The Modern Law Review
| Published | March 2022 |
|---|---|
| Frequency | Bi-Monthly |
| Volume | 85 |
| Issue | 2 |
| Print ISSN | 0026-7961 |
| Online ISSN | 1468-2230 |
Fonte originale: https://www.modernlawreview.co.uk/march-2022/law-central-bank-reserve-creation/
La legge sulla creazione di riserve della banca centrale
Will Bateman (*) e Jason Allen (†)
Questo articolo esplora le dimensioni legali e costituzionali dei poteri delle banche centrali di creare moneta - le "riserve della banca centrale"- attraverso operazioni di politica monetaria.
Nonostante l'importanza dell'autorità monetaria sin dalla crisi finanziaria, la legge a sostegno della creazione di riserve della banca centrale è molto oscura, così come il ruolo della legge nella strutturazione dell'autorità costituzionale sulla moneta. Demistifichiamo queste questioni importanti in tre fasi. In primo luogo, spieghiamo, per un pubblico legale, il ruolo delle riserve della banca centrale nel sistema finanziario e nell'economia in generale. In secondo luogo, analizziamo la base legale per la creazione di riserve della banca centrale in tre importanti giurisdizioni monetarie del "Nord Atlantico": i sistemi del dollaro USA, dell'euro e della sterlina. In terzo luogo, mostriamo come la struttura legale della banca centrale intermedia l'autorità dello stato costituzionale sul denaro attraverso parti del sistema finanziario, concentrandosi su proposte politiche di alto profilo, tra cui il "QE per il popolo" e la creazione di valute digitali della banca centrale.
Il mondo monetario è spesso diviso in tre tipi: la moneta (banconote e monete); la moneta della banca centrale (o riserve della banca centrale); la moneta del credito privato (depositi o prestiti). (1) All'interno di questa divisione, le banche centrali hanno la sola autorità legale di creare banconote e riserve della banca centrale, e guidano la creazione di moneta del credito privato da parte delle banche commerciali.Nell'ultimo decennio, la politica monetaria è stata definita dall'acquisto di attività finanziato dalla moneta della banca centrale, che ha portato alla creazione di un numero di riserve molto più elevato rispetto alle banconote e alle monete, nei sistemi monetari del Dollaro, dell'Euro e della Sterlina. (2) Nonostante la loro recente celebrità, le riserve delle banche centrali sembrano essere orfane della legge, almeno se paragonate alla moneta e al credito privato.
* Professore associato, Facoltà di Giurisprudenza, Australian National University. Questo articolo è stato redatto nell'ambito del progetto "Legal and Economic Conceptions of Money", sotto gli auspici dell'iniziativa di ricerca "Rebuilding Macroeconomics" dell'Economic and Social Research Council (ESCR) e del National Institute of Economic and Social Research (NIESR). Gli autori desiderano ringraziare l'ESCR/NIESR e riconoscere il sostegno, l'ispirazione e le intuizioni degli altri membri del team del progetto: Rosa Lastra, Simon Gleeson, Michael Kumhoff e Saule Omarova. Questo articolo è stato ispirato dai seminari tenuti dagli autori presso la Federal Reserve Bank di New York e la Banca d'Inghilterra nel gennaio 2020; gli autori hanno molto apprezzato le domande penetranti poste dal personale di entrambe le istituzioni. Infine, gli autori sono immensamente grati per gli acuti commenti forniti dai revisori anonimi di MLR, che hanno migliorato significativamente l'articolo. Salvo diversa indicazione, tutti gli URL sono stati visitati l'ultima volta il 23 agosto 2021.
† Senior Research Fellow, Humboldt-Universität zu Berlin.
1 Si veda ad esempio M.McLeay, W. Radia e R. Thomas, 'Money Creation in the Modern Economy' Bank of England Bollettino trimestrale n. 1/2014 (14 marzo 2014).
2 Anche le banche centrali di tutto il mondo hanno adottato politiche di acquisto di asset simili come risposta di emergenza alla pandemia di Covid19:P. Cavallino e F. De Fiore, 'Central banks'response to Covid-19 in advanced economies' Bank of International Settlements Bulletin, n. 21 (5 giugno 2020).
La legislazione che regola la moneta segue schemi familiari ai giuristi e accessibili ai cittadini. La legge conferisce alle istituzioni pubbliche il potere di emettere banconote o di coniare monete, e la valuta fisica è designata come moneta a corso legale: il mezzo di scambio sancito dallo Stato.(3) Il potere legale di creare moneta di credito privata è in parte regolato dai giganteschi statuti che regolano le banche, attraverso le autorizzazioni di legge ad accettare depositi ed emettere crediti, e in parte regolato dal diritto generale dei contratti, del debito e della proprietà.(4) Le riserve delle banche centrali non hanno un'evidente filiazione legale. Nessuno statuto degli Stati Uniti, del Regno Unito o dell'Eurosistema conferisce esplicitamente alle Federal Reserve Banks (FRB), alla Bank of England, alla Banca Centrale Europea (BCE) o alle Banche Centrali Nazionali dell'Eurosistema (BCN) il potere di creare o ritirare riserve. Al contrario, in ognuno di questi sistemi monetari l'unica autorità legale esplicita per creare riserve risiede nei poteri di diritto generale delle banche commerciali di depositare (obbligatoriamente o volontariamente) (5) fondi in conti tenuti presso la banca centrale. Per questo motivo, la fonte del potere delle banche centrali di creare riserve è molto oscura.(6) Si tratta di una posizione insoddisfacente, data l'importanza vitale delle riserve delle banche centrali per la politica monetaria,(7) per la politica economica,(8) per il dibattito politico (9) e per i guadagni delle entità finanziarie.(10) Per fare luce negli angoli bui, le nostre ricerche e affermazioni principali in questo articolo sono tre.
In primo luogo, spieghiamo la centralità delle riserve della banca centrale per il moderno sistema bancario centrale e per il più ampio sistema economico ad un pubblico di giuristi. Tale spiegazione riguarda il ruolo delle riserve nel sistema dei pagamenti, nel regolamento dei debiti interbancari e nell'esecuzione della politica monetaria.
3 Per le banconote e le monete denominate in sterline, cfr. Currency and Bank Notes Act 1954 (2 &3 Eliz II, c 12), ss 1 e 3; Coinage Act 1971 (UK), ss 3 e 4; per la valuta denominata in dollari USA, cfr. Federal Reserve Act 1913 (US), s 16(1) (12 USC §411); 31 USC §5112; per la valuta denominata in euro, cfr. Trattato sul funzionamento dell'Unione europea, art. 128; Protocollo (n. 4) sullo statuto del Sistema europeo di banche centrali e della Banca centrale europea (Statuto della BCE), art. 16.
4 Per la legislazione bancaria federale degli Stati Uniti, si veda il capitolo 2 del 12 USC; per il Regno Unito, si veda il Financial Services and Markets Act 2000 (UK), capitolo 3; per il diritto generale che si applica alla creazione di depositi da parte delle banche commerciali, si veda R. Cranston et al, Principles of Banking Law (Oxford: OUP, 2018) 160; Bank of Marin v England 385 US 99, 101 (1966); Citizens Bank of Maryland v Stumf 516 US 16, 21 (1995); Foley v Hill (1848) 2 HLC 28 [9 ER 1002].
5 Come spieghiamo di seguito, negli Stati Uniti e nell'Unione Europea vige l'obbligo di "riserva obbligatoria", mentre nel Regno Unito non è così: si veda il testo che accompagna il n. 55 e seguenti.
6 I principali testi anglofoni di diritto monetario accennano solo brevemente alle riserve delle banche centrali: S.Gleeson, The Legal Concept of Money (Oxford: OUP, 2018) 4.41, 6.10-6.12, 6.58; C. Proctor, Mann on the Legal Aspect of Money (Oxford: OUP, 2012) 2.75-2.76, 33.57.
7 U. Bindseil, Monetary Policy Operations and the Financial System (Cambridge: Cambridge University Press, 2014) cap. 2; Bank of England, "Liquidity Insurance at the Bank of England" Media Release, ottobre 2013, https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/markets/sterling-monetary-framework/liquidity-insurance-at-the-boe.pdf.
8 W. Buiter "The Simple Analytics of Helicopter Money: Why It Works - Always" (2014) 8 Economics: The Open-Access,Open-Assessment E-Journal 1.
9 A.Jackson e B.Dyson, Modernising Money:Why Our Monetary System Is Broken and How It Can Be Fixed (Londra: Positive Money, 2012).
10 M. Demertzis e G.B. Wolff, "Quale impatto ha la politica di Quantitative Easing della BCE sulla redditività delle banche?". Policy Contribution n. 20 (Bruxelles: Bruegel, 2016); J. Montecino e G. Epstein, "Have Large Scale Asset Purchases Increased Bank Profits?". Documento di lavoro n. 5 dell'Institute for New Economic Thinking (marzo 2015).
Quest'ultimo argomento è particolarmente importante, data l'importanza che nell'ultimo decennio ha avuto la politica monetaria "non convenzionale" sotto forma di operazioni di "quantitative easing" (QE). Sebbene alcuni di questi dettagli siano familiari agli operatori dei mercati finanziari, essi sono meno noti agli studiosi di diritto, nonostante siano prerequisiti fondamentali per comprendere il significato dei quadri giuridici che regolano la creazione di riserve della banca centrale e la natura dell'autorità costituzionale sulla moneta. La nostra risposta, "dipende", riflette la complessità organizzativa della banca centrale moderna. Due percorsi distinti portano alla creazione delle riserve della banca centrale: in primo luogo, le banche commerciali creano le riserve della banca centrale esercitando i poteri legali generali di prestare denaro alle banche centrali effettuando depositi in conti di riserva.
In secondo luogo, le banche centrali creano riserve come conseguenza dell'esercizio dei poteri legali di "acquistare", "vendere", "comprare" o "negoziare" titoli con, o "prestare" a, controparti dei mercati finanziari. In entrambi i casi, le norme giuridiche relative al carattere definitivo del regolamento rafforzano la funzione delle riserve delle banche centrali come attività di regolamento di primo piano nel sistema monetario di riferimento. Spieghiamo perché questi due regimi coesistono e notiamo alcune complessità di tale coesistenza, tra cui la contabilizzazione delle riserve come passività e il pagamento di interessi sulle riserve in eccesso, nonostante il fatto che la stragrande maggioranza delle riserve sia costituita da unità monetarie prodotte dalle banche centrali, piuttosto che da depositi di banche commerciali. (11)
In terzo luogo (per concludere), ci chiediamo "quale impatto ha la base giuridica della creazione di riserve da parte delle banche centrali sull'esercizio dell'autorità monetaria: il potere degli Stati di creare, ritirare e controllare il valore della moneta?". Rispondiamo a questa domanda spiegando il ruolo del diritto nell'intermediazione dell'autorità monetaria attraverso il sistema finanziario privato: le istituzioni legali attualmente gestiscono l'autorità di base sulla moneta facendo riferimento a varie caratteristiche fisse dei mercati finanziari: controparti disponibili, attività finanziarie negoziabili e contrattazione consensuale. La chiamiamo "autorità monetaria intermediata" e ne illustriamo le caratteristiche fondamentali facendo riferimento alle operazioni delle banche centrali in risposta alle emergenze: la crisi finanziaria e la pandemia di Covid-19. Spieghiamo poi l'impatto di questa forma di autorità monetaria su alcuni temi attualmente di primo piano nell'ambito degli impegni legali, finanziari e politici con le banche centrali: (i) il rapporto tra le capacità legali delle banche centrali e i loro "mandati"; (ii) l'idea che le banche centrali siano "alberi di denaro magico"; e (iii) le proposte di emissione di valute digitali da parte delle banche centrali a imprese non finanziarie e al pubblico in generale. La nostra attenta analisi della legge sulla creazione di riserve da parte delle banche centrali viene condotta alla luce dell'accresciuta consapevolezza dell'opinione pubblica sulle operazioni delle banche centrali dopo l'adozione di tecniche di politica monetaria non convenzionale, in particolare il QE.
11 Si veda D. Archer e P. Moser-Boehm, "Central Bank Finances", BIS Papers n. 71 (aprile 2013).
Mentre la letteratura economica tecnica tende a concentrarsi sull'aspetto dell'acquisto di attività e sul suo impatto sui bilanci (12) , i resoconti più popolari si concentrano sull'impiego delle riserve della banca centrale nell'ambito del QE come atto di creazione di moneta. (13) Nonostante questo rilievo, non esiste una letteratura che affronti il quadro giuridico che circonda la creazione di riserve della banca centrale e il suo impatto sull'esercizio dell'autorità monetaria. Il presente articolo intende colmare questa lacuna facendo riferimento alle tre principali giurisdizioni monetarie del sistema finanziario "nordatlantico". (14) Nel fare ciò, ci basiamo sul lavoro degli specialisti di banche centrali in merito alla base giuridica della politica monetaria, alla posizione costituzionale delle banche centrali e all'equilibrio di potere tra il sistema finanziario pubblico e quello privato. (15)
12 Si veda ad esempio V. Curdia e M. Woodford, "The Central Bank Balance Sheet as an Instrument of Monetary Policy" National Bureau of Economic Policy Working Paper No 16208 (luglio 2010); C.Pattipeilohy, "A Comparative Analysis of Developments in Central Bank Balance Sheet Composition" Bank of International Settlements Working Paper No 559 (aprile 2016).
13 Si veda ad esempio McLeay, Radia e Thomas, n. 1.
14 Per il significato dell'idea di "finanza nordatlantica" per la politica interna e internazionale e per il costituzionalismo, si veda: A. Tooze, Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World (London: Penguin, 2019) cap. 3; T. Bayoumi, Unfinished Business: The Unexplored Causes of the Financial Crisis and the Lessons Yet to be Learned (Cambridge, MA: Yale University Press, 2017) Part I.
15 R.M.Lastra, International Financial and Monetary Law (Oxford:OUP,2006) cap. 2; C.A.E.Goodharte R.M. Lastra, "Populism and Central Bank Independence" (2018) 29 Open Economics Review 49; D. Small e J. Clouse, "The Scope of Monetary Policy Actions Authorized under the Federal Reserve Act" Board of Governors of the Federal Reserve System Working Paper (19 luglio 2004); M. Friedman e C.A.E. Goodhart, Money, Inflation and the Constitutional Position of theCentral Bank (Londra: Institute for Economic Affairs, 2003); P. Conti-Brown, 'The Institutions of Federal Reserve Independence' (2015) 32 Yale Journal of Regulation 257; R. Hockett e S.T.Omarova, 'The Finance Franchise' (2017) 102 Cornell Law Review1143
FUNZIONI SISTEMICHE DELLE RISERVE DELLE BANCHE CENTRALI
Dal punto di vista del pubblico in generale e dei tribunali, la forma più importante di moneta emessa dalla banca centrale è la moneta fisica sotto forma di banconote. (16) La trattazione giuridica della moneta ha rispecchiato questa importanza, analizzando in dettaglio lo status giuridico e il carattere delle banconote. (17) Dal punto di vista dei responsabili delle politiche economiche e degli attori dei mercati finanziari, l'unico tipo di moneta "pubblica" che conta davvero è il saldo attivo dei conti detenuti dalle banche commerciali presso la banca centrale: cioè le riserve della banca centrale. In questa parte iniziale, spieghiamo (per un pubblico di giuristi) l'importanza delle riserve della banca centrale per il sistema economico e finanziario, prima di iniziare l'analisi della legge che ne sostiene la creazione.
Le riserve della banca centrale svolgono due funzioni economiche cruciali, ossia quella di "attività di regolamento" principale nel sistema dei pagamenti e quella di elemento amministrativo attraverso il quale vengono eseguite le operazioni di politica monetaria.
