Le banche centrali sono ormai insolventi
Da Alasdair Macleod
Goldmoney Insights 17 febbraio 2022
Fonte: https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/central-banks-are-now-insolvent?gmrefcode=gata
Dietro la battaglia per convincere tutti che l'inflazione dei prezzi non è un problema duraturo c'è la necessità di mantenere soppressi i tassi di interesse e i rendimenti delle obbligazioni. In passato, il ciclo dei tassi di interesse era interamente dovuto all'espansione e alla contrazione del credito delle banche commerciali. Ma questo era prima che le banche centrali costruissero portafogli di obbligazioni attraverso il quantitative easing.
Non solo questo le espone al ciclo dei tassi d'interesse, ma non hanno aumentato la loro base di capitale per tenere il passo con l'espansione dei loro bilanci. Da qui il problema dell'aumento dei tassi d'interesse e dei rendimenti obbligazionari: su una base mark-to-market le principali banche centrali sono insolventi, con le passività di bilancio che ora superano le loro attività.
Questo articolo trova questa condizione vera per la Banca d'Inghilterra, la Federal Reserve Board, la Banca del Giappone e l'intero sistema dell'euro. Altre banche centrali non vengono esaminate.
Senza dubbio questo sarà risolto nel breve termine dai governi che investono più capitale nelle loro banche centrali. Ma c'è una grande eccezione, che è la BCE e il sistema dell'euro, con tutti i suoi azionisti che affondano in un patrimonio netto negativo con le sole eccezioni minori delle banche centrali irlandese, maltese e slovena.
Di conseguenza, con l'interconnessione del sistema finanziario globale, la capacità delle banche centrali di garantire la sopravvivenza delle proprie reti bancarie commerciali è quasi certamente finita a causa di un collasso del sistema dell'euro. Il precedente è il fallimento di un prototipo di banca centrale nel 1720, la Banque Royale di John Law. Quell'esperienza ci permette di vedere come è probabile che vada a finire.
Introduzione
C'è un presupposto diffuso che le banche commerciali sopportino il rischio mentre le banche centrali non ne sopportano nessuno. Le banconote pieghevoli sono superiori ai depositi bancari per questa ragione. Sono le banche commerciali a fallire e le banche centrali a salvare quelle che vale la pena salvare. Sono i prestatori di ultima istanza.
Come tali, la loro integrità finanziaria è indiscussa. Naturalmente, di solito non includiamo le banche centrali dei paesi emergenti in questa affermazione, ma qualsiasi rischio è sempre percepito nelle loro valute piuttosto che nell'istituzione. Sappiamo che la Reserve Bank of Zimbabwe può condurre e conduce alcune politiche monetarie non convenzionali, ma non sentirete mettere in dubbio la sopravvivenza della RBZ. Si presume generalmente che in qualsiasi nazione una banca centrale che può emettere la sua valuta in quantità illimitate non possa mai fallire, ed è per questo che è la valuta che fallisce, e non l'istituzione.
Di conseguenza, le banche commerciali vanno e vengono, ma come il vecchio fiume, le banche centrali continuano ad andare avanti. Almeno, questa sembra essere l'esperienza. Ma fino agli ultimi decenni, la storia non ha visto grandi banche centrali investire abitualmente grandi quantità nei loro mercati obbligazionari nazionali, perché ogni banca centrale rispettabile ha sempre evitato di finanziare in modo apertamente inflazionistico i deficit del suo governo.
Inserisci il QE e le sue conseguenze inflazionistiche
Questo è cambiato nel 2000, quando la Banca del Giappone è stata la prima a introdurre il quantitative easing. Rassicurato dall'inaspettata stabilità dei prezzi in seguito alla monetizzazione degli asset da parte della BOJ, il QE è stato introdotto dalle altre grandi banche centrali solo sulla scia della crisi finanziaria che ha portato al fallimento di Lehman. E dopo la creazione di quel precedente, il QE è diventato una caratteristica permanente della politica monetaria, investendo in obbligazioni con scadenze più lunghe rispetto alle banche commerciali, che di solito limitano le loro scadenze a meno di cinque anni.
