Né Triffin, né Miran: ripensare gli squilibri esterni degli Stati Uniti in un nuovo ordine monetario
In un recente articolo su Vox, Bordo e McCauley hanno sostenuto che le banche centrali straniere non sono più responsabili dei deficit esterni degli Stati Uniti e che i timori espressi da Stephen Miran, presidente del Consiglio dei consulenti economici degli Stati Uniti, di una ripresa del dilemma di Triffin sono infondati. Questo articolo adotta una prospettiva diversa: pur concordando sul fatto che la logica di Triffin non sia più valida, sostiene che la ragione più profonda risieda nell'evoluzione strutturale della finanza globale. Non viviamo più in un mondo in cui lo status di riserva del dollaro dipende dal saldo delle partite correnti statunitensi. Tale status ora dipende dalla credibilità delle istituzioni statunitensi, dalla profondità dei suoi mercati e dalla solidità dell'infrastruttura che sostiene il sistema globale del dollaro.
In un recente articolo su Vox , Michael Bordo e Robert McCauley sostengono in modo convincente che non siamo più nella "terra di Triffin". Stanno rispondendo alla rinascita del dilemma di Triffin da parte di Stephen Miran, presidente del Consiglio dei consulenti economici degli Stati Uniti. Di conseguenza, gli Stati Uniti, in quanto emittente della valuta di riserva globale, devono fornire attività sicure in dollari al resto del mondo, a costo di incorrere in persistenti disavanzi delle partite correnti che ne erodono la base industriale e, in ultima analisi, la sovranità finanziaria.La tesi fondamentale di Miran è nota: le banche centrali straniere acquistano dollari statunitensi per deprimere i propri tassi di cambio e accumulare surplus commerciali. Questi dollari vengono poi riciclati in titoli del Tesoro statunitensi, mantenendo il dollaro sopravvalutato, prosciugando l'industria manifatturiera statunitense e lasciando i lavoratori americani con meno posti di lavoro validi. Nel tempo, si ritiene che questi deficit esterni prolungati mettano a repentaglio lo status di riserva del dollaro e la sicurezza nazionale degli Stati Uniti.
Questa argomentazione ha un fascino intuitivo, soprattutto in un periodo di crescente nazionalismo economico. Ma si basa anche su una visione delle dinamiche monetarie globali che non è più valida. Bordo e McCauley dimostrano che le istituzioni ufficiali straniere non sono più i principali finanziatori dei deficit statunitensi. Dal 2015 al 2024, mentre gli Stati Uniti hanno registrato un disavanzo medio delle partite correnti del 2,8% del PIL, gli acquisti ufficiali esteri di attività statunitensi sono stati in media solo dello 0,16% del PIL, in netto calo rispetto agli anni 2000.
In effetti, la quota di titoli del Tesoro USA detenuta da banche centrali straniere è crollata, passando da oltre il 40% dopo la crisi finanziaria globale ad appena il 16% alla fine del 2024. Questa realtà empirica smentisce decisamente l'affermazione secondo cui gli Stati Uniti operano ancora sotto un vincolo di tipo Triffin, in cui fornire al mondo attività sicure in dollari ne compromette necessariamente la posizione esterna.
Ma c'è una storia più profonda. Anche se le banche centrali straniere continuassero ad accumulare titoli del Tesoro USA su larga scala, il modello di Triffin sarebbe comunque inadatto all'attuale sistema finanziario globale. Le analisi di Borio e Disyatat (2011) aiutano a spiegarne il motivo. Nella loro analisi, i veri fattori trainanti della liquidità globale e dell'instabilità finanziaria non sono gli squilibri delle partite correnti o i flussi ufficiali, ma la portata e la struttura dei flussi di capitale lordi, resi possibili da un sistema finanziario globale altamente elastico e intermediato privatamente.
Il dilemma di Triffin, ieri e oggi
La preoccupazione originaria di Robert Triffin, espressa negli anni '60, era che un paese con valuta di riserva dovesse registrare deficit delle partite correnti per fornire liquidità al resto del mondo. Ma questi deficit, nel tempo, minano la fiducia nel valore a lungo termine della valuta di riserva. L'avvertimento di Triffin si avverò nel 1971, quando gli Stati Uniti sospesero la convertibilità del dollaro in oro, ponendo fine agli accordi di Bretton Woods.