16 Anche le monete sono moneta e il quadro giuridico che le disciplina è ricco di questioni legali esoteriche: si veda ad esempio Proctor, n. 6, 1.18-1.27. In questa sede mettiamo da parte le monete per due motivi: (i) nella maggior parte delle giurisdizioni non sono emesse da una banca centrale, ma da un tesoro nazionale o da una zecca (un'eccezione è rappresentata dall'Eurosistema); e (ii) danno un contributo trascurabile alla vita economica moderna: ad esempio, nel gennaio 2020 il valore nominale (e la quota proporzionale) della moneta emessa dalle banche centrali nell'Eurozona ammontava a:∼30 miliardi di monete (l'uno per cento del valore nominale degli strumenti monetari emessi dalla BCE);∼1.200 miliardi di banconote (il 40 per cento del valore nominale degli strumenti monetari emessi dalla BCE). 2.000 miliardi di banconote (40 per cento del totale); e∼1.800 miliardi di riserve della banca centrale (60 per cento del totale): dati tratti da https://www.ecb.europa.eu/stats/policy_and_exchange_rates/banknotes+coins/circulation/html/index.en.html; https://www.ecb.europa.eu/pub/annual/balance/html/index.en.html.
17 Si veda ad esempio J.S. Rogers, "Early English Law of Bank Notes"; H. Siekmann, "Deposit Banking and the Use of Monetary Instruments"; K.G.C. Reid, "Banknotes and their Vindication in Eighteenth-Century Scotland" all in D.Fox and W.Ernst (eds), Money in the Western Legal Tradition (Oxford: OUP, 2016).
Le riserve della banca centrale come attività di regolamento interbancario
I soggetti giuridici dell'economia finanziaria e non finanziaria (persone fisiche e giuridiche) possono utilizzare varie forme di moneta per effettuare le loro transazioni economiche. Possono utilizzare la moneta (banconote e monete), altri beni simili alla moneta (ad esempio, l'oro o le lettere di credito) o le scritture contabili nei conti delle banche commerciali presso le quali detengono conti. (18) In questo senso, i pagamenti per la (grande) maggioranza delle transazioni economiche ponderate in base al valore avvengono attraverso i conti dei clienti detenuti presso le banche commerciali.
In un qualsiasi periodo di 24 ore, i pagamenti attraverso i conti bancari producono obblighi di regolamento asimmetrici di debito e credito per le banche commerciali: una parte di questa asimmetria deriva dalle transazioni dei clienti delle banche e una parte dalle scelte consapevoli delle banche commerciali. I pagamenti dei clienti delle banche creano livelli imprevedibili di crediti/debiti nel sistema bancario commerciale, perché in alcuni giorni, ad esempio, i clienti di HSBC che hanno accreditato i conti dei clienti di Barclays sono più numerosi di quelli che hanno accreditato i conti dei clienti di HSBC, lasciando Barclays con un debito netto nei confronti di HSBC (19). Le banche possono anche subire carenze di liquidità a causa di varie attività di ricerca del profitto, tra cui i "disallineamenti di scadenza" nei loro bilanci, che derivano da lacune nei flussi di cassa tra le entrate derivanti da prestiti bancari a tassi d'interesse più elevati (lunghi) e le uscite da prestiti bancari a tassi d'interesse più bassi (brevi). (20)
Le banche commerciali possono far fronte ai loro obblighi di pagamento/sistemazione in vari modi. Possono attingere alle riserve di liquidità, prendere in prestito denaro da altre banche commerciali (prestiti interbancari), vendere attività (spesso economicamente identiche ai prestiti interbancari) o prendere in prestito denaro dalla banca centrale. (21) Se si sceglie l'ultima opzione, la banca centrale genera i proventi del prestito attraverso la creazione di riserve della banca centrale, accreditando il conto della banca commerciale che ha bisogno di finanziamenti ponte, (22) e la banca commerciale accredita quindi il conto di riserva della banca a cui deve un saldo di regolamento. I debiti tra le banche sono "regolati" perché esse accettano lo scambio di riserve della banca centrale come soddisfazione finale delle rispettive obbligazioni finanziarie (23). In questo modo, le riserve delle banche centrali sono una forma di "assicurazione sulla liquidità" fornita dal governo: unità monetarie emesse da una banca centrale a favore di banche commerciali e altre entità finanziarie che hanno temporanee carenze di liquidità (24).
22 La liquidità viene fornita a un insieme più ampio di controparti del settore finanziario, in particolare alle banche d'investimento e agli intermediari mobiliari specializzati nei mercati del debito sovrano: si veda il n. 36 qui di seguito.
23 Spieghiamo la base giuridica del "regolamento", al n. 81 e seguenti. Per un resoconto mirabilmente chiaro dal punto di vista del sistema finanziario, si veda Kokkola, n. 19 sopra, capitoli 1, 6 e 7.
24 Bank of England, "Liquidity Insurance at the Bank of England" Comunicato stampa, ottobre 2013, https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/markets/sterling-monetary-framework/liquidity-insurance-at-the-boe.pdf. Per i meccanismi alla base di queste applicazioni delle riserve della banca centrale, si veda Committee on Payment and Settlement Systems, Bank of International Settlements, "The Role of Central Bank Money in Payment Systems" Report, agosto 2003, https://www.bis.org/cpmi/publ/d55.pdf.
L'etichetta "riserve" viene attribuita a queste unità monetarie in seguito all'uso storico dei conti delle banche centrali come aggregati di fondi detenuti dalle banche commerciali come "riserva" delle loro passività di pagamento nell'ambito di sistemi bancari a riserva frazionaria. (25) L'obbligo legale di mantenere saldi attivi in tali conti di riserva (obbligo di riserva) come riserva di liquidità si è gradualmente attenuato nel corso del XX secolo (26) , e molti sistemi monetari non richiedono alle banche commerciali di detenere riserve frazionarie (27). Nonostante gli obblighi di riserva siano ormai obsoleti, le unità monetarie presenti nei conti delle banche centrali vengono ancora chiamate "riserve" e i conti in cui vengono trasferite sono denominati in vario modo "conti di riserva e di regolamento " (28) , "conti di base", (29) o, semplicemente, "conti correnti". (30) Qualunque sia la terminologia, il regolamento finale delle obbligazioni di pagamento interbancarie avviene attraverso il trasferimento di tali unità monetarie (riserve) tra i conti mantenuti presso la banca centrale.
Riserve della banca centrale e operazioni di politica monetaria
Le riserve delle banche centrali sono fondamentali anche per il funzionamento della politica monetaria, ovvero le politiche adottate dai governi e dalle banche centrali per influenzare il volume e il prezzo del credito al fine di raggiungere vari obiettivi economici e sociali: prezzi stabili, massima occupazione e misure di salvataggio nei momenti di crisi economica. (31) La politica monetaria assume forme diverse in tempi diversi e in giurisdizioni diverse, (32) ma nei sistemi monetari dell'Atlantico settentrionale si è sviluppata un'influente divisione tra politica monetaria convenzionale (pre-crisi finanziaria) e non convenzionale (post-crisi finanziaria) (33).
25 Si veda Hockett e Omarova, n. 12, 1152, che citano C.A. Phillips, Bank Credit: A Study of the Principles and Factors Underlying Advances Made by Banks to Borrowers (New York, NY: Macmillan, 1920) 165-169; P. Samuelson e W. Nordhaus, Economics (McGraw-Hill, 2009, 19th ed) 464-465; J. Stiglitz, Economics (New York, NY: W.W. Norton & Co.). Samuelson e W. Nordhaus, Economics (McGraw-Hill, 2009, 19th ed) 464-465; J. Stiglitz, Economics (New York, NY: W.W. Norton & Co, 2d ed, 1997) 732-734.
26 Si veda U. Bindseil, Monetary Policy Implementation: Theory, Past and Present (Oxford: OUP, 2005) cap. 6.
27 Laddove l'obbligo di riserva esiste ancora, è considerato uno strumento di politica monetaria, piuttosto che una riserva frazionaria di liquidità: si veda in generale Y.-Y.C. Obrien, "Reserve Requirement Systems in OECD Countries" Finance and Economics Discussion Series, Divisions of Research& Statistics and Monetary Affairs, Federal Reserve Board, 2007-54 (23 luglio 2007).
28 Come nel Regno Unito, cfr. Bank of England, "RTGS Account Mandate Terms and Conditions".
29 Come negli Stati Uniti, cfr. Federal Reserve Bank, "Operating Circular 1", https://www.frbservices.org/resources/rules-regulations/operating-circulars.html.
30 Come nel caso della Banca del Giappone, cfr. Institute for Monetary and Economic Studies, Functions and Operations of the Bank of Japan (Tokyo: Bank of Japan, 2012) 104.
31 Obiettivi che si riflettono, con diversa precisione, nei "mandati" legali di alcune banche centrali: Federal Reserve Act 1913 (USA), s 2A; Trattato sul funzionamento dell'Unione europea, art. 127; Bank of England Act 1998 (Regno Unito), s 11.
32 Per la storia della politica monetaria prima del XX secolo, si veda Bindsel, n. 7, 43-44; M. Friedmann e A. Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867-1960 (Princeton, NJ: Princeton University Press, 1971) 127-128, 151-152; U. Bindseil, Central Banking Before 1800: A Rehabilitation (Oxford: OUP, 2019).
33 Si veda ad esempio Bank of International Settlements, "Unconventional monetary policy tools:a cross-country analysis" Committee on the Global Financial System Papers No 63 (October2019) 8-9; P. Conti-Brown, The Power and Independence of the Federal Reserve System (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2016) cap. 6; U. Bindseil, "Evaluating Monetary Policy Operational Frameworks" 31 agosto 2016, 6 in https://www.kansascityfed.org/∼/media/files/publicat/sympos/2016/econsymposium-bindseil-paper2.pdf?la=en.
Politica monetaria convenzionale
Prima della crisi finanziaria, la "politica monetaria convenzionale" si riferiva generalmente al raggiungimento di un'inflazione stabile (stabilità dei prezzi), con un tasso di crescita annuo del 2% dei prezzi dei beni di consumo come obiettivo tipico. (34) Le banche centrali cercavano di raggiungere tale obiettivo fissando i tassi di interesse nell'economia finanziaria, influenzando il tasso al quale le banche commerciali potevano ottenere finanziamenti sul mercato interbancario o dalla banca centrale. (35)
La fissazione dell'obiettivo di tasso di interesse veniva effettuata attraverso diversi tipi di transazioni. Le più comuni erano le operazioni "pronti contro termine": contratti per la vendita e il riacquisto di titoli (spesso titoli di Stato) da parte di un insieme discreto di banche controparti o di intermediari mobiliari. (36) Le operazioni pronti contro termine fornivano finanziamenti "overnight" alle banche commerciali (37) e la differenza tra il prezzo di vendita e quello di riacquisto di un titolo rappresentava il tasso d'interesse sul credito della banca centrale, che sosteneva i tassi d'interesse di riferimento trasmessi al sistema finanziario più ampio attraverso le dinamiche della domanda e dell'offerta nel mercato dei prestiti interbancari. (38) I tassi d'interesse venivano inoltre indirizzati attraverso linee di credito dirette alle banche commerciali, talvolta denominate "sportello di sconto", attraverso le quali le banche centrali prestavano riserve alle banche commerciali su base garantita. (39) Come la differenza tra prezzo di vendita e di acquisto nei pronti contro termine, il tasso d'interesse di queste linee di credito rappresentava il tasso d'interesse sul credito della banca centrale che poteva trasmettersi all'economia generale attraverso le dinamiche del mercato monetario.
Infine, la politica monetaria convenzionale era anche legalmente eseguita dalle banche centrali attraverso acquisti/vendite definitive di attività finanziarie per fornire/assorbire liquidità nel mercato interbancario, influenzando così il comportamento di offerta di credito delle banche commerciali. (40) L'acquisto di attività (di solito titoli di Stato) dalle banche commerciali porta a un aumento durevole del numero di riserve nei loro conti e a un allentamento a lungo termine delle frizioni nel mercato interbancario, rendendo le banche più propense a concedere prestiti. Rimanendo nei bilanci delle banche centrali a tempo indeterminato, gli acquisti a titolo definitivo erano distinti dai pronti contro termine, ma il loro volume era meno significativo dal punto di vista economico (41).
34 Si veda ad esempio il verbale pubblicato della riunione del Consiglio direttivo della BCE (13 ottobre 1998): La stabilità dei prezzi è definita come un aumento su base annua dell'indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) per l'area dell'euro inferiore al 2%" in https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/1998/html/pr981013_1.en.html; l'obiettivo del 2% è rimasto in vigore anche dopo la crisi: Federal Open Market Committee, "Federal Reserve issues FOMC statement of longer-run goals and policy strategy" in https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20120125c.htm; Bank of England, "Inflation and the 2 per cent Target" in https://www.bankofengland.co.uk/monetary-policy/inflation.
35 Bindseil, n. 7 sopra, cap. 4. Per un eccellente resoconto della politica monetaria pre e post-crisi dal punto di vista legale, si veda Lastra, International Financial and Monetary Law, n. 15 supra, capitoli 2 e 7, Conti-Brown, n. 15 supra, capitoli 6-7; Proctor, n. 6 supra, 2.76.
36 La maggior parte delle operazioni di politica monetaria negli Stati Uniti e nel Regno Unito è limitata a un gruppo molto selezionato di controparti del settore finanziario che operano sui mercati del debito sovrano (nel Regno Unito: Gilt-Edged Market Makers" su https://www.dmo.gov.uk/responsibilities/gilt-market/market-participants/#:∼:text=A%20Gilt%2Dedged%20Market%20Maker,anonymous%20trading%20between%20market%20makers. e negli Stati Uniti: "Primary Dealers" su https://www.newyorkfed.org/markets/primarydealers). Il gruppo delle controparti idonee di politica monetaria nell'Eurosistema è molto più ampio: Task Force on the Use of Monetary Policy Instruments, "The use of the Eurosystem's monetary policy instruments and its monetary policy implementation framework Q2 2016 - Q4 2017" European Central Bank Occasional Paper Series No 209/April 2018.
37 Sebbene siano stati effettuati anche pronti contro termine, con periodi di detenzione fino a tre mesi: si vedano le voci relative ai pronti contro termine a più lungo termine nei bilanci del Federal Reserve System, della BCE e della Banca d'Inghilterra: Bindseil, n. 7, 232-234.
38 Si tratta di una necessaria semplificazione della profonda complessità delle operazioni di fissazione dei tassi di interesse. Per una spiegazione accessibile delle modalità con cui le banche centrali hanno eseguito la fissazione dei tassi di interesse attraverso i pronti contro termine, si veda A. Kroeger, J. McGowan e A. Sarkar, "The Pre-Crisis Monetary Policy Implementation Framework" Staff Report No 809, Federal Reserve Bank of New York (maggio 2018) e Bindseil, n. 26, sopra, capitoli 4 e 5.
39 Per i vari tipi di operazioni dello "sportello di sconto", cfr. Bindseil, ibidem, 106-108.
40 Sul ruolo delle operazioni definitive prima della crisi si veda Kroeger, McGowan e Sarkar, n. 38 supra, 10; Bindseil, ibidem, 153-156.
41 Prendendo come esempio gli Stati Uniti, nel 2004 sono stati acquistati a titolo definitivo solo 50 miliardi di dollari di titoli, a fronte di 1.500 miliardi di dollari di operazioni pronti contro termine: Kroeger, McGowan e Sarkar, ibidem, 10.
Politica monetaria non convenzionale
Durante la crisi finanziaria, le banche commerciali hanno cessato di prestarsi l'un l'altra e le banche centrali sono state costrette ad abbassare i tassi d'interesse vicino, o nominalmente al di sotto, dello zero per cento: il cosiddetto "zero-lower bound". (42) In questo modo, lo strumento principale per influenzare la stabilità dei prezzi è stato sterilizzato e gli strumenti operativi per il targeting dei tassi d'interesse sono caduti in disuso: le operazioni pronti contro termine sono diminuite radicalmente e le operazioni su iniziativa delle banche sono state impiegate per salvare le banche, piuttosto che per fissare i tassi d'interesse. (43) A metà e dopo la crisi, la "politica monetaria non convenzionale" ha assunto una serie di obiettivi più nebulosi, tra cui: garantire che il mercato del credito interbancario continuasse a funzionare; creare mercati per classi di attività fortemente in difficoltà (come i titoli garantiti da ipoteca negli Stati Uniti); impedire che le pressioni deflazionistiche travolgessero l'economia generale; contrastare il collasso del sistema dei pagamenti. Il metodo principale per raggiungere questi diversi obiettivi è stato l'acquisto di titoli di debito su scala enorme: QE. (44)
L'impatto netto e l'efficacia del QE come meccanismo di trasmissione della politica monetaria sono oggetto di continue discussioni (45), e le stesse spiegazioni delle banche centrali sugli obiettivi del QE sono cambiate sottilmente nel corso del tempo (46).
