di inizio degli acquisti di obbligazioni da parte delle banche centrali contrassegnato con (*)).Nota4

In tutto questo tempo, la BCE si è rifiutata di fornire il sostegno incondizionato ai mercati dei titoli di Stato, che era stato storicamente la norma. Quando l'SMP fu prorogato nel 2011, entrambi i membri tedeschi del Consiglio direttivo della BCE si dimisero per protesta.Nota5 Ciò, come possiamo constatare ora, è sorprendente: prima dell'UEM la Bundesbank riteneva che la stabilità dei mercati obbligazionari fosse una precondizione per la stabilità monetaria.

Nella primavera del 2012, la BCE sostituì il suo programma SMP con un nuovo programma denominato "Outright Monetary Transactions" (OMT), la cui dimensione fu esplicitamente dichiarata illimitata. Come affermò all'epoca il presidente della BCE Mario Draghi: "Nell'ambito del nostro mandato, la BCE è pronta a fare tutto il necessario per preservare l'euro. E credetemi, sarà sufficiente" (BCE, 2012). Il danno era già stato fatto e gli Stati membri colpiti dalla crisi avrebbero dovuto affrontare un decennio di stagnazione economica e livelli di disoccupazione a due cifre (Gräbner et al.,Citazione2020 ).

La pandemia del 2020

Durante la pandemia del 2020, la risposta della BCE sarebbe stata molto simile a quella degli Stati Uniti e del Regno Unito, tornando al suo ruolo storico di prestatore di ultima istanza per i governi (vedi). A marzo 2020 è stato annunciato il Programma di acquisto di emergenza pandemica (PEPP), un programma di acquisto di attività per un valore di 750 miliardi di euro, destinato a raggiungere i 1.850 miliardi di euro entro dicembre 2020.Nota7 Una settimana prima, sembrava all'orizzonte una ripetizione della crisi dell'Eurozona. Riconoscendo "un'ulteriore emissione di debito in futuro, a seconda dell'espansione fiscale che sarà decisa dai responsabili delle politiche", la presidente della BCE Christine Lagarde ha proseguito:

Tabella 6. Emissione di debito pubblico assorbita dal bilancio della banca centrale durante la pandemia del 2020.

"Non siamo qui per ridurre gli spread. Questa non è la funzione o la missione della BCE. Ci sono altri strumenti per questo, e ci sono altri attori che possono effettivamente affrontare queste questioni." (Lagarde,Citazione2020 )

Nell’annunciare il PEPP, al contrario, la Presidente Lagarde si avvicina molto ad affermare che si tratta di un programma di finanziamento monetario (van ’t Klooster,Citazione2022a ). Ha riconosciuto esplicitamente che la BCE non poteva contrastare la maggior parte degli effetti economici della pandemia: "essenzialmente, per un periodo temporaneo, gran parte dell'economia viene spenta" (Lagarde,Citazione2020 ). In questo contesto, ha individuato tra gli obiettivi del PEPP quello di fornire “condizioni di finanziamento di sostegno […] per i governi” (Lagarde,Citazione2020 ). L'obiettivo di finanziamento monetario era chiaro dalla natura mirata del PEPP; la BCE ha acquistato solo l'11% dell'allocazione di riferimento per l'Estonia, ma ben il 113% per l'Italia. Durante questi mesi, i membri del consiglio di amministrazione della BCE hanno ripetutamente riconosciuto che gli acquisti mirati avrebbero facilitato la spesa da parte di specifici Stati membri (ad esempio Schnabel, 2020). La revisione del 2021 della strategia di politica monetaria della BCE ha incorporato la stabilità dei mercati finanziari nel suo quadro analitico come prerequisito per la stabilità dei prezzi a lungo termine (BCE,Citazione2021 ). La BCE era tornata alla normalità dopo un abbandono storicamente contingente. Il tabù era stato di fatto rimosso, anche se continuava a persistere nelle acrobazie verbali dei suoi operatori.

Conclusione

In contrasto al tabù monetarista sul finanziamento monetario, abbiamo proposto una spiegazione macrofinanziaria che lo concettualizza come una parte storicamente invariabile e legittima delle funzioni fondamentali di una banca centrale. Il finanziamento monetario svolge una serie di funzioni positive all'interno dell'infrastruttura finanziaria pubblica, oltre a svolgere un ruolo cruciale nel colmare i gap di finanziamento sovrano. Abbiamo documentato la sua presenza costante in sistemi monetari molto diversi, presso la Banca d'Inghilterra e la Federal Reserve. Abbiamo anche documentato come la BCE, di fronte ai deficit del 2008 e del 2009 causati dalle crisi bancarie, abbia assunto una posizione storicamente eccezionale rifiutandosi di monetizzare il debito, con conseguenze disastrose. Entro il 2020, la BCE ha imparato da quell'esperienza e ha decisamente abbandonato il suo tabù disfunzionale.