La moderna rivisitazione di Miran di questa storia sostituisce la convertibilità in oro con la fiducia globale nel ruolo del dollaro come asset sicuro. La sua narrazione sostiene che la domanda di dollari da parte dei paesi in surplus porta a una sopravvalutazione strutturale del dollaro, a uno svuotamento dell'industria statunitense e, in ultima analisi, a rischi geopolitici e finanziari. In quest'ottica, il dominio del dollaro è un patto faustiano: l'America riesce a finanziarsi a basso costo, ma solo a costo della dipendenza esterna e del declino interno.
Sebbene questo quadro rispecchi le preoccupazioni di lunga data sui costi dello status di valuta di riserva, risulta sempre più distaccato dall'architettura della finanza globale moderna.
Ciò su cui Bordo e McCauley hanno ragione
Bordo e McCauley mettono in discussione la logica causale al centro dell'argomentazione di Miran. Dimostrano che gli attuali deficit delle partite correnti statunitensi non sono finanziati principalmente da banche centrali straniere. Al contrario, attori privati – in particolare investitori istituzionali che operano attraverso hub finanziari come Lussemburgo, Irlanda e Isole Cayman – sono diventati i principali acquirenti di asset statunitensi. Questi investitori non rispondono a motivazioni macroeconomiche di riserve, ma a rendimenti finanziari, propensione al rischio e arbitraggio regolamentare.
Questa dissociazione tra il conto corrente e i flussi di capitali ufficiali mina il fondamento empirico della teoria di Triffin. Se le banche centrali straniere non sono più attori chiave nel finanziamento dei deficit statunitensi, l'idea che la posizione estera dell'America sia un sottoprodotto dell'accumulo di riserve ufficiali perde gran parte della sua forza.
Ma le accuse contro Triffin vanno oltre i dati. I meccanismi stessi di creazione di liquidità globale sono cambiati.
L’elasticità sostituisce la scarsità
Nel mondo di Triffin, le riserve ufficiali erano scarse e venivano emesse dallo Stato. Nel nostro mondo, la liquidità è elastica e in gran parte creata dal settore privato. Borio e Disyatat sostengono che la dinamica dominante nella finanza globale moderna non è il riciclo dei surplus attraverso i canali ufficiali, ma la proliferazione di flussi di capitale lordo attraverso istituzioni finanziarie indebitate.
Ciò è particolarmente vero nel sistema monetario internazionale basato sul dollaro, dove banche, gestori patrimoniali e entità del sistema bancario ombra si impegnano nella trasformazione delle garanzie, nel disallineamento delle scadenze e nella leva finanziaria sintetica per creare attività denominate in dollari. Queste pratiche espandono la liquidità globale ben oltre quanto i conti correnti o i bilanci delle banche centrali implicherebbero.(1)
Di conseguenza, la liquidità in dollari non è più vincolata dal conto corrente statunitense o dalla domanda ufficiale di titoli del Tesoro. Viene invece generata attraverso mercati repo, swap su valute, prestiti offshore in dollari e riutilizzo delle garanzie. Ciò significa che oggi la vulnerabilità finanziaria è più probabile che derivi da liquidità eccessiva, inflazione dei prezzi delle attività o errata allocazione del credito, piuttosto che da carenze di riserve.
Lordo, non netto
Un'altra intuizione chiave di Borio e Disyatat è l'importanza dei flussi di capitale lordi. Gran parte del dibattito sugli squilibri esterni si basa ancora sui flussi netti, ovvero la differenza tra quanto un paese risparmia e quanto investe. Ma i flussi lordi, ovvero il volume totale di attività e passività finanziarie che si muovono oltre confine, sono spesso di un ordine di grandezza maggiori e più destabilizzanti.
Prima della crisi del 2008, ad esempio, le banche europee si indebitavano massicciamente sui mercati all'ingrosso in dollari statunitensi per investire in titoli garantiti da ipoteca statunitensi. Questi flussi superavano di gran lunga il deficit delle partite correnti degli Stati Uniti ed erano alimentati dall'arbitraggio dei finanziamenti, non da squilibri commerciali. Eppure, hanno giocato un ruolo decisivo nel creare fragilità sistemica.