42 Per un resoconto magistrale delle cause ultime e secondarie della crisi finanziaria, si veda Tooze, n. 14 sopra, parti I e II; Bayoumi, n. 14 sopra, parte I. Per una trattazione economica più dettagliata, si vedaL. Gambacorta, B. Hofmann e G. Peersman, "The Effectiveness of Unconventional Monetary Policy at the Zero Lower Bound: A Cross-Country Analysis" (2014) 46 Journal of Money, Credit and Banking 615.
43 Per un'analisi multigiurisdizionale non tecnica del rapporto tra crisi finanziarie e politica monetaria non convenzionale, si veda S. Potter e F. Smets, "Unconventional monetary policy tools: a cross-country analysis" Committee on the Global Financial System Papers No 63, Bank of International Settlements (ottobre 2019).
44 Dopo l'adozione del QE sono continuate a esistere varie iterazioni di operazioni pronti contro termine e di operazioni su iniziativa delle controparti: si veda ad esempio la "Primary Dealer Credit Facility" della Federal Reserve Bank of New York, Term Sheet for Primary Dealer Credit Facility, 17 marzo 2020, in https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/files/monetary20200317b1.pdf, le "Targeted Longer-Term Refinancing Operations" dell'Eurosistema (Indirizzo (UE) 2015/510 della BCE del 19 dicembre 2014 sull'attuazione del quadro di politica monetaria dell'Eurosistema (BCE/2014/60), art. 7); e le "Discount Window Facility", "Operational Standing Facilities" e "Contingent Term Repo Facility" della Bank of England, "Sterling Monetary Framework: SMF Operating Procedures" (3 giugno 2019).
45 Esempi di tale discussione negli ultimi tre anni sono raccolti in B. Broadbent, "The History and Future of QE" Discorso tenuto alla Society of Professional Economists, Londra, 23 luglio 2018, fn 16 e A. Haldane, M. Roberts-Sklar, T. Wieladek e C. Young, "QE: The Story so Far" Bank of England Staff Working Paper No 624 (19 ottobre 2016).
46 Una raccolta dei meccanismi di trasmissione del QE è contenuta in S. Potter, "The Federal Reserve's Experience Purchasing and Reinvesting Agency MBS", Remarks at the Bank of England, London (7 marzo 2019).
Nonostante queste sabbie mobili, due obiettivi sono apparsi relativamente stabili, anche se tuttora discussi: l'aumento della liquidità sia nel sistema bancario che nell'economia in generale (47) e la riallocazione dei portafogli di attività del settore privato, in quanto il prezzo delle attività acquistate attraverso il QE si è spostato rispetto alle attività escluse dal QE (48).
Dal punto di vista legale, il QE è stato strutturato come un semplice programma ampliato di acquisti a titolo definitivo e, in questo senso, ha rappresentato una continuazione delle operazioni di politica monetaria convenzionali. Le banche centrali hanno acquistato un mix simile di titoli di debito e le controparti per le operazioni di QE sono state le grandi banche commerciali e gli intermediari mobiliari che erano state le controparti dei repo in tempi più convenzionali. Dal punto di vista economico, finanziario e politico, tuttavia, il QE ha rappresentato un cambiamento epocale per le banche centrali moderne, in quanto il volume delle attività acquistate e il volume delle riserve della banca centrale create per finanziare tali acquisti sono stati di diversi ordini di grandezza superiori agli acquisti diretti delle operazioni di politica monetaria convenzionali.
Nel 2008 le attività della Federal Reserve (ossia i titoli detenuti in bilancio tramite operazioni pronti contro termine e acquisti a titolo definitivo) erano pari al ∼5% del PIL; dopo cinque anni di QE, erano pari al ∼20% del PIL (49). La stessa enorme espansione degli attivi delle banche centrali si riscontra nel Regno Unito (∼cinque per cento del PIL nel 2008; ∼24 per cento nel 2014) (50) e nell'Eurosistema (0,2 per cento nel 2008; 39 per cento nel 2019). (51) Il QE ha anche coinvolto le banche centrali nelle sorti fiscali dei governi centrali, dato che la stragrande maggioranza degli attivi acquistati attraverso i programmi di QE erano titoli di debito pubblico. Tra il 2009 e il 2019, circa il 20% del debito pubblico degli Stati Uniti, dell'Eurosistema e del Regno Unito è diventato di proprietà delle FRB, delle BCN dell'Eurosistema e della Banca d'Inghilterra. (52) Poiché gli acquisti di attività del QE sono stati finanziati con le riserve create dalle banche centrali, tali acquisti di attività sono stati accompagnati da un'espansione altrettanto importante dell'offerta di fondi detenuti dal settore finanziario.
47 J. Gagnon, M. Raskin, J. Remache e B. Sack, "Large-Scale Asset Purchases by the Federal Reserve: Hanno funzionato?". Federal Reserve Bank of New York Staff Reports No 441 (marzo 2010); J. Christensen e J. Gillan, "Does Quantitative Easing Affect Market Liquidity?". Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper No 26/2013 (dicembre 2019).
48 Le fonti sono raccolte in Broadbent, n. 45, 10.
49 Dati tratti da Federal Reserve Bank of St Louis FRED: Central Bank Assets to GDP for United States (DDDI06USA156NWDB) su https://fred.stlouisfed.org/series/DDDI06USA156NWDB.
50 Dati tratti da Federal Reserve Bank of St Louis FRED: Bank of England Balance Sheet -Total Assets in the United Kingdom (BOEBSTAUKA) su https://fred.stlouisfed.org/series/BOEBSTAUKA.
51 Dati tratti da Federal Reserve Bank of St Louis FRED: Central Bank Assets to GDP for Euro Area (DDDI06EZA156NWDB) in https://fred.stlouisfed.org/series/DDDI06EZA156NWDB; WallStreet Journal, "Central Bank Watch" in https://graphics.wsj.com/CentralBanks/.
52 Si veda il "Bruegel database of sovereign bond holdings" sviluppato da S. Merler e J. Pisani-Ferry, "Who's afraid of sovereign bonds" Bruegel Policy Contribution 2012|02, febbraio 2012 (aggiornato al 29 aprile 2020). Tali partecipazioni hanno avuto un impatto precipitoso sul finanziamento monetario della spesa pubblica da parte delle banche centrali: si veda inoltre W. Bateman, Public Finance and Parliamentary Constitutionalism (Cambridge:Cambridge University Press,2020) cap. 7 (Bateman, Public Finance);W. Bateman, "The Law of Monetary Finance under Unconventional Monetary Policy" (2021) Oxford Journal of Legal Studies(advance) gqab008 at https://doi.org/10.1093/ojls/gqab008.
Ai nostri fini, la creazione di riserve da parte delle banche centrali che ha sostenuto il QE ha messo in luce (per tutti gli osservatori al di fuori del settore finanziario) la relativa scarsa importanza della moneta fisica (banconote e monete) come altro tipo di denaro "pubblico". Anche prima del QE, le banche centrali stavano creando saldi di riserva in quantità che oscuravano ampiamente l'offerta di moneta fisica all'economia non finanziaria. (Figura 1)
I dettagli sono riportati nella didascalia che segue l'immagine
Figura 1
Mix monetario pre-crisi: Federal Reserve
La figura 1 mostra l'ammontare lordo delle riserve create nell'ambito delle operazioni di politica monetaria convenzionale attraverso operazioni pronti contro termine a breve termine ($1,9 trilioni) e acquisti di titoli a titolo definitivo ($50 miliardi) negli Stati Uniti, rispetto al valore nominale delle banconote della Federal Reserve in circolazione ($720 miliardi) nel 2004. (53) Come nell'ambito del QE, la banca centrale statunitense ha emesso un numero di riserve nettamente superiore a quello delle banconote, ma la natura a breve termine delle operazioni di finanziamento da essa sostenute ha fatto sì che la piena portata della creazione di riserve non venisse rivelata nel bilancio annuale. La stessa proporzione tra riserve e banconote era osservabile in sistemi monetari analoghi prima del QE. (54) Il punto critico è osservare l'emergere delle riserve della banca centrale, piuttosto che della valuta forte, come unità monetaria pubblica di punta del sistema finanziario contemporaneo.
Le riserve delle banche centrali nel moderno sistema bancario centrale
La tabella seguente fornisce una panoramica che rivela la centralità delle riserve della banca centrale nelle funzioni delle banche centrali moderne:
Funzione della banca centrale |
Obiettivo politico |
Operazione |
Utilizzo delle riserve della banca centrale (CBR) |
Pagamenti/ regolamento |
Strutture di regolamento |
Banche
commerciali |
Riserve di banche centrali prestate dalla banca centrale a banche commerciali |
Pagamenti/regolamento/Politica monetaria |
Requisiti di riserva |
Banche
commerciali |
Riserve di banche centrali prestate dalla banca centrale a banche commerciali/ depositate da banche commerciali presso la banca centrale |
Politica monetaria convenzionale |
Obiettivo del tasso di interesse |
Operazioni pronti contro termine |
Riserve di banche centrali utilizzate per regolare le operazioni di vendita e riacquisto |
|
|
Prestiti garantiti |
Riserve di banche centrali prestate dalla banca centrale a banche commerciali |
|
|
Acquisti a titolo definitivo |
Riserve
utilizzate dalla banca centrale per |
Politica monetaria non convenzionale |
Quantitative Easing |
Acquisti a titolo definitivo |
Riserve
utilizzate dalla banca centrale per |
Riserve della banca centrale: Funzione, politica, operazioni
Le riserve della banca centrale sono fondamentali per tutte le funzioni delle banche centrali moderne. La maggior parte dell'attività economica si basa su una fornitura stabile di riserve della banca centrale al settore finanziario. Se le banche centrali smettono di emettere riserve, le banche commerciali non possono saldare i loro debiti in modo affidabile. Se le banche commerciali non sono in grado di saldare i loro debiti in modo affidabile, i privati non possono effettuare pagamenti nell'economia generale. Se i pagamenti non possono essere effettuati, viene meno la base finanziaria degli scambi economici. In questo senso, le riserve delle banche centrali sono la forma più importante di moneta controllata direttamente dalle istituzioni pubbliche. Nonostante questa importanza, non è mai stata identificata chiaramente la base legale per la creazione delle riserve, né il ruolo svolto da tale legge sullo status costituzionale dell'autorità monetaria. Ci occupiamo di questi compiti nelle due parti che seguono.
AUTORITÀ LEGALE PER LA CREAZIONE DI RISERVE
La legge sulla creazione di riserve da parte delle banche centrali presenta tre elementi centrali nelle zone del dollaro, della sterlina e dell'euro:
* Depositi delle banche commerciali: le banche commerciali creano saldi a credito nei loro conti di riserva esercitando il potere legale di effettuare depositi. Ciò crea un rapporto giuridico tra creditore (banca commerciale) e debitore (banca centrale).
* Prestiti e acquisti di attività da parte delle banche centrali: le banche centrali creano saldi attivi nei loro conti di riserva in seguito all'esercizio dei poteri legali di effettuare transazioni (per "acquistare" titoli e concedere "prestiti" o "anticipazioni") con gli operatori del mercato finanziario.
* Finalità del regolamento della banca centrale: il diritto contrattuale e statutario consente alle banche commerciali di trasferire i saldi attivi nei propri conti di riserva per estinguere definitivamente i propri debiti, rendendo tali trasferimenti definitivi e irrevocabili sia tra le banche commerciali che nei confronti di terzi.
In questa parte illustreremo i dettagli giuridici di ciascun elemento, spiegheremo come essi coesistono nella banca centrale moderna e osserveremo alcune delle complessità istituzionali e analitiche di tale coesistenza. I primi due elementi potrebbero essere caratterizzati come "percorsi" distinti per la creazione di nuove riserve della banca centrale, ossia modi diversi di creare nuovi dollari, sterline o euro nel bilancio della banca centrale, e quindi nel bilancio delle banche commerciali e, in ultima analisi, nell'economia in generale. Entrambi i "percorsi" si basano sul terzo elemento, il carattere definitivo del regolamento.
Creazione di riserve attraverso i depositi delle banche commerciali
L'elemento più basilare della creazione di riserve da parte della banca centrale è il quadro giuridico che consente alle banche commerciali di effettuare depositi in conti di riserva presso le banche centrali. Come già detto, i conti delle banche centrali sono stati storicamente utilizzati come fondi comuni a fronte delle passività delle banche commerciali: un back-stop di liquidità nell'ambito del sistema bancario a riserva frazionaria. Sebbene questa funzione sistemica delle riserve sia ormai obsoleta, il quadro giuridico su cui si fonda continua a essere influente nelle banche centrali moderne, come spieghiamo facendo riferimento alla legislazione degli Stati Uniti, dell'Eurosistema e del Regno Unito.
In ogni giurisdizione, la legge facilita la creazione di riserve attraverso i depositi delle banche commerciali in due modi: norme giuridiche che consentono o obbligano le banche commerciali ad aprire conti presso la banca centrale; e norme giuridiche che stabiliscono un rapporto contrattuale tra debitore (banca centrale) e creditore (banca commerciale) in relazione al contenuto di tali conti.
Base giuridica dei conti di riserva della banca centrale
L'autorizzazione o l'obbligo di aprire un conto di riserva della banca centrale deriva generalmente da norme legislative, integrate da contratti tra la banca centrale e le banche commerciali che disciplinano i dettagli dell'utilizzo del conto di riserva.
La legislazione statunitense obbliga le banche commerciali aderenti al Federal Reserve System ad aprire conti di riserva presso la propria FRB e a depositare in tali conti una determinata percentuale delle proprie passività. Dal 1913, la sezione 19 del Federal Reserve Act (più volte modificata) obbliga le banche associate a "mantenere riserve a fronte dei [loro] conti di transazione", come prescritto dal Federal Reserve Board. (55) La "composizione" di tali riserve "deve ... essere sotto forma di ... saldi mantenuti ... da tale istituto di deposito presso la banca della Federal Reserve di cui è membro o presso la quale mantiene un conto".(56) Le regole più dettagliate per i conti di riserva sono fornite da contratti standard emessi dalle FRB (57).
Requisiti simili possono essere individuati nell'Eurosistema, attraverso un complesso intreccio di leggi sovranazionali e nazionali. Il diritto europeo impone alle banche commerciali l'obbligo generale di adempiere agli obblighi di riserva effettuando depositi presso la propria BCN e presuppone l'esistenza di conti in cui depositare tali riserve. (58) Il diritto nazionale fornisce le regole dettagliate relative al sistema di conti presso le BCN e all'utilizzo di tali conti da parte delle banche commerciali del sistema bancario commerciale.(59) Come negli Stati Uniti, le regole dettagliate dei conti di riserva presso le BCN sono fornite da contratti tra le BCN e le banche commerciali.(60)
Lo stesso mix di legislazione e contratto è alla base dei conti di riserva nel Regno Unito. L'accesso ai conti presso la Banca d'Inghilterra è volontario e il rapporto tra la banca centrale e le banche commerciali è regolato da un contratto. Le banche che desiderano accedere al principale sistema di regolamento dei pagamenti del Regno Unito sono obbligate per contratto con la Banca d'Inghilterra ad aprire e mantenere un conto corrente denominato in sterline presso la banca centrale (61), e le controparti della politica monetaria (operazioni pronti contro termine e di acquisto definitivo) trattano tale conto corrente come un "conto di riserva". (62) La Banca d'Inghilterra fornisce, gestisce e supervisiona l'infrastruttura digitale alla base del principale sistema di regolamento dei pagamenti all'ingrosso del Regno Unito, il "clearing house automated payments system" (CHAPS).(63) In questo modo, i conti di riserva vengono utilizzati per regolare i debiti interbancari e ricevere le riserve della banca centrale emesse attraverso operazioni di pronti contro termine, prestiti e acquisto di attività (64) .
