Il Rischio Occulto della Confisca Titoli

Banche: il 17 luglio il presidente Consob Savona ascoltato in Commissione Senato

(Il Sole 24 Ore Radiocor) - Roma, 12 giu - Il presidente della Consob, Paolo Savona, sara' ascoltato giovedi' 17 luglio dalla commissione d'inchiesta del Senato sulle Banche presieduta da Pierantonio Zanettin (FI).

Resta confermata l'audizione del dirigente generale della direzione Regolamentazione e Vigilanza del Sistema Finanziario del Mef Stefano Cappiello giovedi' 26 giugno mentre slitta a giovedi' 10 luglio l'audizione del presidente di Acri Giovanni Azzone. Giovedi' 3 luglio, sara' ascoltato il presidente dell'Antitrust, Roberto Rustichelli, mentre giovedi' 24 luglio e' prevista l'audizione della vicedirettrice generale di Bankitalia, Chiara Scotti.

nep (RADIOCOR) 12-06-25 12:39:46 (0350) 5 NNNN

 Marco Saba del CISM solleva la preoccupazione che gli investitori possano perdere i loro titoli a causa del fallimento dei depositari centrali, un rischio che definisce "La Grande Confisca". Spiega che il sistema moderno di titoli dematerializzati trasforma la proprietà diretta in un diritto contrattuale subordinato, rendendo gli investitori creditori non garantiti degli intermediari. Questo significa che le leggi attuali privilegiano i creditori garantiti (come le grandi banche d'investimento) rispetto agli investitori in caso di bancarotta del depositario. Saba propone diverse soluzioni per proteggere gli investitori, tra cui la riforma legislativa per garantire la proprietà inalienabile dei titoli, la segregazione effettiva dei beni dei clienti e l'adozione della tecnologia distributed ledger (DLT) come la blockchain per creare un sistema di registrazione della proprietà diretto e immutabile.

Estratto della lettera al Presidente della Commissione parlamentare di inchiesta sul sistema bancario, finanziario e assicurativo:

Da: marco saba

Date: gio 26 giu 2025 alle ore 10:29

Subject: Richiesta per l'audizione di Savona sul rischio nascosto di confisca di tutti i titoli.

To: <pierantonio.zanettin@senato.it>, <fausto.orsomarso@senato.it>, <cristina.tajani@senato.it>

Egregio Senatore, Avvocato, Revisore, Presidente della Commissione parlamentare di inchiesta sul sistema bancario, finanziario e assicurativo

Il capitolo 5 del mio ultimo libro "Quantitative Balancing: Oltre la Crisi" è completamente dedicato al rischio di confisca dei titoli depositati da terzi in caso di fallimento del custode. Glielo allego sotto in modo che possa prenderne visione. Infatti il pubblico ignora che i custodi dei titoli possano fallire e che i titoli depositati da terzi sono a rischio in caso di fallimento del custode. La meccanica di come l'Europa sia arrivata ad adottare regolamenti demenziali che permettessero questa eventualità è descritta in "La Grande Stangata" di David Webb uscito nel 2023 e da me tradotto in italiano. (...)

I custodi, ad esempio, hanno l'abitudine di usare i titoli in deposito come garanzia per effettuare operazioni proprie, magari su derivati, senza nemmeno chiedere il permesso al legittimo proprietario...

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Podcast sull'argomento:

Scenario: Fallimento di un Custode Centrale (es. Euronext, Euroclear, Clearstream)

Premessa:

Nel sistema finanziario europeo, titoli azionari e obbligazionari sono detenuti presso custodi centrali (CSD - Central Securities Depositories) come Euronext (Monte Titoli), Euroclear o Clearstream. Questi soggetti possono, per normativa UE (Reg. 909/2014), detenere titoli in conti omnibus e, in alcuni casi, riutilizzarli come collaterale.

Rischio iniziale:

In caso di fallimento del custode centrale o di un suo sub-custode, i titoli detenuti per conto di terzi potrebbero NON essere più separabili dal patrimonio del fallito, venendo trattati come beni aggredibili dai creditori.

Effetti a cascata in Italia:

1. Fondi Pensione

- Impossibilità di riscattare la posizione individuale.

- Perdita temporanea o definitiva di una parte del montante.

- Impatto su milioni di lavoratori del settore pubblico e privato.

2. Fondi Comuni e Polizze Vita

- Rischio di blocco dei NAV (Net Asset Value) giornalieri.

- Impossibilità di rimborsare quote o riscattare polizze.

- Perdita di fiducia nei prodotti gestiti.

3. Previdenza Professionale (es. ENPAM, INARCASSA)

- Congelamento di parte del patrimonio previdenziale.