Secondo l'establishment delle banche centrali, il QE è uno strumento di politica non convenzionale che viene utilizzato solo quando i tassi di interesse sono stati ridotti a livelli estremamente bassi. Se il tasso di inflazione dei prezzi è ancora al di sotto dell'obiettivo obbligatorio del 2%, e la produzione aggregata è considerata al di sotto del potenziale, allora si ricorre al QE. E c'è la regola di Taylor, che postula che una banca centrale dovrebbe abbassare i tassi di interesse quando l'inflazione è ostinatamente sotto il livello target del 2%, o quando la crescita del PIL è troppo lenta e sotto il suo potenziale, anche se ciò implica tassi negativi. Il QE è poi giustificato come alternativa o in aggiunta a questa condizione innaturale.
Il risultato è stato un'esplosione nella dimensione dei bilanci delle banche centrali. Il totale del bilancio combinato di Fed, BCE, BOJ e Peoples Bank of China è passato da 5 trilioni di dollari nel 2007 a 31 trilioni di dollari a fine dicembre - più che sestuplicato[i]. È un aumento che ha guidato la bolla delle attività finanziarie, il cui legame è la soppressione dei rendimenti dei titoli di stato da un intervento così massiccio sul mercato attraverso la stampa di denaro.
Il risultato inevitabile di questa espansione monetaria globale coordinata è stato un diffuso aumento dei prezzi delle materie prime, della logistica, del lavoro e dei beni di consumo. Avendo comprato l'esperienza dei prezzi giapponesi dopo il suo pionieristico QE, le conseguenze per i prezzi globali sembrano aver colto i banchieri centrali all'oscuro. Sembrano aver dimenticato che se si espande la quantità di una moneta, si diluisce il suo potere d'acquisto, un fatto semplice che tende a riflettersi nell'aumento dei prezzi di tutto. Fino ad oggi, non troverete nessun banchiere centrale che colleghi l'inflazione dei prezzi alla loro cosiddetta politica monetaria, dando sempre la colpa ad altri fattori inaspettati del settore privato.
Questa ostinata cecità si estende al rimedio previsto, che è quello di aumentare il costo del denaro, e che tutti coloro che si occupano di politica monetaria credono sia il ruolo dei tassi di interesse. La speranza è che possano aumentare marginalmente il costo del credito per riportare la domanda a livelli non inflazionistici e porre gradualmente fine ai loro acquisti di obbligazioni. Tuttavia, è tutta un'illusione.
I tassi d'interesse sono solo il costo del denaro per un mutuatario che calcola il rendimento di un investimento. I risparmiatori, compresi i proprietari stranieri di una valuta, la vedono diversamente. Nel separarsi dalla proprietà di una moneta si aspettano una compensazione per la perdita del suo uso fino alla sua restituzione, una ricompensa per il rischio associato al mutuatario, e sempre più spesso incorporeranno aspettative di cambiamenti nel potere d'acquisto della moneta tra il separarsi da essa e la sua eventuale restituzione. Un tasso d'interesse è sempre fissato dalle aspettative del mercato per queste ragioni, e il controllo che una banca centrale esercita sui tassi è sempre temporaneo. Quello a cui stiamo assistendo oggi è l'inizio del fallimento di una lunga soppressione statalista dei tassi d'interesse.
Con questo fallimento in mente, i mercati stanno ora indicando che i tassi di interesse saliranno, perché gli attuali livelli di soppressione sono innaturali. Non possiamo dire fino a che punto saliranno per scontare i futuri poteri d'acquisto delle principali valute - questo dipende dai mercati. Ma dati gli straordinari livelli di svuotamento delle valute dal 2008 e più drammaticamente dal marzo 2020, non c'è dubbio che i mercati si aspetteranno sempre di più ulteriori sostanziali svuotamenti in arrivo.
Solo guardando il dollaro, possiamo vedere quanto siano radicate queste pressioni oggi. La figura 1 mostra l'ammontare dell'espansione della valuta e del credito (M3) che deve ancora riflettersi nell'espansione del PIL.