Sebbene il quadro giuridico dei conti di riserva nel Regno Unito appaia in gran parte contrattuale, esso opera all'interno di un sistema più ampio di legislazione parlamentare. Il Financial Markets and Insolvency (Settlement Finality) Regulations 1999 consente di conferire a CHAPS il mandato di "sistema designato" per il regolamento delle transazioni e il Financial Services (Banking Reform) Act 2013 (Regno Unito) regolamenta CHAPS come sistema di pagamento. In questo senso, i conti di riserva nel Regno Unito (come negli Stati Uniti e nell'Eurosistema) sono in ultima analisi regolati dalla legislazione.
53 Dati sulle operazioni di pronti contro termine e sulle operazioni definitive tratti da FRBNY, "Pre-Crisis Monetary Policy Implementation Framework",10; dati sulle banconote tratti da Board of Governors of Federal Reserve System, Annual Report 2004, 316. La figura mostra il totale delle banconote in circolazione, piuttosto che le banconote emesse nel 2004: quest'ultimo numero era molto inferiore, a sottolineare ulteriormente la relativa insignificanza delle banconote rispetto alle riserve.
54 Lo stesso equilibrio tra valuta e riserve è generalizzato al di fuori degli Stati Uniti. Nel Regno Unito, prima della crisi finanziaria, la Banca d'Inghilterra ha emesso molte più riserve per le operazioni di fissazione dei tassi d'interesse (1,08 trilioni di sterline nel 2006) rispetto alle banconote in circolazione (36,9 miliardi di sterline nel 2006): dati sulle operazioni pronti contro termine dalla Banca d'Inghilterra, Bank stats, YWDB23C, "Daily changes of Central Bank sterling new weekly operations for monetary policy" (variazioni giornaliere delle nuove operazioni settimanali della Banca Centrale in sterline per la politica monetaria); dati sulle banconote del Regno Unito dalla Banca d'Inghilterra, Annual Accounts 2006, 110.
55 Federal Reserve Act, s 19(b).
56 Il Federal Reserve Act, s 19(c), conferisce anche l'autorizzazione a detenere una parte delle riserve in contanti in caveau. Gli stessi concetti sono ripresi nella Regulation D12 CFR §204: "(a)(1) Un istituto di deposito ... soddisfa gli obblighi di riserva mantenendo il contante in cassaforte e, se il contante in cassaforte non soddisfa completamente l'obbligo di riserva dell'istituto, sotto forma di saldo mantenuto ...(i) nel conto dell'istituto presso la Federal Reserve Bank del distretto della Federal Reserve in cui l'istituto è situato".
57 Federal Reserve Banks, "Operating Circular No 1: Account Relationships" (in vigore dal 1° febbraio 2013).
58 Lo Statuto della BCE, all'art. 19, par. 1, conferisce al Consiglio direttivo della BCE il potere di richiedere alle banche di detenere riserve minime in conto presso la propria BCN. Tale potere è stato esercitato dall'Indirizzo (UE) 2015/510 della Banca centrale europea del 19 dicembre 2014 sull'attuazione del quadro di riferimento per la politica monetaria dell'Eurosistema (BCE/2014/60). Si presume che in tutte le banche centrali dell'UE esistano conti di riserva ai sensi della Direttiva 98/26/CE del Parlamento europeo e del Consiglio (19 maggio 1998) concernente il carattere definitivo del regolamento nei sistemi di pagamento e nei sistemi di regolamento titoli. Per la posizione pre-euro delle principali banche centrali europee, si veda U.Bindseil, "Reserve Requirements and Economic Stabilisation" Deutsche Bundesbank Discussion Paper 1/97 (gennaio 1997).
59 Si veda ad esempio l'articolo 141-8 del Code monétaire et financier (per la Banque de France); il §22 della Bundesbankgesetze VG Frankfurt am Main, Urteil vom 11.02.2010 - 1 K 2319/09.F.
60 Si veda ad esempio "General Terms and Conditions of the Deutsche Bundesbank" Banking Regulations 5, 1 gennaio 2019), in traduzione inglese all'indirizzo https://www.bundesbank.de/resource/blob/618354/a269ec70dc21688e3444d027d19e94da/mL/bundesbank-gtc-data.pdf ; e l'accordo TARGET2-Banque de Franc della Banque de France, in traduzione inglese all'indirizzo https://www.banque-france.fr/sites/default/files/media/2016/11/09/2016-10-25_convention_pm_psr_en.pdf.
61 Manuale di riferimento CHAPS 29 marzo 2019, [2.1.1]. L'ammontare delle riserve depositate su tale conto è a discrezione di una banca aderente al CHAPS, ma deve essere sufficiente a soddisfare gli obblighi di regolamento di tale banca.
62 Bank of England, "RTGS Account Mandate Terms and Conditions" e "Reserves Account Annex" (febbraio 2019); Bank of England, "Sterling Monetary Framework: SMF Operating Procedures" (3 giugno 2019); Bank of England, "Terms and Conditions for Participation in the Bank of England's Operations under the Sterling Monetary Framework" (18 marzo 2019).
63 Si intende il "Clearing House Automated Payments System" per il quale i termini e le condizioni di partecipazione sono riportati nel documento Bank of England RTGS Account Mandate Terms and Conditions (febbraio 2019).
64 Bank of England, "Bank of England Settlement Accounts" (marzo 2019), [18]; Bank of England, "SMF Operating Procedures" (3 giugno 2019), [3.13].
Base giuridica dei saldi di deposito nei conti delle banche centrali
Ciascuno dei quadri legislativi degli Stati Uniti, del Regno Unito e dell'Eurosistema presuppone che i conti di riserva ricevano i depositi delle banche commerciali presso le banche centrali, piuttosto che unità monetarie create dalle banche centrali e trasferite alle banche commerciali. Questa posizione giuridica si riflette nel trattamento contabile dei conti di riserva da parte delle banche centrali come conti di "deposito".(65) In questo modo, il percorso di deposito della creazione di riserve delle banche centrali rispecchia il trattamento giuridico dei depositi presso le banche commerciali.
Nelle giurisdizioni anglofone di common law, un deposito è giuridicamente modellato come un prestito dal cliente alla banca su cui vengono pagati gli interessi: il rapporto giuridico che si crea al momento del deposito è quello di creditore (cliente) e debitore (banchiere).(66) Ciò è stato esplicitamente riconosciuto dalla Corte Suprema degli Stati Uniti: Il rapporto tra banca e depositante è quello di debitore e creditore, fondato sul contratto", (67) con la conseguenza che la ricezione di un deposito "non consiste in nient'altro che in una promessa di rimborso da parte della banca al cliente".(68) I tribunali inglesi sono stati altrettanto chiari, affermando che l'obbligazione di un banchiere nei confronti di un depositante è quella di un "denaro prestato".(69)
Le principali giurisdizioni dell'Eurosistema caratterizzano i depositi bancari in modo sostanzialmente analogo, attraverso la categoria civile del "deposito irregolare".(70) Mentre un depositario deve normalmente restituire i beni depositati in forma individuale, il depositario di un cosiddetto deposito irregolare di beni fungibili deve solo restituire un numero e una quantità simili a quelli ricevuti. La legge tedesca, ad esempio, tratta i depositi bancari come "contratti di custodia irregolari" (unregelmäßige Verwahrungsverträge) ai sensi del §700 del Codice civile tedesco. La proprietà dei beni depositati passa al depositante. Quando viene depositato del denaro, la transazione è trattata come un "contratto di prestito" (Darlehensvertrag) soggetto al §488, per cui il depositante è obbligato a restituire al depositante una somma di denaro equivalente. Anche il diritto francese tratta i depositi come rapporti contrattuali tra la banca e il depositante, ossia come un dépôt irrégulier disciplinato dall'articolo 1935 del Codice civile francese. Anche in questo caso, il titolo di proprietà passa alla banca e si crea l'obbligo di pagare al depositante una somma equivalente. (71) Pertanto, sebbene le categorie giuridiche formali siano sottilmente diverse da quelle del diritto comune, il diritto civile dei depositi bancari è funzionalmente identico: l'effettuazione di un deposito presso una banca impone alla banca l'obbligo legale di effettuare pagamenti (piuttosto che riconsegnare gli specifici beni depositati) al cliente.
La legge sulle banche centrali adotta lo stesso dispositivo giuridico, trattando il contenuto dei conti di riserva delle banche centrali come "depositi" dei titolari dei conti, che rappresentano una passività finanziaria nel bilancio delle banche centrali. Come spieghiamo di seguito, questo trattamento presenta delle difficoltà alla luce dell'altro percorso di creazione delle riserve, in cui le riserve della banca centrale sono create dalle banche centrali, piuttosto che dalle banche commerciali che effettuano qualsiasi tipo di deposito.
65 Si veda ad esempio Board of Governors of the Federal Reserve System,Federal Reserve Banks Combined Financial Statements for the Years Ending 31 December 2019 and 2018 and Independent Auditors Report(Washington, DC: KPMG, 2020) 4; Bank of England, Annual Report and Accounts 2017-201832.
66 Cranston, n. 4, 160.
67 Bank of Marin contro Inghilterra 4 sopra.
68 Citizens Bank of Maryland contro Stumf, n. 4 sopra.
69 Joachimson contro Swiss Bank Corporation [1921] 3 KB 110; Foley contro Hill n 4 sopra. Le banche godono di una serie di tutele legali non disponibili per gli altri debitori, tra cui l'esenzione dal normale obbligo di adempiere proattivamente agli obblighi di prestito (ma di attendere le istruzioni di un cliente) e il diritto di recuperare i debiti dei clienti senza ricorrere al contenzioso (il diritto di combinazione): Cranston, n. 4, 165.
70 Per un'analisi estesa del deposito irregolare e delle sue somiglianze e differenze con il contratto di prestito, si veda J. Huerta de Soto (M.A. Stroup trans), Money, Bank Credit, and Economic Cycles (Auburn, AL: Ludwig von Mises Institute, 3rd ed, 2012) cap. 1, "The Legal Nature of the Monetary Irregular-Deposit Contract" (sostenendo che i due sono diversi, ma accettando che l'analisi convenzionale li tratta come equivalenti).
71 Si veda ad esempio Cour de Cassation, Chambre Civile 1, du 7 février 1984, 82-16.655, Publié au bulletin civ. I, n° 49 in https://www.legifrance.gouv.fr/affichJuriJudi.do?idTexte=JURITEXT000007012868.
Creazione di riserve attraverso le operazioni della banca centrale
Oggi, la maggior parte delle riserve della banca centrale è creata dal comportamento transazionale delle banche centrali stesse, piuttosto che dalle banche commerciali che effettuano depositi. La legge che sostiene il potere delle banche centrali di creare riserve ha due caratteristiche principali: (i) il potere esplicito delle banche centrali di "acquistare" e "vendere" attività o "effettuare operazioni di credito"; e (ii) il potere implicito delle banche centrali di creare le unità monetarie necessarie per effettuare tali operazioni. Anche in questo caso, spieghiamo entrambe le caratteristiche facendo riferimento alle leggi degli Stati Uniti, del Regno Unito e dell'Eurosistema.
Base giuridica del potere delle banche centrali di creare riserve
Negli Stati Uniti, nel Regno Unito e nell'Eurosistema, la legge conferisce espressamente il potere di effettuare due tipi di transazioni, che comportano un potere legale implicito di creare le unità monetarie (riserve della banca centrale) necessarie per il regolamento: acquisti di attività e prestiti.
La legislazione statunitense conferisce alle FRB il potere aziendale generale di stipulare "contratti" e l'autorità legale specifica di "effettuare anticipi a qualsiasi banca membro" che fornisca garanzie, autorizzando così l'emissione di riserve della banca centrale tramite estensioni di credito.(72) Il potere legale delle FRB di creare riserve tramite acquisti di attività è leggermente più elaborato. La sezione 14 del Federal Reserve Act conferisce a "ogni banca della Federal Reserve ... il potere di acquistare e vendere, in patria o all'estero, obbligazioni e banconote degli Stati Uniti", con la limitazione che i titoli di debito statunitensi devono essere acquistati sul "mercato aperto".(73) L'esercizio di tali poteri deve essere conforme "alle direttive e ai regolamenti adottati dal Federal Open Market Committee" (FOMC). (74) I regolamenti del FOMC sono codificati nel Capitolo 12 del Code of Federal Regulations, che istituisce il System Open Market Account (SOMA),(75) prevede la selezione di un'unica FRB per l'esecuzione di "operazioni di mercato aperto" (OMO) e ordina alla FRB prescelta di acquistare e vendere titoli di Stato statunitensi sul mercato aperto per il conto SOMA.(76) Annualmente, la FRB di New York (FRBNY) viene selezionata per l'esecuzione delle OMO e, in base a tale autorità delegata, seleziona le controparti per le operazioni pronti contro termine e outright e le esegue.(77) Attraverso questo mosaico di strumenti giuridici, la FRBNY è autorizzata a effettuare transazioni che implicano la creazione di riserve della banca centrale come corrispettivo delle operazioni di acquisto che costituiscono le operazioni di politica monetaria.
Una combinazione di legislazioni intergiurisdizionali conferisce alle BCN dell'Eurosistema il potere di effettuare operazioni di acquisto di crediti e attività che comportano la creazione di riserve. A livello di legislazione europea, l'articolo 18 dello Statuto della BCE conferisce alla BCE e alle BCN il potere di "operare nei mercati finanziari acquistando e vendendo a titolo definitivo [...] o con patto di riacquisto" e di "effettuare operazioni di credito con enti creditizi e altri operatori di mercato, concedendo prestiti sulla base di adeguate garanzie". Poiché la maggior parte delle operazioni di banca centrale sono effettuate legalmente dalle BCN, piuttosto che dalla BCE, la legislazione europea fornisce il quadro generale per la creazione di riserve denominate in euro e molti dettagli importanti sono contenuti nella legislazione nazionale degli Stati membri dell'UE.
Gli statuti di molte BCN assomigliano alla sezione 14 del Federal Reserve Act, in quanto conferiscono il potere di acquistare e vendere attività. Ad esempio, la sezione 19 della legge sulla Bundesbank reintroduce l'articolo 18 dello statuto della BCE, conferendo alla Bundesbank il potere di "concedere prestiti garantiti da garanzie e di operare sul mercato aperto acquistando e vendendo crediti, titoli negoziabili e metalli preziosi a titolo definitivo (a pronti o a termine) o con operazioni di pronti contro termine". Analogamente, la sezione 8 dello statuto della BCN olandese, il Bank Act del 1998, conferisce il potere di "effettuare operazioni sui mercati finanziari, tra cui ricevere depositi in conto corrente dai correntisti, accettare titoli e altri oggetti di valore in custodia ed effettuare operazioni di credito nella misura in cui queste siano coperte da adeguate garanzie". Altre BCN si affidano direttamente all'autorità conferita dal diritto europeo sovranazionale per acquistare attività (78).
Come si addice a una vecchia banca centrale, i poteri legali della Banca d'Inghilterra in materia di transazioni si trovano in una legislazione molto polverosa. L'autorità legale di base per fare prestiti e acquistare attività è contenuta nella sua Royal Charter costitutiva del 1694, che autorizza la Banca ad "acquistare e acquisire ... vendere, concedere, demansionare, alienare e disporre di ..." cambiali (79). Il Bank of England Act del 1694 impone un divieto generale alla Banca d'Inghilterra di trattare e commerciare; tuttavia, l'articolo 27 stabilisce che nessuna disposizione dell'Atto deve essere interpretata in modo da limitare i poteri legali della corporazione di "[trattare] cambiali, o di acquistare o vendere lingotti, oro o argento o di vendere qualsiasi bene, merce o mercanzia di qualsiasi tipo, che sia realmente e in buona fede lasciata o depositata presso la suddetta corporazione per il denaro prestato e anticipato su di essa". Questi antichi testi giuridici, anche se bisogna esaminarli molto attentamente, conferiscono alla Banca d'Inghilterra l'autorità di effettuare le transazioni che creano le riserve della banca centrale, ma lasciano la maggior parte dei dettagli importanti di tali transazioni alla contrattazione contrattuale tra la Banca e il settore finanziario (80).