- Difficoltà a pagare pensioni o anticipazioni.

- Effetti reputazionali e crisi del welfare di categoria.

4. Clienti Retail e Investitori Privati

- Impossibilità di trasferire o vendere titoli.

- Sospensione dei dividendi o cedole.

- Deterioramento del merito creditizio in Centrale Rischi.

5. Stato Italiano (tramite CDP, INPS, ecc.)

EFFETTI A CASCATA DEL FALLIMENTO DI UN CUSTODE CENTRALE

- Congelamento di riserve finanziarie strategiche.

- Aumento del rischio sovrano percepito.

- Necessità di interventi straordinari (nazionalizzazione, bail-out).

Commento:

Un evento di questo tipo avrebbe impatti sistemici sull'intero sistema Paese. L'opacità della custodia e la normativa che consente la riutilizzabilità dei titoli aggravano il rischio. Serve trasparenza e una riforma per garantire la segregazione reale e inviolabile dei titoli di terzi.

Guida allo Studio: "Il Rischio Nascosto della Confisca dei Titoli" e il Quantitative Balancing

Questa guida allo studio è progettata per aiutarti a comprendere e rivedere i concetti chiave, i problemi e le soluzioni proposte da Marco Saba riguardo al rischio di confisca dei titoli mobiliari.

I. Concetti Chiave e Problema Fondamentale

• Il Rischio di Confisca dei Titoli: La possibilità che i titoli (azioni, obbligazioni, ETF, ecc.) detenuti dagli investitori attraverso intermediari possano essere legalmente sequestrati in caso di fallimento dell'intermediario (custode/broker).
• "Security Entitlement" vs. Proprietà Diretta: Gli investitori non possiedono direttamente i loro titoli, ma un "diritto sui titoli", che è un diritto contrattuale contro il loro broker. Questo li rende creditori chirografari (non garantiti) dell'intermediario.
• Centralizzazione e Dematerializzazione: Il passaggio dai certificati cartacei ai registri elettronici e la custodia centralizzata tramite Central Securities Depositories (CSD) come DTC, Euroclear, Clearstream. Questo sistema allontana l'investitore dalla proprietà diretta, rendendo il broker o CSD il "partecipante" registrato.
• Uso dei Titoli Come Collaterale: I custodi spesso utilizzano i titoli depositati dai clienti come garanzia per le proprie operazioni (es. trading di derivati), spesso senza il consenso esplicito dei proprietari.
• Priorità dei Creditori Garantiti: Le leggi attuali (es. Uniform Commercial Code negli USA, Financial Collateral Arrangement Directive - FCAD in Europa) privilegiano i creditori garantiti (spesso grandi banche d'investimento) in caso di fallimento di un intermediario. Ciò significa che i loro crediti hanno la precedenza sui "security entitlements" degli investitori.
• "The Great Taking" (La Grande Espropriazione): Il fenomeno descritto da David Rogers Webb (e tradotto da Saba) in cui gli asset degli investitori possono essere legalmente espropriati per soddisfare i debiti dei custodi falliti, non a causa di una perdita di valore del titolo stesso, ma a causa della struttura legale di proprietà.

II. Proposte e Soluzioni di Marco Saba

• Avviso Pubblico: Appello a CONSOB (Paolo Savona) per un avviso chiaro e lampeggiante: "Attenzione! Tutti i titoli sono a rischio di confisca in caso di fallimento del custode!"
• Estensione del "Quantitative Balancing" (QB) ai Titoli: Applicazione dei principi del QB, originariamente per i depositi di contante, ai titoli mobiliari.
• Verità Contabile e Legale: I titoli acquistati devono essere riconosciuti come proprietà diretta e inalienabile dell'investitore, immune da pignoramenti per debiti dell'intermediario.
• Segregazione Reale: I titoli dei clienti devono essere tenuti in conti legalmente e finanziariamente separati dagli asset dell'intermediario, impedendone l'uso come collaterale.
• Ridefinizione del Ruolo dell'Intermediario: Broker e CSD devono essere meri fornitori di servizi di transazione e custodia, senza diritti di proprietà o disposizione sui beni dei clienti.
• Proposte Concrete per l'Implementazione:Riforma Legislativa Radicale: Modifica o abrogazione delle leggi (UCC, direttive UE come FCAD) che permettono la commistione degli asset dei clienti e la subordinazione dei diritti degli investitori ai creditori garantiti.
• Promozione del Direct Registration System (DRS): Incoraggiare l'uso di sistemi che permettano agli investitori di essere registrati direttamente nel registro della società emittente. (Saba nota che anche questo non garantisce la vera proprietà come un certificato fisico).
• Distributed Ledger Technology (DLT) e Blockchain: La soluzione più potente e definitiva. Un registro basato su DLT creerebbe un record di proprietà immutabile, trasparente e decentralizzato dove l'investitore controlla direttamente i suoi token digitali. Eliminerebbe il rischio di controparte e il ruolo degli intermediari sarebbe drasticamente ridotto. (Viene citato il caso del Wyoming, USA).