Ci possono essere solo due spiegazioni per la divergenza indicata dalla freccia. La prima è che ci sono quantità crescenti di valuta e credito legate nei mercati finanziari secondari, che diminuiranno quando i tassi di interesse saliranno e la bolla speculativa finirà. Ciò è stato in parte alimentato dal QE, nella misura in cui i depositi nelle mani dei fondi pensione e delle compagnie di assicurazione non sono stati investiti in nuove emissioni (che con un ritardo temporale variabile circolerebbero poi nell'economia non finanziaria), ma utilizzati invece per acquistare titoli esistenti che sono esclusi dalle statistiche del PIL.
In secondo luogo, il divario tra la crescita di M3 e quella del PIL sarà ridotto da ulteriori aumenti dei prezzi delle componenti del PIL. Secondo le più recenti statistiche ufficiali, i prezzi stanno crescendo a più del 7%. Le statistiche non ufficiali (come quelle di Shadowstats.com) sostengono che la cifra è più simile al 15 per cento. Qualunque sia la cifra vera, chiaramente, c'è molta più pressione sui prezzi per aumentare a causa del passato svilimento della moneta, e la politica monetaria lo sta negando furiosamente.
Qualunque siano le prospettive economiche (e questa non è una questione di PIL, che è solo un totale di denaro e nient'altro), i mercati forzeranno i tassi di interesse più alti in tutte le valute svilenti principalmente per compensare la perdita di potere d'acquisto. Quando i rendimenti obbligazionari saliranno significativamente, la bolla globale delle attività finanziarie sarà fatalmente minata. Questo risultato è sempre più certo.
Si pone ora la questione di quali effetti avranno questi sviluppi sul sistema bancario, comprese le banche centrali. Molto è stato scritto sulle conseguenze per il ciclo del credito bancario, che colpisce le banche commerciali e non deve essere ripetuto qui. La nostra attenzione deve invece concentrarsi sulle banche centrali, con i loro enormi portafogli di attività finanziarie, e su come saranno colpite. Questo articolo esamina le conseguenze di un mercato orso delle obbligazioni sulle finanze della Banca d'Inghilterra, del Federal Reserve Board, della Banca del Giappone e della Banca Centrale Europea.
La Banca d'Inghilterra
In un recente articolo per The Sunday Telegraph Jeremy Warner ha sottolineato che l'aumento dei tassi d'interesse e dei prezzi delle obbligazioni "aumenterà drammaticamente le perdite che probabilmente saranno sostenute sulla scorta di 895 miliardi di dollari di debito pubblico della Banca d'Inghilterra, accumulati in più di 10 anni di cosiddetto quantitative easing".[ii] Citando la recente corrispondenza tra il governatore e il cancelliere, Warner ha continuato a sottolineare che i pagamenti dei dividendi dal suo portafoglio di gilts sono stati inviati al Tesoro britannico, e che i pagamenti inversi saranno probabilmente necessari in futuro.
Warner stima che le perdite della Banca ammontino finora a circa 100 miliardi di sterline, e che la riduzione del portafoglio, permettendo il suo esaurimento, potrebbe portare il mese prossimo a perdite iniziali per la Banca di 3 miliardi di sterline dalle obbligazioni in scadenza. Fortunatamente per la Banca d'Inghilterra, secondo un accordo precedente il Tesoro è tenuto a coprire le perdite della banca. I numeri nella tabella 1 qui sopra riflettono la posizione negli ultimi conti certificati disponibili - i conti per l'anno fino alla fine di questo mese saranno rilasciati tra qualche mese e saranno coerenti con le stime della Warner.
Le obbligazioni acquistate attraverso il QE sono fuori bilancio e contenute nel Bank of England Asset Purchase Facility Fund Limited, finanziato da un prestito della Banca. Possiamo ragionevolmente assumere che le scadenze siano distribuite su venti anni e oltre, e i nostri calcoli nella tabella 1 assumono una scadenza media di dieci anni. Nell'anno che termina il 28 febbraio 2021, le perdite nette sugli strumenti finanziari (cioè il portafoglio di gilts acquisito attraverso il QE) è stato di 56.108 milioni di sterline. Il patrimonio netto negativo, sulla nostra stima nella tabella 1 di 78 miliardi di sterline e sulla stima più recente di Warner di 94 miliardi di sterline, sarà coperto interamente dal Tesoro.