In conclusione, queste norme legislative degli Stati Uniti, dell'Europa e del Regno Unito forniscono alle banche centrali l'autorità legale di base per eseguire operazioni che portano all'accredito di conti di riserva. In questo modo, alle banche centrali viene conferita l'autorità legale implicita di "creare" riserve. Negli Stati Uniti e nell'Eurozona, i fondi a sostegno degli acquisti di attività del QE sono stati implicitamente autorizzati dalle FRB, dalla BCE e dalle BCN che esercitano direttamente tali autorità legislative. La struttura giuridica del QE nel Regno Unito era leggermente diversa: la Banca d'Inghilterra esercitava il suo potere legale di creare riserve mediante un "prestito" a un'entità giuridica separata costituita come società commerciale ordinaria (la Bank of England Asset Purchase Facility Fund Limited), e questa "filiale del QE" eseguiva gli acquisti di attività del programma di QE del Regno Unito utilizzando le riserve create dalla sua banca centrale madre (81).
72 Federal Reserve Act 1913, s 4, 10B(a), 13(8). Small e Clouse, n. 15.
73 Federal Reserve Act 1913, s 14(2)(b)(1).
74 Federal Reserve Act 1913, s 12A(b).
75 12 CFR §270.2(d).
76 12 CFR §270.4(b), (c)(1) e (3) rispettivamente.
77 Cfr. la "Policy of Counterparties for Market Operations" del 9 novembre 2016, all'indirizzo https://www.newyorkfed.org/markets/counterparties/policy-on-counterparties-for-market-operations che prescrive tra i criteri di idoneità la registrazione come broker-dealer in titoli di Stato o come banca costituita a livello federale, che devono entrambi "dimostrare una presenza sostanziale come market maker che fornisce liquidità bidirezionale in titoli di Stato statunitensi", all'indirizzo https://www.newyorkfed.org/markets/primarydealers.html#primary-dealers (ultima visita 13 agosto 2019).
78 Esempi significativi sono la Banque de France e la Banca d'Italia, che si basano sul diritto europeo (piuttosto che su quello francese o italiano) per autorizzare le loro operazioni: si veda ad esempio lo Statuto della Banca d'Italia, art. 34.
79 Il testo completo in vigore a giugno 2020 è disponibile all'indirizzo https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/about/legislation/1998-act.
80 Bank of England, The Bank of England's Sterling Monetary Framework: Updated June 2015(2015),6.
81 Un'analisi più completa della struttura giuridica del QE nel Regno Unito è contenuta in Bateman, Public Finance n. 52; Bateman, 'Law of Monetary Finance' n. 52.
Regolamento finale dei debiti utilizzando i saldi di riserva
L'ultimo istituto giuridico che sostiene la creazione di moneta della banca centrale (qualunque sia il percorso) è un insieme di regole legali e contrattuali piuttosto oscure che riguardano la finalità dei pagamenti nei conti di riserva della banca centrale. Questo insieme di regole trasforma i saldi di credito creati dall'esercizio dei poteri legali in attività detenute dalle banche commerciali che possono essere utilizzate per il regolamento finale delle loro obbligazioni interbancarie.
Il carattere definitivo del regolamento è protetto da due tipi di norme giuridiche. Il primo tipo protegge la definitività interbancaria impedendo alle banche che partecipano alle strutture di regolamento delle banche centrali di contestare la validità giuridica delle transazioni effettuate nell'ambito di tali strutture. Il secondo tipo protegge le transazioni nei sistemi di regolamento delle banche centrali dalla contestazione da parte di terzi, disapplicando le norme giuridiche altrimenti generalmente applicabili che consentono di annullare le transazioni economiche in caso di insolvenza. Insieme, queste norme giuridiche operano per garantire che l'utilizzo da parte di una banca commerciale dei saldi a credito del proprio conto di riserva fornisca una completa liberazione dagli obblighi di pagamento.
Sebbene le regole specifiche di ciascuna giurisdizione varino, il regime giuridico di base comprende una serie di leggi (primarie e/o delegate) e il diritto contrattuale. Nel diritto statunitense, una combinazione di legislazione (primaria e delegata) (82) e di contratti standard emessi dalle FRB (83) , protegge i pagamenti effettuati dai titolari di conti di riserva statunitensi attraverso il sistema di pagamenti della Federal Reserve, "Fedwire", da contestazioni interbancarie e di terzi.(84) Il risultato complessivo è che, una volta che un saldo attivo in un conto di riserva di una banca membro della Federal Reserve è stato trasferito sul conto di riserva di un'altra banca, il debito tra le due banche commerciali è definitivamente estinto.
Nell'Eurosistema, il diritto sovranazionale disciplina sia il carattere definitivo interbancario che quello di terzi attraverso la Direttiva sul carattere definitivo del regolamento del 1998, che stabilisce che un ordine di trasferimento inviato attraverso un sistema di regolamento di una banca centrale: (i) "non può essere revocato da un partecipante a un sistema, né da un terzo, a partire dal momento definito dalle regole di tale sistema"; (ii) e "è legalmente esecutivo e, anche in caso di procedura di insolvenza nei confronti di un partecipante, è vincolante per i terzi " (85) .
Lo stesso risultato viene raggiunto nel Regno Unito attraverso una combinazione di legislazione delegata e contratto. Lo stesso risultato è raggiunto nel Regno Unito attraverso una combinazione di legislazione delegata e contratto. Il carattere definitivo interbancario è ottenuto mediante un accordo contrattuale tra la Banca d'Inghilterra e ciascun titolare di un conto di riserva, in base al quale "qualsiasi istruzione di pagamento, pagamento o trasferimento verso o da un conto non può essere revocato dal titolare del conto dopo che la Banca [d'Inghilterra] ha accreditato il conto". (86) Il carattere definitivo per i terzi è ottenuto mediante una legislazione delegata (emanata dal Ministero del Tesoro del Regno Unito) che disapplica esplicitamente la legislazione in materia di insolvenza che consente l'annullamento delle operazioni di pagamento eseguite il giorno dell'insolvenza di una banca: (87) le cosiddette regole dell'ora zero. (88)
I quadri giuridici che regolano il carattere definitivo dei pagamenti nelle strutture di regolamento delle banche centrali sopra delineati sollevano una serie di questioni interessanti, tra cui la loro possibile caratterizzazione come una forma di legge sul "corso legale" per le riserve delle banche centrali. Il punto importante per ora è che in ogni giurisdizione le norme legislative e contrattuali forniscono le basi per l'utilizzo dei saldi attivi nei conti delle banche centrali nel regolamento finale delle passività interbancarie. In questo modo, la legge fornisce la base per l'utilizzo delle riserve della banca centrale come attività di regolamento principale del sistema finanziario.
82 Federal Reserve Act, s 13 (che autorizza ogni FRB ad accettare depositi), Regulation J: "Collection of Checks and other Items by Federal Reserve Banks and Funds Transfers Through Fedwire" §210.26(e); §210.26(i), che incorpora la definizione dello US Uniform Commercial Code, § 4A-103 tramite §210.25 (che incorpora lo Uniform Commercial Code, Art 4A e prescrive che il pagamento è definitivo quando una FRB riceve un ordine di pagamento da parte di un titolare di un Master Account e accredita un altro Master Account).
83 La circolare operativa n. 6 "Trasferimento di fondi tramite il servizio Fedwire Funds" (20 dicembre 2019) è emanata da ciascuna FRB in virtù dell'autorità prevista dal regolamento J, paragrafo 210.25, per disciplinare "i dettagli delle proprie operazioni di trasferimento di fondi".
84 La contestazione da parte di terzi è tutelata dall'assenza di una norma di legge sull'ora zero applicabile alle banche con sede a livello federale, cfr. la risposta del Federal Reserve Systems al Committee on Payment and Settlement Systems della Banca dei Regolamenti Internazionali, Core Principles for Systemically Important Payment Systems: Il servizio Fedwire Funds: Assessment of Compliance with the Core Principles for Systemically Important Payment Systems", luglio 2014, 13 in https://www.federalreserve.gov/paymentsystems/fedfunds_coreprinciples.htm#core110.
85 Direttiva 98/26/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 19 maggio 1998, concernente il carattere definitivo del regolamento nei sistemi di pagamento e nei sistemi di regolamento titoli, Art. 5. La direttiva è stata recepita nel diritto nazionale degli Stati membri attraverso una legislazione ad hoc: Commissione delle Comunità europee, Direzione generale del Mercato interno - Bilancio, Relazione finale: Studio sul recepimento della direttiva 98/26/CE da parte degli Stati membri (19 febbraio 2003).
86 Termini e condizioni del mandato di conto RTGS, punto 7.1.
87 The Financial Markets and Insolvency (Settlement Finality) Regulations 1999, Part III.
88 Si veda in generale P. Paech, "Close-Out Netting, Insolvency Law and Conflict-of-Laws" (2014) 14 Journal of Corporate Law Studies 419.
Complessità della legge sulla creazione delle riserve della banca centrale
La legge che regola la creazione delle riserve della banca centrale ha una qualità sfuggente perché ciascuno dei tre elementi (deposito, transazione e finalità) coesiste nella prassi interna delle banche centrali. Prendiamo ad esempio il sistema di "Master Accounts" della Federal Reserve, che ha il duplice scopo di compensare i fondi, soddisfare gli obblighi di riserva, ricevere anticipi e compensare i proventi delle transazioni in titoli. (89) Nell'ambito di questo sistema di conti, una FRB può indebitarsi con una banca commerciale accettando depositi nel Master Account (in base al diritto generale dei contratti); può creare un debito nella banca commerciale accreditando il Master Account della banca commerciale (esercitando il potere legale di estendere il credito); e può semplicemente trasferire riserve in un Master Account (esercitando il potere legale di acquistare attività). In ognuno di questi tre casi, la stessa unità monetaria (una riserva della banca centrale) passa attraverso lo stesso conto, nonostante le chiare differenze giuridiche tra le varie transazioni. (90) La coesistenza dei vari elementi della creazione di riserve riflette la dipendenza dal percorso del diritto monetario del XX secolo, piuttosto che scelte consapevoli da parte dei banchieri centrali o dei legislatori, ma questa coesistenza può creare confusione (al di fuori dei conoscitori della finanza) sulla natura legale e finanziaria di base delle riserve della banca centrale, in particolare in relazione allo status delle riserve come "depositi" e "passività" della banca centrale.
Dipendenza dal percorso del diritto monetario
In un sistema monetario metallico convertibile, non ci sarebbe stata molta confusione nell'identificare il contenuto dei conti di riserva come un deposito passivo dovuto dalla banca centrale al correntista della banca commerciale. Dal punto di vista giuridico, gli standard aurei erano creati da norme legislative che fissavano il valore delle unità monetarie a una determinata quantità di una merce metallica, richiedevano o consentivano il "pagamento" delle banconote mediante la consegna di tale merce e imponevano alle banche centrali (in quanto depositarie della riserva aurea) di mantenere un certo rapporto tra l'oro e le loro passività. (91) Di conseguenza, in un sistema monetario metallico-convertibile, il contenuto dei conti di riserva era ovviamente un'unità monetaria che rappresentava un deposito in quanto obbligato a pagare o acquistare oro. All'inizio del Federal Reserve System, le banche che ne facevano parte soddisfacevano i loro obblighi di riserva depositando fisicamente oro, certificati d'oro o "moneta legale" (banconote emesse dal Tesoro statunitense e Federal Reserve Notes) (92) presso la loro Federal Reserve Bank (93). Mentre il sistema monetario statunitense passava, tra il 1913 e il 1972, da un sistema di moneta convertibile, a uno di moneta non convertibile ma garantita dall'oro, a un sistema di moneta a corso intero (94) , gli obblighi di riserva potevano essere soddisfatti mantenendo saldi a credito nel Master Account della banca membro presso la Federal Reserve (95) . Quando le banche centrali sono esonerate da qualsiasi obbligo legale di scambiare banconote con metallo (o valuta estera) o di mantenerne le scorte, un conto di riserva diventa semplicemente un indice delle transazioni effettuate dalle banche commerciali con le banche centrali.
Nel corso dei cambiamenti dell'ultimo secolo, tuttavia, l'idea di un "deposito" come elemento della creazione di riserve della banca centrale è rimasta straordinariamente duratura. La sua attualità è testimoniata dal mantenimento di convenzioni di rendicontazione finanziaria che trattano i saldi attivi nei conti di riserva come depositi passivi. La Federal Reserve, la BCE e la Banca d'Inghilterra registrano tutti il contenuto dei conti di riserva delle banche commerciali come "passività" di deposito nei loro bilanci consolidati: sono trattati come "altri depositi detenuti da istituzioni di deposito" nel bilancio consolidato della Federal Reserve; (96) "depositi" nel bilancio combinato della Banca d'Inghilterra; (97) e "conti correnti" e "depositi presso la banca centrale" nel bilancio consolidato della BCE.(98) Questo trattamento di bilancio è basato sul presupposto che le riserve della banca centrale sono create dai depositi delle banche commerciali e rappresentano un debito della banca centrale nei confronti della banca commerciale depositante. Questo nonostante il fatto che: (i) un saldo attivo in un conto di riserva non dà diritto al titolare del conto della banca commerciale a un "pagamento da parte della banca centrale" in alcun senso; (ii) la stragrande maggioranza delle riserve della banca centrale è creata dalle banche centrali che accreditano i conti di riserva, piuttosto che dalle banche commerciali che trasferiscono i depositi nei conti di riserva; e (iii) almeno da marzo 2020, molte banche centrali hanno ridotto gli obblighi di riserva allo zero per cento (99).
Nel contesto dell'attività bancaria commerciale, un "deposito" funziona come denaro perché è trattato come un credito trasferibile per il pagamento nei confronti della banca presso la quale il conto è detenuto. (100) È fortemente controverso se questa nozione di deposito si traduca nel contesto dei conti di riserva delle banche centrali. Economisti, contabili e giuristi hanno tutti notato le difficoltà di caratterizzare le unità monetarie create da una banca centrale in regimi "fiat" come "crediti" o "passività" della banca centrale.(101) Piuttosto che rispondere a questa profonda domanda in questa sede,(102) è sufficiente notare che la pratica continuata di contabilizzare tali acquisti come "depositi" dimostra la durabilità intellettuale della "via del deposito" nel pensare alla creazione di conti di riserva delle banche centrali.
89 Si veda ad esempio l'uso dei Master Accounts nel Federal Reserve System come strumento contabile per registrare le riserve obbligatorie (depositi delle banche commerciali) e le anticipazioni (prestiti della banca centrale): Federal Reserve Bank, "Operating Circular No 10: Lending" (in vigore dal 16 luglio 2013).
90 Lo stesso si può dire del sistema di conti di "regolamento" e di "riserva" della Banca d'Inghilterra (Bank of England, RTGS Account Mandate Terms and Conditions, cl 2) e del modulo pagamenti del sistema di regolamento lordo in tempo reale TARGET2 dell'Eurosistema.
91 Ad esempio, il Gold Reserve Act 1934 (USA), s. 2, che modifica il Federal Reserve Act 1913 (USA), s. 16: "Ogni banca della Federal Reserve deve mantenere riserve in certificati d'oro o in moneta legale non inferiori al 35% rispetto ai suoi depositi e riserve in certificati d'oro non inferiori al 40% rispetto alle sue banconote della Federal Reserve in circolazione"; cfr. in generale M. Bordo e A. Redish, "Putting the "System" in the International Monetary System" in D. Fox e W. Ernst, Money in the Western Legal Tradition: Middle Ages to Bretton Woods (Oxford: OUP, 2016) cap. 27.
92 La moneta statunitense prima del 1914 era una specie di serraglio, che comprendeva i "greenback" dell'epoca della guerra civile, le monete d'argento, i certificati d'argento e le "national bank notes" (emesse dalle banche commerciali, ma sostenute da titoli del governo statunitense): E.C. Simmons, "The Concept of Lawful Money" (1938) 46 Journal of Political Economy 108, 115; Friedman e Schwartz, n. 32, 20-49.
93 Si veda Board of Governors of the Federal Reserve System, "Operating Circular No 10 of 1914 "e First Annual Report of the Federal Reserve Board 1914, 167; Friedman e Schwartz, ibidem, 194.
94 Per l'interazione tra il diritto monetario e le operazioni della banca centrale in quel periodo, si veda K. Dam, "From the Gold Clause Cases to the Gold Commission: A Half Century of American Monetary Law" (1983) 50 University of Chicago Law Review 504.