III. Implicazioni e Urgenza

• Bomba a Orologeria: La struttura attuale è definita una "bomba a orologeria" nel sistema finanziario globale.
• Necessità di Consapevolezza e Azione: Urgenza per investitori, legislatori e innovatori di agire per prevenire una potenziale "Grande Espropriazione" e creare un'infrastruttura finanziaria basata sulla vera proprietà.

Quiz a Risposta Breve

Rispondi a ciascuna domanda in 2-3 frasi.

1. Qual è la differenza fondamentale, secondo Marco Saba, tra il modo in cui gli investitori credono di possedere i loro titoli e la realtà legale del "security entitlement"?
2. Perché la dematerializzazione dei titoli e il sistema di custodia centralizzata rappresentano un rischio per gli investitori, anche se progettati per l'efficienza?
3. Spiega in che modo i titoli dei clienti possono essere utilizzati come garanzia dagli intermediari e quale impatto ha questo in caso di fallimento del custode.
4. Qual è il significato del termine "The Great Taking" nel contesto della potenziale confisca dei titoli?
5. Qual è la richiesta principale di Marco Saba a Paolo Savona e CONSOB?
6. Quali sono i tre principi cardine che Saba propone di estendere dal "Quantitative Balancing" per il contante ai depositi mobiliari?
7. In che modo una "segregazione reale" dei titoli, proposta da Saba, differisce dalla pratica attuale e perché è cruciale?
8. Quali tipi di riforme legislative radicali sono suggerite per mitigare il rischio di confisca dei titoli?
9. Come la Distributed Ledger Technology (DLT) e la blockchain potrebbero risolvere il problema della proprietà dei titoli, secondo Saba?
10. Perché, nonostante la sua efficienza, il Direct Registration System (DRS) non è considerato da Saba la soluzione definitiva per la proprietà diretta dei titoli come lo sarebbe un certificato cartaceo?

Chiave di Risposta al Quiz

1. Gli investitori credono di possedere direttamente i loro titoli, ma legalmente detengono un "security entitlement". Questo è un diritto contrattuale contro il loro broker, non una proprietà diretta, rendendoli creditori non garantiti.
2. La dematerializzazione ha sostituito i certificati fisici con registrazioni elettroniche, introducendo una catena di custodia. L'investitore non appare nel registro centrale, ma il broker sì, trasformando la proprietà diretta in un credito subordinato.
3. I custodi spesso usano i titoli dei clienti come collaterale per le proprie operazioni, come il trading di derivati. In caso di fallimento, le leggi privilegiano i creditori garantiti dell'intermediario, permettendo loro di pignorare i titoli dei clienti.
4. "The Great Taking" si riferisce alla legale espropriazione degli asset degli investitori, che avviene non per una perdita di valore del titolo, ma perché le leggi sull'insolvenza consentono ai creditori garantiti di prevalere sui diritti degli investitori in caso di fallimento dell'intermediario.
5. La richiesta principale di Marco Saba è che Paolo Savona e CONSOB emettano un avviso pubblico urgente e lampeggiante: "Attenzione! Tutti i titoli sono a rischio di confisca in caso di fallimento del custode!".
6. I tre principi cardine sono: verità contabile e legale (proprietà inalienabile), segregazione reale (conti separati dal patrimonio dell'intermediario) e ridefinizione del ruolo dell'intermediario (mero fornitore di servizi).
7. Una "segregazione reale" significa che i titoli dei clienti devono essere tenuti in conti legalmente e finanziariamente distinti da quelli del broker o custode. Questo è cruciale perché impedisce che i titoli dei clienti vengano usati come collaterale e pignorati per i debiti dell'intermediario.
8. Le riforme legislative radicali suggerite includono l'abrogazione o la modifica delle sezioni dell'UCC (USA) e delle direttive equivalenti (UE) che permettono la commistione dei beni dei clienti con quelli dell'intermediario e che subordinano i diritti degli investitori.
9. DLT e blockchain potrebbero creare un registro di proprietà immutabile e decentralizzato. L'investitore controllerebbe direttamente i suoi titoli tramite token digitali, eliminando la necessità di intermediari e il rischio di controparte e confisca.
10. Saba nota che il DRS, sebbene bypassi alcuni strati della catena di custodia, è ancora una "creatura dell'architettura DTCC" e non garantisce veri e propri diritti di proprietà diretta come un certificato cartaceo. Manca la totale interruzione della dipendenza dal sistema di custodia.