Come il Tesoro se ne occuperà è una domanda interessante. È improbabile che il Tesoro tagli la sua spesa per coprire le perdite della Banca. Invece, saranno aggiunte al deficit nazionale per essere pagate da ulteriori emissioni di gilt, aumentando il requisito di finanziamento. E con la Banca che fa uscire dal suo bilancio i gilt in scadenza, mentre i tassi d'interesse sono costretti a salire a causa dell'aumento dell'inflazione dei prezzi, mentre il requisito di finanziamento deve ancora essere soddisfatto, abbiamo una ricetta per una potenziale crisi di finanziamento.
Aggiungete al mix il sospetto che la Banca d'Inghilterra sia in effetti salvata dal governo, per i creditori stranieri ogni beneficio del dubbio sulla stabilità della valuta potrebbe essere gravemente compromesso. Con l'insolvenza della Banca alleviata solo da un salvataggio da parte del governo, l'illusione per il pubblico britannico che il governo e la BoE abbiano il potere magico di rendere la gente felice con spese infinite e inflazione potrebbe giungere a una fine prematura.
Ma questo solleva anche domande sulle posizioni di altre banche centrali, che potrebbero non aver avuto la preveggenza o anche la capacità di stringere accordi di salvataggio con i loro governi in anticipo. Le banche centrali dovrebbero essere indipendenti dai loro governi (anche se sappiamo tutti che questa è una finzione), il che suggerisce che gli accordi non avrebbero dovuto essere conclusi come parte del QE.
La posizione della Fed
La Federal Reserve Board ha accumulato attività sostanziali dalla crisi di Lehman nel 2008, come illustra il grafico in figura 2.
Da 900 miliardi di dollari poco prima del fallimento di Lehman, il QE ha portato il bilancio a 4.500 miliardi di dollari nel dicembre 2014, quando sono iniziati i tentativi di taper, portando alla crisi dei repo nel settembre 2019. E a seguito di covidi blocchi con quasi due anni di tassi zero sui Fed funds, il bilancio si trova ora a 8.878 miliardi di dollari, quasi dieci volte il livello pre-Lehman. Sul lato delle passività, questo ha visto un'espansione dei depositi delle banche commerciali a 3.859 miliardi di dollari, e sul lato delle attività, obbligazioni del Tesoro e delle agenzie per un totale di 8.267 miliardi di dollari. Le obbligazioni del Tesoro e delle agenzie sono incluse nel bilancio al valore nominale, il che evita alla Fed l'imbarazzo di dichiarare perdite su queste partecipazioni. Ma se fossero valutati al mercato, allora il patrimonio netto della Fed, pari a poco meno di 65 miliardi di dollari, verrebbe spazzato via molte volte, come indicato nella tabella 2, che utilizza la variazione del rendimento lordo di rimborso del titolo del Tesoro USA a 5 anni come proxy per tutte le partecipazioni della Fed al Tesoro e al debito delle agenzie. Il profilo di scadenza del debito del Tesoro USA è breve rispetto a quello di altre grandi nazioni e i rendimenti del debito di agenzia non sono una questione semplice, quando si considerano i mutui in scadenza all'interno delle singole cartolarizzazioni.
Dalla data di bilancio di fine settembre, il rendimento dell'UST a 5 anni è salito dallo 0,997% all'1,925% all'inizio di questa settimana, spazzando via il patrimonio netto di bilancio più di cinque volte. E se i rendimenti delle obbligazioni saliranno ancora, la situazione peggiorerà. Chiaramente, la pratica di includere queste obbligazioni nel bilancio della Fed al valore nominale, sul presupposto che saranno tenute fino alla scadenza, è convenientemente salvifica. E si può capire l'interesse acquisito nel credere che i tassi d'interesse e i rendimenti delle obbligazioni non saliranno, essendo seguito da un alto grado di panico quando lo faranno.