95 Si veda ora la Federal Reserve Banks Operating Circular 1, "Account Relationships" (in vigore dal 1° febbraio 2013).
96 Consiglio dei governatori del Federal Reserve System, "Quarterly Report on Federal Reserve Balance Sheet Developments May 2019", 4.
97 Banca d'Inghilterra, Relazione annuale e conti 2017-201832.
98 Banca centrale europea, "Bilancio consolidato dell'Eurosistema al 31 dicembre 2018", C2.
99 Ad esempio, Board of Governors of the Federal Reserve System, "Federal Reserve Actions to Support the Flow of Credit to Households and Businesses" (Azioni della Federal Reserve per sostenere il flusso di credito alle famiglie e alle imprese), comunicato stampa del 15 marzo 2020, in https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reservereq.htm.
100 Si veda l'illuminante discussione sulla creazione di "depositi" in A. Young, "The Mystery of Money" in P.G. Mehrling e R.J. Sandilands (eds), Money and Growth: Select Papers of Allyn Abbott Young (London: Routledge, 1999) 273.
101 Si veda Proctor, n. 6, 25; E. McKendrick, Goode on Commercial Law (London: LexisNexis, 4th ed, 2009), 487; Gleeson, n. 6, 4.4.6; W. Buiter, "Helicopter Money: Irredeemable Fiat Money and the Liquidity Trap' NBER Working Papers, No 10163 (2003), e K. Olivecrona, The Problem of the Monetary Unit (New York, NY: Macmillan, 1957) 63; D. Archer e P. Moser-Boehm,'Central Bank Finances' BIS Papers No 71 (April 2013);B. Bossone, M.Costa, A.Cuccia e G.Valenza,'Accounting meets economics:towards an "accounting view "of money' DSEAS Working Papers No. 18-05 a https://doi.org/10.2139/ssrn.3270860.
102 Per un articolo dedicato esclusivamente a sostenere che le riserve delle banche centrali non sono "passività", "capitale azionario" o "attività" delle banche centrali nei sistemi a moneta fiat, si veda: M. Kumhoff, J. Allen, W. Bateman, S. Gleeson, R.M. Lastra e S.T. Omarova, "Central Bank Money: Liability, Asset or Equity of the Nation"? Cornell Legal Studies Research Paper 20-46 in https://ssrn.com/abstract=3730608.
Anche il pagamento degli interessi sulle riserve in eccesso (IOER) riflette questa dipendenza dal percorso. Dall'inizio del QE, le riserve accumulate dalle banche centrali per l'acquisto di attività sono state definite "riserve in eccesso "(103) e le banche centrali hanno annunciato che avrebbero pagato "interessi" su tali riserve in eccesso come ulteriore meccanismo di trasmissione della politica monetaria.(104) Naturalmente, l'idea che l'IOER rappresenti un interesse sulle obbligazioni debitorie delle banche centrali nei confronti dei correntisti delle banche commerciali è altamente artificiale. La realtà finanziaria dell'IOER è che le banche centrali stanno semplicemente pagando somme aggiuntive agli operatori dei mercati finanziari in volumi riferibili alla quantità di riserve emesse attraverso i programmi di QE. Nonostante questa realtà finanziaria, la descrizione del pagamento di "interessi" su tali riserve indica che le banche centrali continuano a fare affidamento sull'idea di un contratto di prestito tra una banca commerciale (creditore) e la banca centrale (debitore) nella loro caratterizzazione di un conto di riserva.
Percorsi per l'esercizio dell'autorità monetaria
L'analisi dettagliata di cui sopra ha messo in luce la legge alquanto oscura che sta alla base della creazione delle riserve della banca centrale. L'esame di questa legge mostra che la creazione di riserve della banca centrale è legalmente autorizzata in diversi modi, nessuno dei quali riflette esattamente le concezioni convenzionali. Le riserve sono create dalle banche commerciali in operazioni che seguono un "percorso di deposito" e dalle banche centrali in operazioni che seguono un "percorso di transazione". Queste ultime si basano sui poteri derivanti dalla capacità di raccogliere depositi e di effettuare transazioni, rispettivamente. Entrambe le basi giuridiche per la creazione di riserve coesistono nel moderno diritto bancario centrale. Tuttavia, dall'avvento del QE (e probabilmente anche da prima), l'unico percorso che conta davvero è quello delle transazioni. Ciò significa che il tipo di autorità legale dominante è il potere legislativo implicito delle banche centrali di creare riserve attraverso transazioni con le controparti. Questa analisi ha implicazioni per l'esercizio contemporaneo dell'autorità monetaria nei sistemi oggetto di studio, ed è a queste implicazioni che ora ci rivolgiamo.
CREAZIONE DI RISERVE E AUTORITÀ MONETARIA
Questa parte conclusiva valuta l'impatto della nostra analisi giuridica delle riserve delle banche centrali sulle questioni chiave riguardanti l'"autorità monetaria", ovvero l'autorità dello Stato costituzionale sulla moneta. Sosteniamo che la struttura legale della creazione di riserve riflette un tipo di "autorità monetaria intermediata" in cui l'autorità dello Stato sulla moneta è legalmente condizionata all'esistenza di un particolare insieme di attributi del mercato finanziario: controparti disponibili, attività negoziabili e un particolare tipo di sistema di pagamenti. Spieghiamo poi l'impatto di questa argomentazione su due temi attualmente di primo piano nel diritto e nella pratica monetaria: la portata dei "mandati" delle banche centrali e la concezione delle banche centrali come "alberi di denaro magico". Concludiamo l'articolo ipotizzando il potenziale impatto delle "valute digitali delle banche centrali" sul nostro modello di autorità monetaria intermediata.
Autorità monetaria intermediata
La conseguenza più importante della nostra analisi della creazione di riserve da parte delle banche centrali è osservare come la legge che autorizza le banche centrali a emettere l'attività monetaria principale dell'economia moderna presupponga l'esistenza di intermediari finanziari tra la banca centrale e l'economia non finanziaria.(105) In un certo senso, questa osservazione è suggerita dalla descrizione convenzionale dei saldi dei conti delle banche centrali come "riserve", ossia unità monetarie detenute a titolo di riserva delle passività delle banche commerciali. Tuttavia, più importante di questa terminologia vestigiale, è il fatto che la natura intermediata della creazione di riserve deriva direttamente dagli strumenti giuridici che conferiscono l'autorità alle banche centrali. Questi statuti conferiscono l'autorità di creare riserve solo implicitamente, a partire dalla concessione esplicita del potere di effettuare operazioni sui mercati finanziari: estensioni di credito garantite e acquisti di titoli. Nel concedere il potere di creare riserve in questi termini, gli strumenti giuridici pertinenti presuppongono una serie di caratteristiche stabili dei mercati finanziari.
In primo luogo, gli statuti delle banche centrali presuppongono l'esistenza di un operatore del mercato finanziario come controparte di un acquisto di attività o come beneficiario di un credito. Nella maggior parte dei casi, queste controparti sono banche commerciali che detengono conti di riserva, ma non sempre. Gli esempi più evidenti di controparti bancarie non commerciali sono le banche d'investimento all'interno del gruppo dei "primary dealers" che operano con la FRBNY e i "gilt-edged market-makers" che operano con la Banca d'Inghilterra (e la sua filiale per il QE) (106) , attraverso l'attuazione delle operazioni di politica monetaria.(107) Sebbene la distinzione tra banche commerciali (con un'ampia attività di raccolta di depositi e prestiti al dettaglio) e banche d'investimento (prive di un'ampia base di depositi e concentrate su transazioni finanziarie complesse e attività di consulenza) (108) , alcune controparti della banca centrale gestiscono attività di puro investimento come operatori specializzati in titoli di Stato.(109) Indipendentemente dalla loro precisa classificazione, queste banche fungono da intermediari tra le banche centrali e gli attori economici dell'economia reale che sono i destinatari finali delle operazioni di politica monetaria: famiglie, consumatori e imprese non finanziarie.
In secondo luogo, l'attribuzione per legge del potere di creare riserve presuppone l'esistenza di un'attività negoziabile, nella maggior parte dei casi un'attività finanziaria come un titolo di debito. A causa della natura implicita di questo potere, la banca centrale ha bisogno di qualcosa da acquistare, vendere o dare in pegno per creare riserve. La preferenza contemporanea è per le attività essenzialmente prive di rischio (per lo più titoli di Stato) che sono funzionalmente immuni dal rischio di mercato e dal rischio specifico dell'attività e quindi si può ipotizzare che vengano scambiate alla pari.(110) In terzo luogo, l'attribuzione del potere legale di creare riserve presuppone un particolare tipo di sistema di pagamenti in cui la stragrande maggioranza dei pagamenti avviene attraverso conti di deposito detenuti da banche che richiedono la compensazione e il credito attraverso la propria banca centrale. In altre parole, le riserve della banca centrale ottengono il loro status monetario solo in seguito all'utilizzo, da parte delle banche commerciali, dei conti della banca centrale come principale stanza di compensazione nel sistema dei pagamenti. Lo status delle banche centrali come istituzioni di regolamento finale, tuttavia, non è garantito - ad esempio, le strutture di regolamento apicali nella RAS di Hong Kong sono condivise tra l'Autorità Monetaria di Hong Kong e tre banche commerciali (111).
Infine, e soprattutto, la concessione del potere legale di creare riserve presuppone che le transazioni sui mercati finanziari siano volontarie. Sebbene le banche centrali siano agenzie pubbliche, i poteri legali ad esse concessi sono poteri di intraprendere transazioni consensuali con altri attori economici. Questo ci permette di contrapporre misure di politica non convenzionale come il QE ad alternative come lo stimolo fiscale diretto. Lo stimolo fiscale diretto può essere erogato a qualsiasi attore economico (compresi gli individui e le imprese ordinarie), non richiede un'attività collaterale, come i titoli di Stato, non presuppone o richiede un particolare sistema di pagamenti e può essere involontario. (112)
Queste precondizioni si combinano in modo tale che i poteri di creazione di moneta delle banche centrali sono subordinati all'intermediazione del settore finanziario. L'autorità legale delle banche centrali di creare moneta è condizionata dalla domanda di tale moneta nell'economia, e la natura della domanda influenzerà la natura della moneta creata. In altre parole, la creazione di riserve può assumere forme diverse a seconda del tipo di transazione e delle attività coinvolte (ad esempio, pronti contro termine o acquisto definitivo, attività del settore pubblico o del settore privato, scadenze più lunghe o più brevi) e a seconda delle frizioni esistenti nel mercato finanziario di riferimento (113).
L'impatto degli attori dei mercati finanziari sull'esercizio dell'autorità monetaria nell'ambito dell'attuale quadro giuridico della creazione di riserve da parte delle banche centrali si manifesta in modo evidente nei periodi di crisi. Prima della crisi finanziaria, l'esercizio convenzionale dell'autorità monetaria presupponeva un particolare tipo di profilo del mercato finanziario e il brusco cambiamento di tale mercato ha comportato un altrettanto brusco cambiamento nell'esercizio dell'autorità monetaria da parte delle banche centrali.(114) Le operazioni di fissazione dei tassi di interesse presupponevano che le controparti dei pronti contro termine fossero disposte ad accettare saldi di riserva di durata limitata (ossia prestiti di riserve). Quando i loro bilanci sono stati bucati da attività in crisi, queste controparti sono diventate meno disposte a eseguire i pronti contro termine e le banche centrali sono state costrette a modificare l'esercizio dei loro poteri monetari per sostituire i saldi di riserva a durata limitata (pronti contro termine) con saldi permanenti (acquisti a titolo definitivo) nell'ambito del QE. Sebbene gli economisti possano trarre lezioni diverse, la difficoltà di eseguire la politica monetaria al limite inferiore dello zero insegna ai giuristi che l'autorità monetaria dipende fortemente dal comportamento degli attori del mercato finanziario.
La stessa lezione è stata rafforzata durante la pandemia di Covid-19. La prima risposta della Federal Reserve alla pandemia non è stata quella di espandere il QE, ma di ampliare l'offerta di credito tramite i pronti contro termine (115) , esercitando così l'autorità monetaria attraverso l'erogazione di credito limitato nel tempo al sistema finanziario tramite le imprese finanziarie che sono le controparti designate della FRBNY per le operazioni di mercato aperto: i Primary Dealers. La Federal Reserve è passata agli acquisti a titolo definitivo solo quando i Primary Dealers si sono rifiutati di assumersi l'onere del rimborso delle operazioni pronti contro termine (116) , esercitando così l'autorità monetaria attraverso l'aumento permanente dei saldi di riserva del sistema finanziario.
Come spiegò il presidente della Federal Reserve:
La liquidità era diventata molto esigua nei mercati ... dei Treasury, e abbiamo deciso di offrire grandi quantità di PcT a termine e overnight per far fronte a questa situazione. In questo modo è più facile finanziare l'acquisto di ... Treasury. Lo abbiamo fatto e... l'adesione non è stata così alta come molti si aspettavano, e... abbiamo imparato qualcosa da questo. ... [Quello che abbiamo imparato è che dovevamo andare direttamente qui piuttosto che cercare di intermediare attraverso i dealer.
A quel punto abbiamo capito che avremmo dovuto acquistare titoli per il nostro portafoglio e lo abbiamo fatto venerdì. Il giorno successivo, venerdì, siamo entrati e abbiamo acquistato titoli su tutta la curva, per un valore credo di 37 miliardi di dollari... (117)
Queste osservazioni sottolineano la realtà dell'autorità monetaria intermediata: l'autorità istituzionale delle banche centrali di creare moneta è limitata alle transazioni consensuali sui mercati finanziari e fortemente influenzata dalle decisioni delle controparti private del mercato.
Saranno necessari futuri sforzi accademici per esplorare tutte le ramificazioni della nostra conclusione che i quadri giuridici esistenti creano una forma intermediata di autorità monetaria. Sicuramente sorgeranno questioni interessanti nell'applicazione del nostro modello di autorità monetaria intermediata una volta che si terrà conto dell'esistenza delle "banche ombra" (istituti di credito senza conti di riserva o assicurazione dei depositi) (118) e della realtà del dollaro USA come valuta di riserva globale de facto.(119) In entrambi i contesti, il ruolo svolto dalle istituzioni giuridiche nazionali nel convogliare l'autorità monetaria attraverso il sistema finanziario è complicato dal ruolo degli Stati egemoni e degli attori finanziari non tradizionali. Un'altra serie di questioni potrebbe sorgere nel determinare i diversi modi in cui l'autorità monetaria intermediata viene esercitata durante le crisi economiche e finanziarie: dove le condizioni legali, politiche ed economiche possono operare per privare la moneta della maggior parte della sua legittima "autorità".(120) Infine, una serie discreta di questioni legali, finanziarie e costituzionali sorgono in relazione all'uso dei poteri di creazione di moneta delle banche centrali per finanziare la spesa pubblica (alias, "finanziamento monetario"), dove l'autorità monetaria è "intermediata" attraverso le tesorerie nazionali, piuttosto che attraverso le banche commerciali. (121)
Piuttosto che anticipare le risposte a queste domande più ampie, concludiamo la nostra analisi illustrando l'impatto concreto del nostro concetto di autorità monetaria intermediata su tre temi di primo piano nell'ambito delle banche centrali e della politica economica: il rapporto tra i poteri legali delle banche centrali e i loro "mandati"; l'accuratezza descrittiva dell'idea che le banche centrali siano "alberi di denaro magico"; e i potenziali impatti delle "valute digitali delle banche centrali" sull'autorità monetaria dello Stato costituzionale.
103 T. Keister e J. McAndrews, "Why Are Banks Holding So Many Excess Reserves?" (2009) 15 Federal Reserve Bank of New York: Current Issues 1.
104 D.Bowman, E.Gagnon e M.Leahy, "Interest on Excess Reserves as a Monetary Policy Instrument: The Experience of Foreign Central Banks' Board of Governors of the Federal Reserve System: International Finance Discussion Papers No 996 (marzo 2010); C. Borio e P. Disyatat, "Unconventional Monetary Policies: An Appraisal", BIS Working Paper n. 292 (novembre 2009), 6, 12.
