"la cancellazione dei debiti pubblici detenuti dalla BCE permetterebbe ai governi di guidare la ripresa economica", dice Nicolas Dufrêne
Bruxelles, 28/08/2020 (Agence Europe)
Fonte: https://agenceurope.eu/en/bulletin/article/12548/3
Nonostante la portata senza precedenti dell'intervento monetario intrapreso dalla Banca Centrale Europea (BCE) in risposta alla crisi Covid-19 (vedi EUROPE B12499A1 e B12450A6), alcuni esperti chiedono alla banca di fare ancora di più. Un caso particolare è quello di Nicolas Dufrêne, un alto funzionario francese specializzato in questioni monetarie e direttore dell'Istituto Rousseau. Insieme ad altri economisti e politici, questo think tank indipendente sostiene che i 2.320 miliardi di euro di debito pubblico degli Stati dell'area dell'euro acquisiti dalla BCE dal 2015 dovrebbero essere cancellati [Intervista di Damien Genicot].
Agence Europe - Quali sono i vantaggi della sua proposta rispetto alla politica di allentamento quantitativo della BCE?
Nicolas Dufrêne - In primo luogo, se una parte del debito pubblico della BCE viene cancellata, i rapporti tra debito pubblico e PIL degli Stati membri dell'area dell'euro diminuiranno all'istante.
Questo li aiuterà a rispettare le condizioni previste dal Patto di stabilità e crescita che, anche se attualmente sospeso (vedi EUROPE B12452A1), diventerà di nuovo un fattore ad un certo punto, e richiederà agli Stati membri di continuare a perseguire politiche di riduzione del debito e del deficit.
In secondo luogo, più di ogni altra cosa, la cancellazione di questi debiti contribuirà a rilanciare l'economia consentendo agli Stati membri di reinvestire somme equivalenti senza aumentare il livello del debito.
Se lo facessero, lo stimolo passerebbe direttamente attraverso gli Stati membri, mentre l'attuale politica di allentamento quantitativo della BCE indirizza la liquidità alle banche commerciali attraverso il mercato secondario e non direttamente agli Stati.
Tuttavia, come un recente studio della Banca d'Inghilterra [https://bit.ly/3hxQQYg ] mostra, le banche commerciali reinvestono il denaro in obbligazioni o attività sui mercati finanziari piuttosto che nell'economia reale, contribuendo così alla formazione di bolle finanziarie e immobiliari.
Alcuni esperti ritengono che la cancellazione del debito pubblico non sia necessaria nell'attuale contesto di tassi di interesse molto bassi o addirittura negativi.
Io non sono d'accordo. Negli ultimi cinque anni i governi europei hanno potuto indebitarsi a tassi molto bassi o addirittura negativi. Ma anche se i tassi sono stati inferiori ai tassi di crescita, negli ultimi anni non hanno preso in prestito e non hanno investito di più. Anzi, al contrario: in media, hanno ridotto i livelli di indebitamento.
Con la crisi del coronavirus, gli Stati membri sono ora più propensi a indebitarsi per investire e sostenere l'economia, ma i livelli sono ancora troppo bassi rispetto all'impatto dichiarato del coronavirus sull'economia (vedi EUROPE B12522A1).
Poiché gli Stati membri sono gli azionisti della BCE, per così dire, la banca paga loro dividendi sugli interessi che pagano. L'annullamento di una parte dei debiti pubblici detenuti dalla BCE comporterebbe la cancellazione sia degli interessi sui debiti che dei dividendi...
In primo luogo, i dividendi sono inferiori agli interessi, perché le banche centrali nazionali, che insieme costituiscono il Sistema europeo di banche centrali (SEBC), trattengono una parte dei dividendi per pagare le proprie spese e finanziare le proprie riserve.
In secondo luogo, questo argomento ignora la parte principale del debito. È vero che gli Stati membri pagano gli interessi alla BCE, che poi ne restituisce la maggior parte. Tuttavia, gli Stati membri devono ancora rimborsare il capitale quando il titolo giunge a scadenza. Se i debiti venissero cancellati, gli Stati membri non dovrebbero rimborsare il capitale.
Quale sarebbe l'impatto della sua proposta sull'inflazione?
L'opinione dei monetaristi del ventesimo secolo secondo cui l'iniezione di denaro nell'economia genera automaticamente inflazione non riflette realmente la realtà economica, e questo è ancora più vero nelle società moderne con potenti tendenze deflazionistiche.
Nell'attuale situazione economica in cui una parte della capacità produttiva è inattiva, un aumento della quantità di denaro porta semplicemente alla mobilitazione di questa capacità inattiva.
Questo legame tra la creazione di denaro e l'inflazione dipende anche dal modo in cui si mira all'iniezione di denaro supplementare. Se i governi indirizzano i loro investimenti verso la creazione di posti di lavoro locali, come quelli legati alla ristrutturazione di edifici efficienti dal punto di vista energetico, al trasporto ferroviario o all'agricoltura biologica, non c'è il rischio di creare troppa inflazione.