Ma il grafico nella Figura 1 mostra che la trasformazione dell'inflazione monetaria in aumento dei prezzi è appena iniziata. Poiché il settore privato è anche carico di grandi quantità di debito improduttivo, quando i tassi d'interesse aumenteranno per riflettere la caduta del potere d'acquisto del dollaro ci saranno molti fallimenti. Una combinazione di liquidazione dei malinvestimenti e caduta dei valori delle attività finanziarie sarà virtualmente impossibile per la Fed migliorare attraverso la politica monetaria, figuriamoci in un momento in cui la sua stessa credibilità finanziaria potrebbe essere in uno stato di collasso.
La Banca del Giappone
La Banca del Giappone acquista titoli di stato dal 2000 e ha accumulato un portafoglio sostanziale. Attualmente possiede 528 trilioni di yen (4,6 trilioni di dollari) di titoli di stato, divisi per il 27% in scadenze di due e cinque anni, mentre il resto è di dieci anni e più. Questo significa che la BOJ è altamente esposta alla volatilità dei prezzi delle obbligazioni. Per esempio, un aumento di 100 punti base del rendimento lordo di rimborso su un'obbligazione a 10 anni porta a un calo di prezzo di oltre l'11% dai livelli attuali, ed è ancora maggiore per le scadenze da 20 a 40 anni che costituiscono il 29% del portafoglio JGB della Banca.[iii]
Oltre ai JGB nel bilancio della BOJ, ci sono 11,5 trilioni di yen di obbligazioni societarie e carta commerciale, e 37,3 trilioni di yen in fondi negoziati in borsa e REIT.
Il rendimento del JGB decennale è aumentato dallo 0,025% allo 0,223% dalla data del bilancio nella tabella 3, causando un calo del prezzo delle obbligazioni di oltre l'1%. La perdita sul portafoglio finora da questa sola fonte è di 7,4 trilioni di yen, rispetto alle riserve di capitale e di capitale di 4,4 trilioni di yen. Dal bilancio di settembre, il patrimonio netto della BOJ è stato eliminato sulla base del mark-to-market.
Non c'è da stupirsi che la BOJ abbia dichiarato pubblicamente che comprerebbe una quantità illimitata di JGB a 10 anni allo 0,25% per facilitare il sell-off delle obbligazioni. Un rendimento più alto sarebbe più che imbarazzante per la banca, che ha già bisogno di una ricapitalizzazione, presumibilmente con il suo governo pesantemente indebitato che si accolla il denaro.
Eppure, come abbiamo visto, lo svilimento monetario globale è stato senza precedenti e ha portato all'aumento dei prezzi ovunque. I prezzi del cibo, dei trasporti, dell'energia, dell'istruzione e della sanità sono pesantemente sovvenzionati dal governo in Giappone e questa è la ragione principale per cui l'inflazione dei prezzi al consumo sembra essere così bassa. In altre parole, se l'inflazione dei prezzi continuerà ad essere soppressa dai sussidi, sarà a spese di un'ulteriore inflazione monetaria, che è ciò che sta causando la pressione per l'aumento dei rendimenti delle obbligazioni in primo luogo.
Il Giappone non sarà isolato dalle influenze globali attuali e future. A meno che la Banca del Giappone non modifichi le sue politiche di QE, è probabile che lo yen cada pesantemente contro le materie prime rendendo i sussidi ai prezzi sempre più insostenibili.
Con un livello di debito pubblico del 266% del PIL e un deficit di bilancio di circa l'8,5% previsto per l'anno in corso, l'economia giapponese è meno di un quarto di quella degli Stati Uniti. Se il governo degli Stati Uniti avesse questo livello di debito, ammonterebbe a 130 mila miliardi di dollari, il che ci dà un'indicazione della gravità della trappola del debito affrontata dal governo giapponese.
In conclusione, non solo il patrimonio netto della BOJ è stato spazzato via dall'aumento dei rendimenti obbligazionari finora, ma ulteriori perdite sostanziali sono solo temporaneamente evitate raddoppiando l'intervento inflazionistico sui prezzi delle obbligazioni.