105 Nello sviluppo di questa argomentazione costituzionale, abbiamo un grande debito nei confronti del lavoro di Hockett e Omarova, che hanno chiaramente articolato l'interdipendenza dinamica delle entità monetarie pubbliche e private nel loro lavoro che ha cambiato il paradigma su "The Finance Franchise", n. 12 sopra.
107 Alcune banche centrali pubblicano elenchi delle loro controparti preferite per le operazioni di politica monetaria, in particolare la FRBNY per il Federal Reserve System (https://www.newyorkfed.org/markets/primarydealers) e la Banca d'Inghilterra (https://www.bankofengland.co.uk/markets/bank-of-england-market-operations-guide/our-tools e https://www.dmo.gov.uk/responsibilities/gilt-market/market-participants/).
108 Molte grandi banche commerciali fanno parte di gruppi societari che includono filiali di investment banking, tra cui i seguenti esempi contemporanei di controparti del FRBNY e della Banca d'Inghilterra (tratti dagli elenchi di cui al punto 107): Barclays Capital Inc; Citigroup Global Markets Inc; HSBC Securities (USA) Inc; e Lloyds Bank Corporate Markets plc; e NatWest Markets plc (nel Regno Unito).
109 Le banche d'investimento pure che sono controparti della politica monetaria della banca centrale nel 2020-21 (anch'esse tratte dagli elenchi di cui al precedente n. 107) comprendono: Amherst Pierpont Securities LLC; Cantor Fitzgerald& Co; Daiwa Capital Markets America Inc; Jeffries LLC; e Nomura Securities International Inc (come controparti della FRBNY); e Winterflood Securities Limited (come controparte della Bank of England).
110 Questa preferenza è fortemente espressa nelle operazioni di QE: nelle operazioni di credito (pronti contro termine e linee di credito garantite) un insieme più ampio di attività finanziarie viene accettato dalle banche centrali in cambio di riserve, in particolare nell'Eurosistema: cfr. K. Tamura ed E. Tabakis, "The Use of Credit Claims as Collateral for Eurosystem Credit Operations" ECB Occasional Paper Series, n. 148 (giugno 2013); U. Bindseil, M. Corsi, B. Sahel e A. Visser, "The Eurosystem Collateral Framework Explained" ECB Occasional Paper Series, n. 189 (maggio 2017) e i dati in "Eurosystem Collateral Data" su https://www.ecb.europa.eu/paym/coll/charts/html/index.en.html.
111 Che forniscono il regolamento RTGS in tre valute estere: HSBC (regolamento in dollari), Barclays (regolamento in euro) e Bank of China (Hong Kong) (regolamento in renminbi).
112 Come è successo in Australia, dove un cittadino ha citato in giudizio il governo nazionale per impedirgli di depositare 200 AUD sul suo conto bancario attraverso un programma di stimolo fiscale diretto nel 2009: si veda Pape v Federal Commissioner of Taxation (2009) 238 CLR 1. 113 Si veda A. Haldane.
113 Si veda A. Haldane, M. Roberts-Sklar, T. Wieladek e C. Young, "QE: the story so far" Bank of England Staff Working Paper n. 624 (ottobre 2016) 7-8.
114 Come abbiamo spiegato sopra nella sezione intitolata "Funzioni sistemiche delle riserve delle banche centrali".
115 Federal Reserve Bank of New York, "Operating Policy: Statement Regarding Repurchase Operations" Policy Document, 11 marzo 2020 in https://www.newyorkfed.org/markets/opolicy/operating_policy_200311; Federal Reserve Bank of New York, "Operating Policy: Statement Regarding Treasury Reserve Management Purchases and Repurchase Operations" Policy Document, 12 marzo 2020, https://www.newyorkfed.org/markets/opolicy/operating_policy_200312a.
116 Federal Reserve Bank of New York, "Operating Policy:Statement Regarding Treasury Securities, Agency Mortgage-Backed Securities, and Repurchase Agreement Operations", 11 marzo 2020, https://www.newyorkfed.org/markets/opolicy/operating_policy_200315.
117 Consiglio dei governatori del Federal Reserve System, Trascrizione della conferenza stampa del presidente Powell, 15 marzo 2020, 20 in https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20200315.pdf.
118 Si veda T. Adrian, A. Ashcraft, H. Boesky e A. Pozsar, "Shadow Banking" Staff Reports no 458, Federal Reserve Bank of New York (luglio 2010).
119 S.Murau,'Shadow Money and the Public Money Supply: the Impact of the 2007-2009 Financial Crisis on the Monetary System'(2017) 24 Review of International Political Economy 802; S.Murau, J. Rini e A. Haas, 'The Evolution of the Offshore US-Dollar System: Past, Present and Four Possible Futures" (2020) Journal of Institutional Economics 1.
120 J. van 't Klooster, "Democracy and the European Central Bank's Emergency Powers" (2018) 42 Midwest Studies in Philosophy 270; Bateman, Public Finance, n. 52 supra, capp. 7 e 9.
121 Si veda in generale Bateman, ibidem, capitoli 1, 5 e 7.
I mandati delle banche centrali e l'"albero magico del denaro
La maggior parte dei dibattiti economici e politici sulla portata dell'autorità monetaria delle banche centrali si concentra intensamente sulla rigidità/flessibilità e sull'adeguatezza dei "mandati". I banchieri centrali, i politici, gli economisti pratici e gli accademici utilizzano il concetto di mandato come un indicatore degli "obiettivi istituzionali fondamentali" delle banche centrali: i compiti ultimi che devono svolgere. L'uso si adatta alle origini del mercato finanziario privato dell'attività bancaria centrale, dove il concetto di mandato ha una ricca storia, rappresentando il vincolo legale sulla portata dell'autorità detenuta da un banchiere (o da un professionista dell'investimento) nella gestione dei fondi di un cliente (122).
Nonostante la chiarezza del concetto nella pratica finanziaria, il rapporto preciso tra il "mandato" di una banca centrale e il quadro giuridico che la governa non è sempre chiaro. Alcuni statuti di banche centrali prevedono esplicitamente una serie di obiettivi generali che corrispondono alla concezione che la banca stessa ha del proprio "mandato". Un esempio è rappresentato dagli "obiettivi di politica monetaria" del Federal Reserve System statunitense:
Il Consiglio dei governatori del Federal Reserve System e il Federal Open Market Committee manterranno una crescita di lungo periodo degli aggregati monetari e creditizi commisurata al potenziale di lungo periodo dell'economia di aumentare la produzione, in modo da promuovere efficacemente gli obiettivi di massima occupazione, prezzi stabili e tassi di interesse a lungo termine moderati. (123)
Altri mandati delle banche centrali sono meno decisivi. Ad esempio, il mandato di politica monetaria della Banca d'Inghilterra mescola la stabilità dei prezzi con il nebuloso comando di "sostenere la politica economica del governo di Sua Maestà, compresi i suoi obiettivi di crescita e di occupazione". (124)
Da un certo punto di vista, i mandati limitano il modo in cui le banche centrali possono legittimamente esercitare i loro poteri. Ad esempio, il potere di creare riserve della banca centrale è limitato dagli obiettivi di stabilità dei prezzi della banca centrale. In altre parole, il "mandato" della banca centrale determina gli scopi per i quali la banca centrale può utilizzare i suoi poteri legali. (125) Di per sé, questo è relativamente ovvio e non particolarmente interessante.
Un'indagine più interessante è se i mandati delle banche centrali siano limitati dai loro poteri legali: il mandato di perseguire, ad esempio, la stabilità dei prezzi impone semplicemente alla banca centrale il dovere di usare i suoi poteri per perseguire tale obiettivo, oppure i poteri della banca centrale crescono per adempiere al suo mandato. A nostro avviso, è chiaro che i limiti dei poteri legali di un'entità limiteranno i modi in cui essa può perseguire i propri obiettivi istituzionali. La polizia, ad esempio, ha un ampio "mandato" per indagare sui crimini, ma questo ampio obiettivo è limitato dalle capacità legali conferite al singolo personale di polizia, che sono espressamente concesse e strettamente circoscritte. Lo stesso ragionamento vale per le banche centrali. In quanto agenzie che esercitano un'autorità pubblica, le banche centrali hanno il dovere di perseguire ampi obiettivi di politica pubblica, ma i mezzi pratici a loro disposizione sono limitati a quelli espressi o impliciti nel quadro giuridico di riferimento. Il mandato può informare l'interpretazione della legislazione che conferisce il potere, ma l'imposizione (ad esempio) del dovere di perseguire un obiettivo di inflazione non comporta di per sé un'estensione dei poteri e delle capacità legali della banca centrale.
In base alla nostra analisi, le banche centrali che abbiamo studiato possono, al momento, realizzare i propri obiettivi (ad esempio la stabilità dei prezzi/finanziaria, la piena occupazione e la crescita economica) solo attraverso transazioni sui mercati finanziari che coinvolgono le banche commerciali (e altri soggetti privati) come controparti disponibili. È solo attraverso queste transazioni che le banche centrali sono in grado di creare riserve, l'unità monetaria di base dell'economia moderna. Quindi, ancora una volta, l'autorità delle banche centrali di perseguire i loro "mandati" è intermediata, in un senso cruciale, ma sottovalutato, attraverso i mercati finanziari. Questa visione dei limiti legali dei mandati delle banche centrali ha implicazioni importanti per le principali questioni politiche riguardanti la risposta delle banche centrali alle crisi finanziarie. Ad esempio, le proposte di "QE per il popolo " (126) o di "helicopter money" (cioè di stimolo monetario diretto ai privati) (127) potrebbero scontrarsi con vincoli legali - o, più precisamente, vacillare a causa dell'assenza di un potere legale da parte della banca centrale.
In definitiva, la natura intermediata dell'autorità monetaria ha implicazioni più ampie sulla comprensione accademica e politica della natura dei poteri delle banche centrali. Un'idea persistente è che le banche centrali esercitino il potere dei governi di "creare moneta", che tali poteri siano illimitati, con la conseguenza che gli Stati (attraverso le banche centrali) dispongono di risorse monetarie illimitate. Il sentimento accademico/istituzionale dominante riguardo ai poteri di creazione di moneta delle banche centrali è catturato da quanto segue:
Una banca centrale è il fornitore monopolista di moneta di base nella sua giurisdizione e può creare tale moneta a volontà, istantaneamente e praticamente a costo zero. E i suoi clienti sono tenuti ad accettarla. Di conseguenza, una banca centrale non deve affrontare i vincoli di liquidità delle banche commerciali e di altre entità, compreso il governo (128).
Nei discorsi popolari, la stessa nozione è espressa in modo più pittoresco: le banche centrali sono "alberi di denaro magico " (129) che "stampano denaro " (130) a volontà.
L'autorità monetaria appare meno estensibile all'infinito dal punto di vista dell'attuale struttura giuridica delle banche centrali. A meno che non vengano rimodellate in modo sostanziale, le banche centrali sono legalmente costruite per esercitare l'autorità monetaria attraverso il sistema creditizio privato, e le loro principali funzioni di assicurazione della liquidità e di regolamento presuppongono che la stragrande maggioranza delle transazioni economiche reali sia finanziata da (o pagata attraverso conti detenuti presso) banche commerciali. Nelle attuali condizioni istituzionali, le proposte di utilizzare i poteri della banca centrale per eseguire la politica monetaria direttamente con il pubblico non bancario sono irte di rischi legali.
122 Si veda ad esempio Cranston, n. 4, 140 per una discussione dei vari significati di mandato nel diritto inglese.
123 Federal Reserve Act 1913, s 2A.
124 Bank of England Act 1998 (UK), s 11.
125 Questo approccio al rapporto tra mandati e potere della banca centrale ha sostenuto la giurisprudenza della Corte di giustizia dell'Unione europea sulla legittimità del QE ai sensi del diritto europeo: C-62/14 Gauweiler v Deutscher Bundestag ECLI:EU:C:2015:400; C-493/17 Weiss e altri ECLI:EU:C:2018:1000.
126 Si veda ad esempio Positive Money, "QE for the People", https://positivemoney.org/what-we-do/qe-for-people/.
127 J. Galí, "The Effects of a Money-Financed Fiscal Stimulus" The National Bureau of Economic Research Working Paper No 26249 (settembre 2019); W.Buiter "The Simple Analytics of Helicopter Money: Why It Works - Always' (2014) 8 Economics:The Open-Access,Open-Assessment E-Journal 1.
128 D. Archer e P. Moser-Boehm, "Central bank finances" BIS Papers n. 71 (aprile 2013) 8.
129 F. Boat, "The Truth Behind the Magic Money Tree" (La verità dietro l'albero magico del denaro), Positive Money, https://positivemoney.org/2017/06/magic-money-tree/.
130 Si veda ad esempio Editorial Board, "Printing money is valid response to coronavirus crisis: Quantitative easing programmes may be here for the long term" Financial Times 6 aprile 2020 a https://www.ft.com/content/fd1d35c4-7804-11ea-9840-1b8019d9a987.
Disintermediazione dell'autorità monetaria attraverso le "valute digitali della banca centrale".
La nostra rappresentazione dell'autorità monetaria intermediata si basa sulla legge che regola l'attuale sistema monetario. È probabile, tuttavia, che lo status quo monetario subirà presto un cambiamento significativo con l'introduzione delle "valute digitali delle banche centrali" (CBDC), unità monetarie elettroniche emesse dalle banche centrali a favore di imprese non finanziarie e della popolazione in generale, distinte quindi da entrambe le forme di moneta delle banche centrali attualmente esistenti (ossia contanti e riserve). Concludiamo discutendo le potenziali implicazioni del CBDC sul nostro modello di autorità monetaria intermediata.
I rapidi sviluppi della tecnologia dell'informazione e l'accettazione sociale delle transazioni elettroniche sembrano rendere la CBDC inevitabile.(131) Nel 2019, dopo diversi anni di studi accademici,(132) la CBDC è diventata un argomento di grande attenzione istituzionale in seguito alla proposta di una grande azienda informatica statunitense di creare una propria moneta digitale in grado di competere con le valute nazionali.(133) Entro la fine del 2020, tutte le principali banche centrali all'interno (e all'esterno) (134) dell'OCSE hanno dichiarato che stavano esplorando o avrebbero adottato una qualche forma di CBDC, (135) e il Fondo Monetario Internazionale ha pubblicato un'analisi dettagliata delle modifiche legali necessarie per l'adozione dei CBDC nelle economie avanzate ed emergenti. (136) All'inizio del 2021, le forme legali e finanziarie precise dei CBDC rimangono oggetto di indagine e dibattito, e le proposte differiscono lungo una serie di assi. Diverse caratteristiche progettuali di particolare importanza sono se il CBDC proposto: (i) è all'ingrosso o al dettaglio; (ii) segue un modello "basato sul conto" o "basato sui gettoni"; (iii) forma un sistema diretto (a un livello) o indiretto (a due livelli) tra la banca centrale e l'utente; (iv) è centralizzato o de-centralizzato; e (v) potrebbe essere "programmabile" e "interoperabile " (137) .
Dato il forte impulso alla sua adozione, una particolare cautela dovrebbe accompagnare la valutazione dell'impatto complessivo della CBDC sul sistema monetario, sulle banche centrali e sulle società costituzionali che esse servono. Non vi è alcuna "particolare innovazione nella fornitura di accesso elettronico al denaro, poiché le carte di debito e di credito, l'internet banking e la loro unione negli acquisti online sono tutti disponibili da tempo". (138) Né vi è alcuna novità nell'uso della moneta elettronica nell'attività bancaria centrale, poiché tutti i moderni sistemi di pagamento delle banche centrali operano attraverso hardware e software informatici che consentono la creazione, il trasferimento e la registrazione di crediti e debiti in forma digitale, piuttosto che effettuare registrazioni fisiche in libri contabili cartacei o (letteralmente) spostare il denaro da un conto di riserva a un altro.(139) Tutte le riserve della banca centrale create almeno dall'inizio del XXI secolo esistono solo come voci nei sistemi informatici. In questo senso, una forma di CBDC è già una caratteristica radicata dei sistemi monetari moderni.