Inoltre, un leggero aumento dell'inflazione nell'economia reale sarebbe benvenuto, dato che l'inflazione ha faticato a raggiungere l'1% in media nell'area dell'euro per oltre un decennio, mentre la BCE si è posta l'obiettivo di un'inflazione vicina, ma inferiore al 2%.
Uno dei motivi è che i canali di trasmissione della politica monetaria sono stati catturati dai mercati finanziari. L'allentamento quantitativo crea inflazione, ma sui mercati finanziari e non nell'economia reale. E non è visibile, perché la misura dell'inflazione esclude la proprietà e i mercati finanziari.
Non c'è il rischio di perdere la fiducia nella valuta?
Le quantità di liquidità che verrebbero iniettate in base alla nostra proposta sarebbero troppo piccole per costituire un rischio reale nell'area dell'euro.
Il rischio reale per la valuta non è una perdita di fiducia nella stessa causata dal rischio di iperinflazione. Credo invece che il rischio reale al momento sia il rischio di entrare in una spirale deflazionistica (diminuzione dei prezzi, diminuzione dei redditi, aumento proporzionale dell'onere del debito, disoccupazione, ecc. La deflazione è molto più difficile da affrontare dell'inflazione.
Non è possibile che cancellando il debito in questo modo si crei una posizione in cui la BCE entra in una posizione di capitale negativo, minacciando così la capacità operativa della banca?
Il mantenimento di un bilancio in equilibrio è solo una politica contabile che non è rilevante quando si tratta di banche centrali che possono creare denaro. Una banca centrale può avere un bilancio sbilanciato senza che questo abbia un impatto sulla banca stessa o sui governi che non hanno l'obbligo di ricapitalizzarla.
Inoltre, ci sono numerosi esempi di banche centrali che hanno operato con capitali negativi (nella Repubblica Ceca, in Cile e in Israele), a volte per diversi anni. È tecnicamente assurdo e giuridicamente sbagliato voler sottoporre l'ente che crea il denaro alle regole contabili convenzionali.
Alcuni Stati membri, in particolare la Germania, sono fortemente impegnati a favore dell'indipendenza della BCE. La sua proposta non è forse contraria a questo principio, in quanto la BCE andrebbe oltre il suo mandato fondamentale di stabilizzazione dell'inflazione?
Il Trattato sul funzionamento dell'UE (TFUE) stabilisce che, oltre all'obiettivo della stabilità dei prezzi e senza pregiudicare l'obiettivo della stabilità dei prezzi, la BCE deve sostenere le politiche economiche generali dell'UE.
La BCE potrebbe quindi affermare, di concerto con gli Stati membri, che è giunto il momento di dimostrare ambizione, senza bisogno di rimettere in discussione gli articoli del TFUE relativi alla sua indipendenza.
Più in generale, credo che l'indipendenza della BCE sia una forma di impotenza. La sua esigenza di rimanere neutrale rispetto al mercato la priva della legittimità e dell'opportunità di prendere decisioni politiche coraggiose, come favorire gli investimenti verdi rispetto a quelli nelle fonti energetiche fossili o finanziare direttamente i costi delle banche di investimento pubbliche o dei governi.
La sua proposta è consentita dai trattati UE?
In teoria sì, poiché il TFUE non menziona in nessun punto la cancellazione del debito. Il protocollo n. 4 sul Sistema europeo di banche centrali afferma addirittura che la BCE potrebbe indennizzare le banche centrali nazionali in perdita con qualsiasi mezzo ritenga opportuno.
Alcuni esperti potrebbero tuttavia associare la cancellazione del debito al finanziamento monetario degli Stati membri, pratica vietata dall'articolo 123 del TFUE. Questa interpretazione mi sembra però sbagliata, perché la cancellazione del debito non costituirebbe un nuovo finanziamento fornito agli Stati membri dalla BCE.
Inoltre, la Corte di Giustizia dell'Unione Europea (CGUE) ha approvato il programma OMT della BCE (cfr. EUROPE B11336A18), che prevedeva il riacquisto di titoli di debito pubblico ad alto rischio di insolvenza, ammettendo così implicitamente che la BCE potesse subire perdite sui titoli di debito pubblico in suo possesso. Se cancella una parte dei debiti in suo possesso, ciò equivarrà alla stessa cosa: sarà in perdita.
Anche se ci sarebbero certamente delle sfide davanti alla CGUE, come si è verificato di recente per quanto riguarda l'allentamento quantitativo (cfr. EUROPE B12480A17), mi sembra che la base economica, tecnica e giuridica esista, senza alcun obbligo di modificare i trattati.
La decisione di cancellare parte dei debiti non richiede ancora un voto unanime del Consiglio direttivo della BCE?
In generale, le decisioni del Consiglio direttivo sono prese a maggioranza semplice dei membri con diritto di voto e, in alcune situazioni specifiche, a maggioranza qualificata. In caso di parità, il voto del Presidente è decisivo. In teoria, una decisione di questo tipo non richiede quindi un voto unanime.
E, se una banca centrale nazionale rifiutasse di applicare la decisione, la BCE avrebbe motivi giuridici per impugnarla dinanzi alla Corte di Giustizia della UE.