La BCE e il sistema dell'euro
La BCE e la sua rete di banche centrali nazionali differisce dalle altre banche centrali perché la BCE non è responsabile nei confronti di nessun governo nazionale, e le banche centrali nazionali hanno un doppio mandato, prima verso la BCE stessa e poi verso i loro governi nazionali.
Ciò significa che la BCE non può rivolgersi a un governo per colmare un deficit nei suoi conti. I suoi azionisti sono le banche centrali nazionali della zona euro che possiedono le loro azioni della BCE in quantità variabili, per un totale di 8,2 miliardi di euro. Si è creata una situazione per cui l'aumento dei rendimenti obbligazionari sta minando le finanze della BCE e quelle dei suoi azionisti allo stesso tempo, richiedendo che la BCE e le banche centrali nazionali siano tutte rifinanziate.
La tabella 4, che ipotizza una durata media delle obbligazioni di dieci anni, illustra questo punto. Con le eccezioni di Irlanda, Malta e Slovenia, tutte le banche centrali nazionali hanno visto le perdite superare il loro patrimonio netto a causa del calo dei prezzi delle obbligazioni; la tabella illustra gli effetti per le banche nazionali selezionate, la BCE e l'Eurosistema nel suo complesso. I calcoli della tabella 4 si basano sulla variazione dei rendimenti delle eurobbligazioni nazionali, con la BCE e l'Eurosistema che ipotizzano un calo medio di 600 punti base dei prezzi delle obbligazioni nei loro portafogli dal 31 dicembre. Per la carta italiana, spagnola, greca e portoghese, che costituiscono la maggior parte delle obbligazioni, i cali di prezzo sono maggiori.
I risultati di questa analisi sono scioccanti. Nel frattempo c'è il problema aggiuntivo del sistema di regolamento TARGET2, dove gli squilibri si sommano a quasi 1.792 trilioni di euro, con fattori aggiuntivi che portano gli aggiustamenti totali degli squilibri a 2.476 trilioni di euro. Si ritiene che TARGET2 nasconda i debiti cattivi e dubbi nel collaterale dei repo, che se rimanessero nei sistemi bancari commerciali nazionali sarebbero quasi certamente classificati come non performanti. Il sistema di regolamento dell'Eurozona riflette anche i saldi di esportatori netti, come la Germania, e di importatori netti, come l'Italia. La figura 3 mostra la posizione di TARGET2 a fine dicembre.
In teoria, questi squilibri non sarebbero mai dovuti sorgere. Indicano, per esempio, che la Bundesbank tedesca è debitrice di 1.261 trilioni di euro da parte di altre BCN, in particolare Italia e Spagna, e dalla stessa BCE. Ma con il calo dei prezzi delle obbligazioni si introduce una nuova dinamica. Quanto segue è estratto da un articolo di Karl Whelan che critica le preoccupazioni di Jens Weidemann sugli squilibri di TARGET2 espresse in una lettera al presidente della BCE, Mario Draghi nel 2012:[iv]
"...ogni banca centrale nazionale dell'Eurosistema ha attualmente attività che superano le proprie passività e il totale dei crediti Target2 è pari alle passività Target2. Quindi, la risoluzione più probabile degli squilibri Target nel caso di una rottura completa dell'euro sarebbe un raggruppamento delle attività detenute dai debitori Target2 da consegnare ai creditori Target2 per regolare il saldo. Questo potrebbe lasciare la Bundesbank in possesso di un insieme di attività originate dai periferici che potrebbero valere meno del valore nominale, ma questo scenario comporterebbe perdite per la Bundesbank che sarebbero molto inferiori al valore attuale del suo credito Target2".
La critica di Whelan alle preoccupazioni di Weidemann è essenzialmente keynesiana e in accordo con l'opinione dell'establishment europeo. Ma si noti che al momento, quasi tutte le BCN dell'Eurosistema hanno un patrimonio netto negativo, che è la condizione negata nel documento di Whelan, dove le passività superano le attività. E poiché i rendimenti obbligazionari continuano a salire, una risoluzione degli squilibri di TARGET2 diventa impossibile senza che il sistema dell'euro vada in pezzi.