I saldi delle partite correnti, al contrario, ci dicono poco sulla complessità e la concentrazione dei rischi finanziari. Un paese può avere un saldo delle partite correnti in pareggio e tuttavia essere fonte di instabilità globale. Al contrario, un paese con un deficit persistente delle partite correnti – come gli Stati Uniti – può rimanere un porto sicuro, purché offra mercati solidi, tutele legali e stabilità politica.
La vera minaccia non è esterna
Miran teme che i persistenti deficit statunitensi finiranno per indebolire il ruolo di riserva del dollaro. Ma questo timore è infondato. La vera minaccia al predominio del dollaro non deriva dagli squilibri esterni. Deriva dall'instabilità interna del sistema finanziario basato sul dollaro.
Ai tempi di Triffin, la preoccupazione era che gli Stati Uniti non potessero contemporaneamente fornire liquidità globale e mantenere la fiducia interna nella propria valuta. Oggi, la preoccupazione è che i mercati finanziari globali possano produrre troppa liquidità – attraverso la leva finanziaria, l'opacità e l'illusione di sicurezza – per poi vederla evaporare in caso di crisi.
In questo contesto, la vulnerabilità non risiede nel fatto che gli Stati Uniti "debbano" accumulare deficit, ma nel fatto che il sistema finanziario potrebbe sovrapprodurre crediti in dollari che crollano quando la percezione del rischio cambia. Questo è ciò che è accaduto nel 2008 e di nuovo nel 2020, quando la Federal Reserve statunitense ha dovuto intervenire per sostenere la liquidità globale in dollari.
Conclusione: non nella terra di Triffin e non ci tornerò
Bordo e McCauley hanno ragione: il dilemma di Triffin, nella sua forma classica, non descrive più le dinamiche della posizione esterna degli Stati Uniti o il funzionamento del sistema monetario internazionale. Ma possiamo andare oltre. Grazie all'ascesa della finanza elastica, dell'intermediazione privata e degli ingenti flussi lordi, non siamo solo fuori dal territorio di Triffin, ma ci troviamo in un mondo completamente diverso.
Le preoccupazioni di Miran riguardo al settore manifatturiero statunitense e alla competitività nazionale sono reali. Ma inquadrarle nei termini di un rinnovato dilemma di Triffin significa diagnosticare erroneamente il problema e rischiare di distogliere l'attenzione dalle vere fonti di vulnerabilità: un sistema finanziario globale eccessivamente elastico, soggetto a cicli di espansione e contrazione, e un regime di politica interna che ha investito in modo insufficiente in lavoratori, innovazione e capacità industriale.
Non viviamo più in un mondo in cui lo status di riserva del dollaro dipende dal saldo corrente degli Stati Uniti. Viviamo in un mondo in cui tale status dipende dalla credibilità delle istituzioni statunitensi, dalla profondità dei suoi mercati e dalla solidità dell'infrastruttura che sostiene il sistema globale del dollaro.
Non abbiamo solo abbandonato la terra di Triffin: ci siamo spinti oltre la sua mappa.
Riferimenti
Bordo, M e RN McCauley (2025), “ Miran, non siamo più nella terra di Triffin ”, VoxEU.org, 7 aprile.
Borio, C e P Disyatat (2011), “Squilibri globali e crisi finanziaria: collegamento o non collegamento?”, BIS Working Paper.
Bossone, B (2001), "Le banche hanno un futuro? Uno studio su banca e finanza nel terzo millennio", Journal of Banking & Finance
Note a piè di pagina
- Questa prospettiva è in sintonia con l'approccio "circuitista" alle economie finanziarizzate, che concettualizza l'economia come un circuito in cui le banche creano denaro in modo endogeno, prestando denaro alle attività produttive e finanziarie all'inizio del circuito, e gli intermediari finanziari allocano i risparmi generati dal reddito per finanziare gli investimenti alla chiusura del circuito (Bossone 2001).
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