Tuttavia, il CBDC ha un potenziale di trasformazione perché potrebbe essere concepito in modo da consentire alle imprese e ai privati non finanziari di interagire direttamente con le banche centrali. Nel linguaggio del settore finanziario, questo effetto sarebbe ottenuto da una CBDC "al dettaglio", (140) ossia una moneta digitale emessa da una banca centrale a individui e imprese che effettuano transazioni al di fuori del sistema finanziario "all'ingrosso" composto da banche centrali, banche commerciali, commercianti di titoli e altre grandi imprese finanziarie.(141) Nella misura in cui le caratteristiche progettuali di una CBDC al dettaglio consentissero alle persone e alle imprese comuni dell'economia reale di bypassare le banche commerciali (e altre imprese finanziarie non bancarie) nell'effettuare pagamenti e nell'ottenere credito, una certa dis-intermediazione dell'autorità monetaria sarebbe una conseguenza naturale della sua adozione.
Prevedere l'impatto finale e concreto del CBDC sul sistema finanziario è difficile. Le banche centrali del G7 hanno adottato l'incrementalismo come "principio fondamentale" per l'introduzione dei CBDC; (142) "[le] banche centrali hanno un mandato di stabilità e procedono con cautela in un nuovo territorio". (143) Le banche centrali hanno anche indicato che la CBDC dovrebbe coesistere con le altre unità monetarie dell'economia contemporanea: "i diversi tipi di moneta della banca centrale - nuovi (CBDC) ed esistenti (contanti, conti di riserva o di regolamento) - dovrebbero completarsi a vicenda e coesistere con la solida moneta privata (ad esempio i conti delle banche commerciali) per sostenere gli obiettivi delle politiche pubbliche". (144) In linea con queste politiche, l'effettiva implementazione della CBDC nelle economie miste avanzate è stata limitata a progetti pilota molto ristretti.(145)
Alla luce della natura proteiforme delle attuali proposte di CBDC, presentiamo l'impatto potenziale della CBDC sul modello di autorità monetaria intermediata come esistente su uno spettro tra: bassa dis-intermediazione e alta dis-intermediazione, a seconda delle sue eventuali caratteristiche progettuali. All'estremità "a bassa dis-intermediazione" dello spettro, la CDBC al dettaglio potrebbe semplicemente ampliare l'insieme delle transazioni trattate dai sistemi di pagamento delle banche centrali, includendo i pagamenti dei consumatori e del settore non finanziario. (146) Tale effetto si otterrebbe integrando o sostituendo la moneta fisica (banconote e monete fisiche) con CBDC al dettaglio, consentendo così che i pagamenti di valore inferiore nell'economia reale siano eseguiti attraverso sistemi elettronici gestiti dalle banche centrali. Questa modifica del sistema monetario avrebbe solo un impatto marginale sulla natura intermediata dell'autorità monetaria. (147) Le banche commerciali e le altre imprese finanziarie manterrebbero la loro posizione sistemicamente critica di principali fornitori di credito (e quindi di moneta) ai privati e alle imprese non finanziarie, e manterrebbero un ruolo nell'elaborazione dei pagamenti dei consumatori effettuati tramite i conti delle banche commerciali. La politica monetaria rimarrebbe principalmente orientata alle controparti del settore finanziario. L'autorità monetaria rimarrebbe fortemente intermediata. Come abbiamo notato sopra, questo approccio minimamente invasivo al CBDC è l'apparente preferenza delle banche centrali dell'OCSE. All'estremità "ad alta dis-intermediazione" dello spettro, la CBDC al dettaglio potrebbe portare alla sostituzione delle entità del settore finanziario (banche commerciali e intermediari mobiliari) con persone comuni e imprese non finanziarie come principali controparti di politica monetaria delle banche centrali. Per ottenere questo effetto, le banche centrali dovrebbero adottare i CBDC al dettaglio come unità monetaria primaria per regolare le estensioni di credito e gli acquisti di attività al fine di influenzare le condizioni economiche più ampie. L'uso di CBDC al dettaglio disintermedierebbe radicalmente l'autorità monetaria, creando relazioni finanziarie dirette tra le banche centrali e i privati. Potrebbe anche portare a una "totale separazione delle funzioni bancarie e di emissione di credito delle banche private", (148) che secondo alcuni studiosi potrebbe creare reali benefici economici.(149) Le operazioni di politica monetaria non presupporrebbero più l'esistenza di controparti del settore finanziario (banche commerciali e intermediari mobiliari). L'autorità monetaria sarebbe in gran parte disintermediata.(150)
La mappatura più approfondita di questa ampia dis-intermediazione dell'autorità monetaria attraverso il CBDC appare nella proposta di Omarova del "People's Ledger" per il sistema monetario degli Stati Uniti (151) . Nell'ambito di questo "progetto di ristrutturazione globale del bilancio della banca centrale" Omarova "sostiene l'emissione di CBDC di uso generale (il "dollaro digitale"), la contestuale migrazione di tutti i conti di deposito per le transazioni dalle banche private alla Federal Reserve" ed esplora "l'intera gamma di nuove opzioni di politica monetaria che il cambiamento strutturale proposto consentirebbe". (152) Il principale strumento di politica monetaria in un simile approccio alla dis-intermediazione diventerebbero i conti CBDC detenuti da tutti gli agenti economici, in quanto la banca centrale "modulerebbe l'offerta aggregata di moneta e credito accreditando e addebitando direttamente i conti di tutti i partecipanti all'attività economica, senza interporre banche intermediarie" per attuare sia la fissazione dei tassi d'interesse che le politiche monetarie non convenzionali (come il QE). (153) Secondo la proposta di Omarova, la banca centrale continuerebbe a condurre alcune operazioni di politica monetaria con il settore finanziario privato, ma solo con l'obiettivo di consentire alle banche commerciali di accedere al credito per erogare prestiti all'economia reale (piuttosto che fornire leva finanziaria per l'ingegneria finanziaria) attraverso una regola di "condizionalità" sul credito della banca centrale che massimizzi "il flusso di credito privato sovvenzionato pubblicamente alle imprese produttive, in contrapposizione alle attività speculative socialmente sub-ottimali".(154)
Come riconosce Omarova, tale riorganizzazione del sistema monetario avrebbe un impatto profondo sulla struttura del sistema finanziario. (155) Trasformerebbe le banche commerciali in "prestatori non depositari" che dipendono da un credito molto mirato da parte della banca centrale o dei mercati dei capitali privati per finanziare le loro attività di prestito e "eliminerebbe la ragione principale per cui si continua a fare affidamento sui primary dealer". (156) Nel nostro modello di autorità monetaria intermediata, l'attuazione proposta del CBDC eliminerebbe quasi completamente gli intermediari del settore finanziario (banche commerciali e d'investimento) dallo schema dell'autorità monetaria e renderebbe superflua la necessità di attività negoziabili nell'esecuzione della politica monetaria. Secondo la proposta di Omarova, anche l'aspetto volontario dell'attuale schema di autorità monetaria potrebbe essere eliminato, in quanto i conti CBDC di una persona potrebbero essere semplicemente accreditati/addebitati direttamente dalla banca centrale senza che la persona decida consapevolmente di eseguire una transazione con la banca centrale.
Se il CBDC porterà i cambiamenti minimamente invasivi attualmente preferiti dalle banche centrali, o i cambiamenti più fondamentali proposti da Omarova, dipenderà da tre fattori legali e istituzionali. Il primo è l'estensione dell'accesso ai conti e ai sistemi di pagamento della banca centrale alle imprese finanziarie non bancarie e, soprattutto, alle imprese non finanziarie e agli individui. Il secondo fattore è la misura in cui le imprese e gli individui non finanziari hanno accesso al credito della banca centrale e agli strumenti di acquisto di attività, piuttosto che essere semplicemente autorizzati a utilizzare i loro conti presso la banca centrale come partecipanti a un sistema di pagamenti. Il terzo fattore è se le banche centrali utilizzano le estensioni di credito e gli acquisti di attività presso le imprese e i privati non finanziari come strumenti per l'attuazione della politica monetaria.
Modificare gli statuti delle banche centrali e delle valute nazionali per consentire ai privati di detenere conti presso le banche centrali può essere un esercizio legale tecnicamente impegnativo, ma è improbabile che trasformi l'organizzazione delle istituzioni monetarie. Se queste modifiche venissero apportate, tuttavia, la decisione più importante di eseguire operazioni di politica monetaria direttamente con individui e imprese non finanziarie richiederebbe pochissimi aggiustamenti giuridici, ma un enorme cambiamento nei presupposti intellettuali del personale delle banche centrali, che implicherebbe un ripensamento radicale di una serie di assunti fissi sulla natura delle relazioni tra istituzioni pubbliche, istituzioni finanziarie private e persone comuni nelle economie miste. Inoltre, inaugurerebbe un cambiamento fondamentale nell'equilibrio di potere tra economia finanziaria e reale, nel confine tra potere monetario e fiscale e, più in generale, nell'equilibrio del potere economico nella società. Le menti ragionevoli divergeranno sul fatto che l'emissione di valute elettroniche da parte delle istituzioni monetarie possa catalizzare tali cambiamenti tettonici nelle istituzioni sociali, e non c'è alcuna garanzia che qualsiasi CBDC effettivamente utilizzato possa fondamentalmente "democratizzare " (157) le operazioni delle banche centrali. In questa fase, la nostra analisi non ha alcun interesse a valutare i meriti relativi dell'ampliamento dei poteri delle banche centrali per consentire impieghi innovativi della loro autorità monetaria. È tuttavia fondamentale non perdere di vista queste profonde questioni istituzionali, nonostante l'attuale senso di urgenza e di inevitabilità che circonda la CBDC.
131 Un ulteriore fattore trainante è stata la diffusione, dopo il 2008, delle "criptovalute", eufonicamente chiamate "criptovalute", e della prima in ordine di tempo, "Bitcoin": per un testo canonico di questa tradizione eclettica, si veda S. Nakamoto, "Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System", Working Paper 2008, http://bitcoin.org/bitcoin.pdf.
132 Si veda ad esempio J. Barrdear e M. Kumhof, "The Macroeconomics of Central Bank Issued Digital Currencies" Bank of England Staff Working Paper No 605 (luglio 2016); M. Kumhof e C. Noone, "Central bank digital currencies - design principles and balance sheet implications" Bank of England Staff Working Paper No 725 (maggio 2018).
133 Nel 2019, Facebook Inc. ha proposto la creazione di una valuta digitale denominata "Libra" che sarebbe stata sostenuta da una serie di valute nazionali, ma non sarebbe stata ancorata a nessuna. Dopo 12 mesi di intenso scrutinio e di opposizione da parte delle banche centrali e delle autorità di regolamentazione finanziaria, Facebook ha ritirato la proposta di Libra e l'ha sostituita con una piattaforma di pagamenti online denominata "Diem": Libra Association Members, "White Paper v2.0" April 2020 a https://www.diem.com/en-us/white-paper/#cover-letter; J.L. Maniff, 'How Did We Get Here? From Observing Private Currencies to Exploring Central Bank Digital Currency" Federal Reserve Bank of Kansas City, Payments System Research Briefing (febbraio 2020).
134 Alla fine del 2020, la Banca Popolare Cinese aveva iniziato a emettere CBDC denominati in Renminbi ai residenti di Shenzhen in via sperimentale e aveva introdotto una legislazione per facilitare l'emissione permanente di CBDC in RMB: R. Auer, G. Cornelli e J. Frost, "Rise of the Central Bank Digital Currencies: Drivers, Approaches and Technologies" BIS Working Papers n. 880 (agosto 2020) 22-24.
135 Si veda la relazione congiunta della Banca del Canada, della Banca centrale europea, della Banca del Giappone, della Sveriges Riksbank, della Banca nazionale svizzera, della Banca d'Inghilterra, del Consiglio dei governatori della Federal Reserve e della Banca dei regolamenti internazionali intitolata "Central Bank Digital Currencies: Foundational Principles and Core Features" Rapporto n. 1 di una serie di collaborazioni di un gruppo di banche centrali (9 ottobre 2020). Si veda anche C. Boar e A. Wehrli, "Ready, steady, go? - Results of the third BIS survey on central bank digital currency" BIS Papers n. 114 (gennaio 2021).
136 W. Bossuet al, "Legal Aspects of Central Bank Digital Currency: Central Bank and Monetary Law Considerations", documento di lavoro del FMI WP/20/254 (novembre 2020).
137 Si vedano, ad esempio, la relazione congiunta pubblicata dalla BRI, n. 135; U. Bindseil, "Tiered CBDC and the financial system" (CBDC a più livelli e sistema finanziario), documento di lavoro della BCE n. 2351 (gennaio 2020); Bossuet al, ibidem, 9. Tuttavia, per una discussione critica della dicotomia "conto" vs. "token", si veda A. Milne, "Argument by False Analogy: The Mistaken Classification of Bitcoin as Token Money" 25 novembre 2018 in https://ssrn.com/abstract=3290325 o https://doi.org/10.2139/ssrn.3290325.
138 Barrdear e Kumhoff, n. 132 sopra, 5.
139 Si veda Gleeson, n. 6 sopra, 150.
140 R. Auer e R. Böhme, "The Technology of Retail Central Bank Digital Currency" BIS Quarterly Review (marzo 2020) 85.
141 Cfr. la Relazione congiunta pubblicata dalla BRI, n. 135, 6, fn 4.
142 Consiglio dei Governatori del Federal Reserve System, Banca Centrale Europea, Banca del Giappone, Banca d'Inghilterra, in collaborazione con la Banca del Canada, la Sveriges Riksbank e la Banca dei Regolamenti Internazionali.
143 Rapporto congiunto sulle valute digitali delle banche centrali, n. 135 sopra, 10.
144 ibidem.
145 Si veda ad esempio Sveriges Riskbank, "E-Krona pilot Phase 1" aprile 2021, https://www.riksbank.se/globalassets/media/rapporter/e-krona/2021/e-krona-pilot-phase-1.pdf. Al di fuori dell'OCSE, le banche centrali hanno adottato prove più avventurose di CBDC, in particolare la People's Bank of China che ha testato il renminbi digitale nelle principali città commerciali, tra cui Shanghai e Shenzhen: Reuters, "Chinese central bank's digital yuan given trial by lottery" 2 giugno 2021, https://www.reuters.com/business/finance/chinese-central-banks-digital-yuan-given-trial-by-lottery-2021-06-02/.
146 I sistemi di pagamento delle banche centrali trattano i pagamenti di alto valore nel settore finanziario, piuttosto che quelli di basso valore nell'economia reale: cfr. Committee on Payment and Settlement Systems,Bank of International Settlements, n. 24.
147 Anche se ciò implicherebbe considerazioni tecniche piuttosto complesse per i fornitori di sistemi di pagamento.
148 Gleeson, n. 6, 153-154.
149 Ad esempio, Barrdear e Kumhoff, n. 132 sopra, 5.
150 Poiché le banche centrali sono agenzie del settore pubblico, l'accomodamento monetario fornito dalle banche centrali ai governi nazionali solleva questioni spinose nel determinare la portata dell'intermediazione dell'autorità monetaria: si veda il testo che accompagna il n. 118 sopra.
151 S. Omarova, "Il libro mastro del popolo: How to Democratise Money and Finance the Economy" (2021) Vanderbilt Law Review (di prossima pubblicazione), https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3715735.
152 ibidem, 1,24,25. Omarova propone che alcuni conti di deposito privati detenuti presso "istituzioni bancarie comunitarie" possano funzionare come conti "pass-through" per il CBDC presso la banca centrale: ibidem, 34-35.
153 ibidem, 26.
154 ibidem, 40-41: in base a tale proposta, il credito della banca centrale sarebbe esteso alle banche commerciali in base all'ammissibilità delle garanzie e a specifiche limitazioni dell'attività delle banche debitrici, volte a "privilegiare esplicitamente alcune categorie di attività (come, ad esempio, i prestiti alle piccole e medie imprese non finanziarie e alle imprese di proprietà di minoranze, i prestiti agli studenti, il credito a sostegno dello sviluppo di comunità poco servite, le obbligazioni emesse da imprese in determinati settori dell'economia, ecc.
155 Omarova tratta ampiamente gli argomenti di politica economica e sociale a favore e contro la trasformazione, ibidem, II e III.
156 ibidem, 51, fn 224.
157 D. Woodruff, "To Democratize Finance, Democratize Central Banking" (2019) 47Politics andSociety593.
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