Parte del problema sono i prestiti della BCE e delle BCN alle banche commerciali attraverso i pronti contro termine. Insieme ai pronti contro termine tra banche commerciali, si stima che l'intero mercato dei pronti contro termine in euro superi i 10.000 miliardi di euro. Questo mercato è cresciuto fortemente sulla base di un finanziamento ultra-economico e di un occhio chiuso sulla qualità del collaterale da parte di alcune BCN. L'aumento dei tassi d'interesse renderà i pronti contro termine meno attraenti e innescherà quella che equivale a una contrazione del credito bancario, in un momento in cui l'aiuto delle banche centrali per salvare la rete delle banche commerciali sarà compromesso dal deterioramento delle loro stesse finanze.
Conseguenze per le banche commerciali
La supposizione a lungo sostenuta che le banche centrali siano la rete di sicurezza, i prestatori di ultima istanza quando c'è una crisi economica o finanziaria, è destinata ad essere messa in discussione dalle fragili condizioni delle principali banche centrali. Anche se ci può essere qualche danno alle valute nazionali, l'intero establishment finanziario presume che questo sia un costo ragionevole per la protezione degli interessi dei depositanti, e che le corse delle banche devono essere evitate a tutti i costi. Dietro a tutto questo c'è la convinzione che armati di una macchina da stampa, la posizione finanziaria di una banca centrale è irrilevante.
Questi presupposti calpestano la questione della fiducia del pubblico, che difficilmente tollererà una situazione in cui un governo è visto come l'ultimo protettore delle banche ricapitalizzando la sua banca centrale per affrontare una crisi. Invece, c'è un rischio accresciuto che le masse probabilmente eviteranno di agire per proteggersi, minando ogni possibilità di successo. Una cosa è che i banchieri centrali rivendichino la loro competenza negli affari monetari, ma un'altra è che la classe politica lo faccia con credibilità.
C'è quindi un rischio accresciuto di fallimento della politica e, in ultima analisi, anche di fallimento della moneta. Questo è particolarmente acuto quando il legame tra la classe politica e una banca centrale non esiste. È la posizione unica della BCE, che ora ha la particolarità di dipendere dai suoi azionisti in bancarotta per salvarsi dal fallimento. E se i tassi d'interesse saliranno nelle prossime settimane, il gonfio mercato dei pronti contro termine dell'euro sistema si contrarrà, portando inevitabilmente a fallimenti di banche commerciali nell'eurozona.
Pensare che Bruxelles possa venire in soccorso da un giorno all'altro con un pacchetto di salvataggio rappresenta il trionfo della speranza sull'esperienza. Politici e burocrati litigiosi e disuniti avrebbero bisogno di settimane, persino di mesi per concordare un pacchetto di salvataggio, anche se fosse possibile raggiungere un accordo, che con tutte le accuse e i rimproveri è quasi certamente una speranza vana. Chiudere i mercati e le banche per più di qualche giorno mentre il dibattito infuria aumenterebbe semplicemente il senso di crisi.
La struttura finanziaria dell'Eurozona, gli interessi economici e politici nettamente diversi degli stati membri, insieme all'eredità delle coperture dei debiti cattivi in una serie di crisi finanziarie e compromessi fin dalla sua nascita, indicano la mancanza di qualsiasi volontà di risolvere l'insolvenza della BCE. Solo se i singoli governi sostengono le loro banche centrali nazionali possono essere ricapitalizzate, a condizione che il sistema dell'euro finisca. La Germania non può più sovvenzionare l'Italia, la Spagna e la Francia. Una Bundesbank ricapitalizzata dovrà uscire dalla sua chiave di capitale della BCE, come tutte le altre banche centrali nazionali. E la Bundesbank avrà il suo bel da fare per stabilizzare la propria rete di banche commerciali.
La moneta non ci sarà più, sostituita da - cosa? Per avere successo, una nuova moneta nazionale tedesca richiederebbe probabilmente una cancellazione dell'attuale gestione della Bundesbank e la nomina di dirigenti più credibili per la moneta sana. Anche allora, la tentazione di salvare ogni banca e impresa in crisi sarebbe difficile da resistere. Il debito pubblico denominato in euro verrebbe spazzato via, ma per avere successo con una nuova moneta la spesa pubblica deve essere interamente finanziata dalla tassazione - l'espansione della moneta e del credito deve fermarsi.