III. Domande in Formato Saggio

1. Discuti l'evoluzione del sistema di custodia dei titoli dalla proprietà cartacea alla dematerializzazione, analizzando come questo cambiamento abbia trasformato la natura della proprietà per l'investitore finale e introdotto nuovi rischi sistemici.
2. Analizza comparativamente le normative legali negli Stati Uniti (UCC) e in Europa (FCAD, CSDR) in relazione alla priorità dei creditori garantiti. Spiega come queste normative contribuiscano al rischio di confisca dei titoli degli investitori in caso di insolvenza di un intermediario.
3. Spiega in dettaglio il concetto di "Quantitative Balancing" come applicato ai titoli mobiliari. Confronta i principi di "verità contabile e legale", "segregazione reale" e "ridefinizione del ruolo dell'intermediario" con le pratiche attuali del sistema finanziario e valuta l'impatto di un'eventuale implementazione.
4. Valuta il potenziale della Distributed Ledger Technology (DLT) e della blockchain come soluzione definitiva al problema della proprietà dei titoli. Discuti i vantaggi che offrirebbe rispetto ai sistemi attuali e le sfide pratiche o regolatorie per la sua adozione su larga scala.
5. Considerando le argomentazioni di Marco Saba, quali sono le responsabilità dei diversi attori (investitori, legislatori, regolatori, innovatori) nel promuovere un sistema finanziario basato sulla vera proprietà e prevenire "The Great Taking"?

IV. Glossario dei Termini Chiave

• Confisca dei Titoli: La potenziale legale espropriazione dei titoli detenuti dagli investitori attraverso intermediari, in caso di fallimento o insolvenza di questi ultimi.
• Custode: Un'istituzione finanziaria (es. banca, broker) che detiene titoli o altri asset per conto dei propri clienti.
• Security Entitlement (Diritto sui Titoli): Un diritto contrattuale che un investitore ha nei confronti del proprio broker o banca, piuttosto che la proprietà diretta e inalienabile del titolo stesso. Rende l'investitore un creditore chirografario.
• Dematerializzazione: Il processo di sostituzione dei certificati fisici dei titoli con registrazioni elettroniche, rendendo la proprietà virtuale piuttosto che tangibile.
• Central Securities Depository (CSD): Un'entità centralizzata che detiene titoli in forma dematerializzata e registra i trasferimenti di proprietà tra i partecipanti (es. broker, banche). Esempi includono DTC (USA), Euroclear, Clearstream (Europa).
• Uniform Commercial Code (UCC): Un insieme di leggi uniformi che regolano le transazioni commerciali negli Stati Uniti, di cui l'Articolo 8 disciplina i titoli e i "security entitlements".
• Financial Collateral Arrangement Directive (FCAD): Una direttiva europea che armonizza le leggi sui contratti di garanzia finanziaria, rafforzando la posizione dei creditori garantiti nel pignoramento del collaterale.
• The Great Taking (La Grande Espropriazione): Termine coniato da David Rogers Webb (e ripreso da Saba) per descrivere il rischio di una massiccia e legale espropriazione degli asset degli investitori a causa delle attuali strutture legali e di custodia.
• Quantitative Balancing (QB): Un concetto proposto da Marco Saba per ristabilire la verità contabile e la proprietà diretta dei depositi (sia contante che titoli), segregandoli legalmente dagli asset dell'intermediario.
• Segregazione Reale: La separazione legale e finanziaria effettiva dei beni dei clienti dagli asset dell'intermediario, impedendone la commistione e l'uso come collaterale per i debiti dell'intermediario.
• Direct Registration System (DRS): Un sistema negli Stati Uniti che consente agli investitori di essere registrati come proprietari diretti sui registri della società emittente, bypassando alcuni strati della catena di custodia.
• Distributed Ledger Technology (DLT) / Blockchain: Una tecnologia di registro distribuito e immutabile che può creare un record di proprietà trasparente e decentralizzato, consentendo il controllo diretto degli asset digitali da parte dell'investitore e riducendo il ruolo degli intermediari.
• Creditori Garantiti (Secured Creditors): Creditori i cui prestiti sono garantiti da un collaterale. Le leggi sull'insolvenza spesso danno priorità ai loro crediti rispetto a quelli dei creditori chirografari (come i titolari di "security entitlement").
• Controparte: L'altra parte in una transazione finanziaria. Il rischio di controparte si riferisce al pericolo che una delle parti non rispetti i propri obblighi contrattuali.