Adottando una prospettiva storica di lungo periodo, abbiamo cercato di ripristinare il sostegno della banca centrale alla spesa pubblica al centro del nesso monetario-fiscale. Enfatizzando la funzione macrofinanziaria della finanza monetaria rispetto ai suoi effetti monetaristi, non neghiamo che il credito della banca centrale ai titoli del Tesoro possa essere economicamente dannoso nel lungo periodo, né che i deficit finanziati con nuova moneta siano inflazionistici. Come abbiamo suggerito, il finanziamento monetario non è un'aberrazione rispetto alla prudenza monetaria, ma piuttosto una precondizione spesso benigna e potenzialmente cruciale per un'efficace capacità dello Stato. Nel corso della storia, abbiamo riscontrato una monetizzazione ricorrente della spesa di emergenza a fronte di conflitti militari, costruzioni postbelliche e crollo dei mercati finanziari. Le conseguenze negative della compromissione di questo nesso emergono chiaramente dalla crisi del debito sovrano europeo, in cui l'adesione dei responsabili politici al tabù della finanza monetaria, nonostante il crollo dei mercati finanziari, ha innescato crisi economiche ricorsive. Una migliore comprensione dei vincoli funzionali in base ai quali operano le banche centrali contribuirà a dissolvere l'opacità della comunicazione delle banche centrali su questi argomenti.

In futuro, il finanziamento monetario rimarrà probabilmente un argomento controverso e le banche centrali continueranno ad avere difficoltà a svolgere il loro ruolo di prestatore di ultima istanza per i governi. Solo nel 2022, il meccanismo di protezione della trasmissione della BCE e gli interventi della Banca d'Inghilterra in vista del mini-bilancio di ottobre hanno richiesto un delicato equilibrio tra una realtà operativa di sostegno e affermazioni retoriche di predominio monetario (BCE,Citazione2022 ). In definitiva, riteniamo che profonde ragioni funzionali garantiscano la persistenza degli acquisti di debito pubblico. Ci auguriamo che una più approfondita comprensione della funzione strutturale della finanza monetaria stimoli ulteriori ricerche ed espanda l'universo delle proposte politiche disponibili, andando oltre i vincoli intellettuali imposti dal tabù.

Ringraziamenti

Questo articolo è il frutto di un progetto di ricerca collaborativo pluriennale sul finanziamento monetario, per il quale desideriamo ringraziare per i preziosi commenti Benjamin Braun, Nik de Boer, Eric Monnet, Saule Omarova, i curatori e tre revisori anonimi, nonché i partecipanti al workshop "Central Banking beyond Price Stability" (Università di Amsterdam, gennaio 2022) e alla conferenza "Democratic Central Banking" (Università di Amsterdam, luglio 2022). Jens van 't Klooster ha ricevuto il supporto del Consiglio Olandese per la Ricerca (NWO) nell'ambito del Grant 406.18.FT.014 e della Fondazione per la Ricerca delle Fiandre (FWO) nell'ambito del Grant 1227920N.

Dichiarazione di divulgazione

Gli autori non hanno segnalato alcun potenziale conflitto di interessi.

Informazioni aggiuntive

Note sui collaboratori

Will Bateman

Will Bateman è Professore Associato e Preside Associato (Ricerca) presso la Facoltà di Giurisprudenza dell'Australian National University. La sua ricerca si concentra su diritto, finanza ed economia, con particolare attenzione al debito sovrano, alle autorità monetarie e ai mercati finanziari all'ingrosso.

Jens van 't Klooster

Jens van 't Klooster è professore associato di Economia Politica presso il Dipartimento di Scienze Politiche dell'Università di Amsterdam. La sua ricerca si concentra sulla governance del sistema finanziario e sul suo impatto ambientale.

Note

1 Vedi, tra gli altri, Trattato sul funzionamento dell'Unione europea, art. 123, Repubblica islamica del Pakistan. (20 novembre 2008). [Lettera di intenti, Memorandum di politiche economiche e finanziarie, concluso con il Fondo monetario internazionale], Costituzione della Repubblica del Cile, art. 109.

2 CGUE, causa C-62/14. La Corte afferma che gli acquisti di debito sono ammissibili solo se la BCE ha integrato "garanzie sufficienti nel suo intervento per assicurare che quest'ultimo non violi il divieto di finanziamento monetario" per garantire che la BCE non "riduca l'impulso che tale disposizione intende dare agli Stati membri per seguire una sana politica di bilancio". (Par. 100. cfr. causa C-493/17, par. 107).

3 Dettagli sui titoli detenuti nell'ambito del Programma per il mercato dei titoli https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2013/html/pr130221_1.en.html ; Federal Reserve, 'Attività: Titoli detenuti direttamente: Titoli del Tesoro USA'; Office of National Statistics, 'Finanze del settore pubblico: PSA9'. https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/asset-purchase-facility/2012/annual-report-2012.pdf

4 Dati OCSE - Deficit della pubblica amministrazione totale, % del PIL) (2008-2012).

5 Il presidente della Bundesbank Axel Weber si è dimesso nel febbraio 2011 e il membro del consiglio direttivo della BCE tedesca Jurgen Stark lo ha fatto nel settembre dello stesso anno.

6 Federal Reserve, 'Attività: Titoli detenuti direttamente: Titoli del Tesoro USA'; Office of National Statistics, 'Finanze del settore pubblico: PSA9'.

7 Decisione (UE) 2020/440 della Banca centrale europea, del 24 marzo 2020, su un programma temporaneo di acquisto per l'emergenza pandemica (BCE/2020/17).

Visualizza l'indice del problemaArticolo successivo

Riferimenti

Nessun commento:

Posta un commento

Iscriviti a: Commenti sul post (Atom)