Il caos negli altri stati dell'Eurozona escluderebbe quasi certamente il successo di qualsiasi sostituzione monetaria senza fare marcia indietro rispetto al caro socialismo. Le suppliche di Italia, Grecia, Spagna, Portogallo e Francia per la continuazione dei sussidi tedeschi devono essere ignorate per il bene della nuova moneta tedesca. Le conseguenze politiche ed economiche sono inimmaginabili, tranne il quasi certo collasso dell'intero progetto europeo.
I rischi sistemici per le altre reti bancarie esposte alle banche commerciali del sistema dell'euro e alla moneta dell'euro si aggiungeranno alle difficoltà che dovranno affrontare. Il precedente del fallimento del Credit Anstalt austriaco nel 1931 perseguiterà i banchieri centrali di oggi, ed essi si muoveranno sicuramente il più rapidamente possibile per evitare che le loro reti di banche commerciali siano destabilizzate.
L'unico modo per fermare un fallimento bancario globale è che le altre banche centrali trovino un modo per puntellare l'Eurozona con la massima urgenza.
Il precedente di John Law indica il risultato
Si deve trovare un modo per rafforzare il capitale delle banche centrali. Il capitale di prestito non va bene - deve essere un'equità. Forse la BCE troverà un ente sovranazionale, come il FMI, che la sostenga. Comunque il problema dell'illiquidità delle banche centrali venga risolto, non solo sarà imbarazzante per gli statalisti, ma invierà un segnale pubblico che la loro fede nelle loro valute fiat potrebbe essere stata completamente mal riposta.
Le somiglianze con il fallimento dello schema del Mississippi di John Law, 302 anni fa, sono notevoli. Alla fine di febbraio 1720, la Banque Royale di Law doveva fondersi con la sua impresa del Mississippi, ma all'inizio del mese lo schema stava già cadendo a pezzi. Più azioni la banca comprava per sostenere il prezzo delle azioni del Mississippi che stava fallendo, più banconote livree entravano in circolazione minando il loro potere d'acquisto. L'accaparramento di monete d'oro e d'argento aumentò e il pubblico cominciò a rifiutare le banconote. Gli investitori cominciarono a vendere azioni e a disfarsi delle banconote per qualsiasi tipo di bene portatile quando la legge cominciò a confiscare le monete d'oro e d'argento.
Ciò che sta accadendo oggi alle banche centrali comincia ad assomigliare ai problemi affrontati dalla Banque Royale. Le politiche di allentamento quantitativo per sostenere i valori delle attività finanziarie non sono diverse dallo schema di sostegno azionario di Law per la sua impresa Mississippi. La perdita di fiducia nelle sue livree di carta, riflessa nell'impennata dei prezzi, sta cominciando ad avere un'eco nelle valute di carta di oggi.
Le azioni del Mississippi cominciarono a scendere da 12.000 livres a metà febbraio a 8.500 livres il 1° marzo. Anche la moneta ha iniziato il suo crollo e a settembre non c'era più un tasso di cambio per essa nelle borse di Londra e Amsterdam, il che significa che era diventata senza valore. Oggi, i valori delle attività finanziarie hanno cominciato a diminuire, e di conseguenza anche le valute hanno cominciato a diminuire il loro potere d'acquisto.
Sulla base del precedente di John Law, non solo siamo stati in grado di anticipare la progressione degli eventi di oggi, ma stiamo ottenendo la conferma allarmante che ciò che è successo in Francia nel 1720 al precursore di Law delle banche centrali di oggi si sta ripetendo su scala globale. E sicuramente, i fallimenti delle moderne banche centrali sono stati gli unici pezzi del puzzle mancanti - fino ad ora.
Note:
[i] Yardini Research.
[ii] 13 febbraio 2022.
[iii] Comunicato statistico della Banca del Giappone del 15 febbraio 2022.
[iv] Vedi https://www.karlwhelan.com/IrishEconomy/WeidmannMunchau.pdf
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